鉴于资本市场发生的一系列戏剧性的事件，每个人都在思考下一步会发生什么， 以及在更广泛的经济层面会产生怎样的影响。
本文分为五个章节， 前三个章节阐述了资本市场及更广泛的经济情况所发生危机的时空背景。
第四个章节探讨了未来可能的经济情景以及金融领域外的企业所面对的各种挑战；
最后一个章节则指出企业应对上述挑战所应采取的各种行动和措施。

PS：部分文件的名称莫名其妙地被系统更改，不影响下载。

部分内容节选：
当前危机发生的根本原因
信用危机是金融机构以高杠杆方式承担高度风险提供资金给并无法永续成长的经济（特别是
美国经济） 的结果。 这一动态格局背后是三个普遍的错误概念： 借款人的信用程度良好、 投
资人非常精明成熟、以及信用风险广为分散。

第一个信念看来似乎是最为合理的——至少从表面上看是如此。 多年以来， 信贷损失一直极
为有限， 因此借款人的信用的确看起来非常良好。 然而， 这里存在一个危险的逻辑循环。 贷
款人和投资人对房屋所有者的良好信用有坚定的信心， 导致贷款利差不断下降， 这使得边缘
借款人的财务情况看起来比实际情况更有吸引力，因此贷款人更容易说服自己借款给这些边
缘借款人。 而这一点又因为人们认为房屋抵押贷款产品若贷给财务拮据的借款人，风险会
被不断上涨的房价所抵消， 所以贷款情况更是变本加厉。 这导致一个意外的结果就是金融机
构草率地给那些买不起房子却要买房子的人提供贷款。

随着房市泡沫的破裂， 这一问题的严重性每个人都有目共睹。 到目前为止， 美国房屋价格已
经下跌 20％左右，虽然尚未降至长期历史价格水平。2006 年年底，次级贷款违约率仅有 1
％；一年后攀升至 10％。现在穆迪估计 2004 年到 2007 年银行放出大约 1500 万笔高风险房
贷，其中三分之二最终会以违约告终。

第二个信念提供的安全感更是虚假。 随着数据和分析的取得渠道是以前无法比拟的， 人们都
假设投资者和贷款人是高度成熟而精明的。先进的金融技术意味着可以根据具体的需求调整
风险。 通过信用保险的支持以及评级公司的保佑， 人们认为他们是近乎零风险。 因而， 为抵
御风险而投入的资本被压缩至最低。

最后，市场参与者认为风险被广泛分散到全球投资人手中。即使信用恶化且分析结果失败，
集中风险的不存在将可以避免系统性问题。 这一想法， 远超过其它任何因素， 更能解释为什
么人们没有警觉市场泡沫的生成，反而认为“这一次不一样啦。”

不幸的是， 不仅是房主的信用令人怀疑， 市场也误读了这一风险。 在随之而来的恐慌和流动
性危机中， 风险分析与评级所设下的安全网被视为不复存在。 当投资人意识到风险主要集中
在银行的资产负债表时，他们对金融系统的信心轰然崩塌。

回过头来人们可能会问自己为什么全球资本市场能增长得如此之快， 为什么它们能够吸收一
切具有风险的借贷行为？答案在于投资人对提供良好收益的固定收益证券的需求和消费者
为满足自己毫无止境的欲望而不惜举债的胃口不相上下（参见下文）。 到 2000 年为止， 全球
固定收益证券总额已经达到 35 万亿美元。 这个数字可是费了几百年的时间才达到。 然而在
之后的六年里，这一数字翻了一番。 在二十一世纪初期美联储前主席格林斯潘公开宣布美
联储的资金利率为了保持经济的良好运行要一直保持低位。这意味着美国国债在可预见的未
来提供较低的回报率。因此华尔街迅速填补了空缺，将更高收益的抵押债务打包成 （很明
显地）AAA 级别的证券产品。但问题是激励抵押发起人和证券分销商的机制产生了一个道
德风险： 它们的回报与完善的授信原则或是以完善抵押品支持的资产分销并不匹配。 信贷被
授予没有信用的个人， 之后打包成证券产品， 然后推销给市场。 而看起来无止尽的投资者需
求又将这一泡沫推向极致。

同期， 信用违约掉期（ CDS ） ——该工具设计初衷是交易并保障信用风险——的衍生品市场
从 2000 年不到 5000 亿美元的名目金额暴增至 2008 年的 62 万亿美元，相比之下， 2008 年
全球 GDP 预计也是 62 万亿美元。 现在因为与这些掉期产品有关的一部分信用风险成真， 很
多 CDS 产品必须被结算。 如果这些卖出 CDS 的交易对手无法履行他们的负债， 后果会非常
严重。初期，这意味着这些交易对手将要违约，但这也意味着相应的 CDS 买家——他们购
买这些工具来为信用事件投保——最终将无所依靠， 而且很可能将遭受更大的损失。 这些损
失将导致这些 CDS 买家的破产。正是为了防止这一情况的发生，美国政府出手救助了美国
国际集团， 该集团已经发行了 780 亿美元的 CDS 证券抵押或者所谓的担保债务凭证（ CDO ）。
从中学到的一个令人焦虑的教训就是未来 CDS 市场可能蕴含着更大的问题。

截至目前， 由于银行家的错误判断产生的混乱局面迫使银行家不得不重新审视他们上述错误
的假设。 在陡然激增的违约率的驱动下（从高风险的房贷开始， 现在蔓延至标准贷款以及消
费债务、高杠杆的私募基金交易以及公司），银行正在收紧对所有贷款的放贷标准。银行和
评级机构限制金融工程和创新的使用，因而大大缩减提供借款人的贷款条件和工具的灵活
性。 最后， 将债务转嫁给投资者的能力的消减也意味着银行现在不得不将债务放在自己的资
产负债表中。 同时， 它们的资产负债表的量也在缩小， 因为它们降低了杠杆作用。 从而客户
可以借贷的债务更加有限，而价格不可避免的急剧高涨。现在评级为 BBB 级的贷款信贷利
差已经扩大了 100 多个基点（ bps ），而 BB 级贷款的评级增加了 300 多个基点。 资产支持证
券的发行在 2007 年下半年与上半年相比下跌了 75％以上，而到 2008 年已经陷于停滞状态。
甚至传统债务的开办也比 2003 到 2007 年相对稳定的水平下降了 75％以上。

多年来金融体系一个不断变化的特征也正是风险所在处。 过去， 很多市场的润滑剂是由投资
者和投机者提供。这些第三方用自己的现金承担着风险。至 2007 年为止，机构自营风险增
加， 而且在自有股权（以及杠杆） 的助阵下， 大量风险已经转移到银行系统自身。 传统作为
中介的机构自己却成为风险的主要承担者。

信贷紧缩的情形到底会坏到什么程度？我们估计全球金融机构损失可能至少达到 1.5 万亿美
元，而来自 个人贷款和公司债务的损失甚至会超过房贷的损失。按 12.5:1 的资本资产比来
算， 这一损失意味着信贷容量下滑了 19 万亿美元——紧缩金额占目前全球信贷规模的 7％。
鉴于 GDP 每增长一美元，需要四美元的信贷规模，这一紧缩将导致全球经济的巨大萧条，
并直接导致全球经济增长下滑 2 个百分点——这还是在第二轮以及第三轮效应发生之前。

有些名称被系统修改，无法重新命名，不影响下载质量

六部分完整名称：
第一部分：信用市场危机对所有其他人意味着什么？
第二部分：直面日益扩大的危机，果断采取行动
第三部分：亚洲、 优势和行动
第四部分：为艰苦的来年做好准备——前景、危机以及先行者的经验
第五部分：应对危机世界的新形势
第六部分：低估这场危机
部分内容节选：
当前危机发生的根本原因
信用危机是金融机构以高杠杆方式承担高度风险提供资金给并无法永续成长的经济（特别是
美国经济）的结果。这一动态格局背后是三个普遍的错误概念：借款人的信用程度良好、投
资人非常精明成熟、以及信用风险广为分散。

第一个信念看来似乎是最为合理的——至少从表面上看是如此。多年以来，信贷损失一直极
为有限，因此借款人的信用的确看起来非常良好。然而，这里存在一个危险的逻辑循环。贷
款人和投资人对房屋所有者的良好信用有坚定的信心，导致贷款利差不断下降，这使得边缘
借款人的财务情况看起来比实际情况更有吸引力，因此贷款人更容易说服自己借款给这些边
缘借款人。 而这一点又因为人们认为房屋抵押贷款产品若贷给财务拮据的借款人，风险会
被不断上涨的房价所抵消，所以贷款情况更是变本加厉。这导致一个意外的结果就是金融机
构草率地给那些买不起房子却要买房子的人提供贷款。

随着房市泡沫的破裂，这一问题的严重性每个人都有目共睹。到目前为止，美国房屋价格已
经下跌20％左右，虽然尚未降至长期历史价格水平。2006年年底，次级贷款违约率仅有1
％；一年后攀升至10％。现在穆迪估计2004年到2007年银行放出大约1500万笔高风险房贷，其中三分之二最终会以违约告终。   

第二个信念提供的安全感更是虚假。随着数据和分析的取得渠道是以前无法比拟的，人们都
假设投资者和贷款人是高度成熟而精明的。先进的金融技术意味着可以根据具体的需求调整
风险。通过信用保险的支持以及评级公司的保佑，人们认为他们是近乎零风险。因而，为抵
御风险而投入的资本被压缩至最低。

最后，市场参与者认为风险被广泛分散到全球投资人手中。即使信用恶化且分析结果失败，
集中风险的不存在将可以避免系统性问题。这一想法，远超过其它任何因素，更能解释为什
么人们没有警觉市场泡沫的生成，反而认为“这一次不一样啦。”

不幸的是，不仅是房主的信用令人怀疑，市场也误读了这一风险。在随之而来的恐慌和流动
性危机中，风险分析与评级所设下的安全网被视为不复存在。当投资人意识到风险主要集中
在银行的资产负债表时，他们对金融系统的信心轰然崩塌。

回过头来人们可能会问自己为什么全球资本市场能增长得如此之快，为什么它们能够吸收一
切具有风险的借贷行为？答案在于投资人对提供良好收益的固定收益证券的需求和消费者
为满足自己毫无止境的欲望而不惜举债的胃口不相上下（参见下文）。到2000年为止，全球
固定收益证券总额已经达到35万亿美元。这个数字可是费了几百年的时间才达到。 然而在
之后的六年里，这一数字翻了一番。 在二十一世纪初期美联储前主席格林斯潘公开宣布美
联储的资金利率为了保持经济的良好运行要一直保持低位。这意味着美国国债在可预见的未
来提供较低的回报率。因此华尔街迅速填补了空缺，将更高收益的抵押债务打包成 （很明
显地）AAA级别的证券产品。但问题是激励抵押发起人和证券分销商的机制产生了一个道
德风险：它们的回报与完善的授信原则或是以完善抵押品支持的资产分销并不匹配。信贷被
授予没有信用的个人，之后打包成证券产品，然后推销给市场。而看起来无止尽的投资者需
求又将这一泡沫推向极致。

同期，信用违约掉期（CDS）——该工具设计初衷是交易并保障信用风险——的衍生品市场
从2000年不到5000亿美元的名目金额暴增至2008年的62万亿美元，相比之下，  2008年
全球GDP预计也是62万亿美元。现在因为与这些掉期产品有关的一部分信用风险成真，很
多CDS产品必须被结算。如果这些卖出CDS的交易对手无法履行他们的负债，后果会非常
严重。初期，这意味着这些交易对手将要违约，但这也意味着相应的CDS买家——他们购
买这些工具来为信用事件投保——最终将无所依靠，而且很可能将遭受更大的损失。这些损
失将导致这些CDS买家的破产。正是为了防止这一情况的发生，美国政府出手救助了美国
国际集团，该集团已经发行了780亿美元的CDS证券抵押或者所谓的担保债务凭证（CDO）。
从中学到的一个令人焦虑的教训就是未来CDS市场可能蕴含着更大的问题。

截至目前，由于银行家的错误判断产生的混乱局面迫使银行家不得不重新审视他们上述错误
的假设。在陡然激增的违约率的驱动下（从高风险的房贷开始，现在蔓延至标准贷款以及消
费债务、高杠杆的私募基金交易以及公司），银行正在收紧对所有贷款的放贷标准。银行和
评级机构限制金融工程和创新的使用，因而大大缩减提供借款人的贷款条件和工具的灵活
性。最后，将债务转嫁给投资者的能力的消减也意味着银行现在不得不将债务放在自己的资
产负债表中。同时，它们的资产负债表的量也在缩小，因为它们降低了杠杆作用。从而客户
可以借贷的债务更加有限，而价格不可避免的急剧高涨。现在评级为 BBB 级的贷款信贷利差已经扩大了100多个基点（bps），而 BB级贷款的评级增加了300多个基点。资产支持证
券的发行在2007年下半年与上半年相比下跌了75％以上，而到2008年已经陷于停滞状态。
甚至传统债务的开办也比2003到2007年相对稳定的水平下降了75％以上。

多年来金融体系一个不断变化的特征也正是风险所在处。过去，很多市场的润滑剂是由投资
者和投机者提供。这些第三方用自己的现金承担着风险。至 2007 年为止，机构自营风险增
加，而且在自有股权（以及杠杆）的助阵下，大量风险已经转移到银行系统自身。传统作为
中介的机构自己却成为风险的主要承担者。  

信贷紧缩的情形到底会坏到什么程度？我们估计全球金融机构损失可能至少达到1.5万亿美
元，而来自个人贷款和公司债务的损失甚至会超过房贷的损失。按 12.5:1 的资本资产比来
算，这一损失意味着信贷容量下滑了19万亿美元——紧缩金额占目前全球信贷规模的7％。
鉴于GDP每增长一美元，需要四美元的信贷规模，这一紧缩将导致全球经济的巨大萧条，
并直接导致全球经济增长下滑2个百分点——这还是在第二轮以及第三轮效应发生之前。