中铝并购力拓事件全过程    中铝并购力拓事件至今经历了首期注资、再次收购和参与配股三个阶段。2008年2月至2009年2月，中铝首次注资力拓为第一阶段并购事件。2008年2月中铝集团携手美国铝业在市场高峰期以近每股59英镑的价格斥资140.5亿美元合作收购力拓英国公司12%的普通股股份，并持有力拓集团9.3%的股份成为其单一最大股东。其中，美国铝业以认购中铝新加坡公司债券形式出资了12亿美元，其余128.5亿美元均为中铝出资。
    国际金融危机爆发后，截止到2009年2月，中铝首期投资已经浮亏了70%以上。与此同时，中铝开始实施第二阶段注资计划。2009年2月12日，中铝公司与力拓集团签署战略合作协议，中铝主动斥资195亿美元将其在力拓集团整体持股比例由目前的9.3%增至约18%。2009年6月5日，力拓单方面宣布撤销中铝第二次注资的协议，这就宣告原本将成为迄今为止中国最大规模海外投资交易彻底失败。而按照双方签署的协议规定，力拓只需向中铝支付1.95亿美元的毁约费。
    中铝第二次注资失败后，整个并购事件并没有完结。第三阶段事件是中铝参与力拓“152亿美元配股融资”方案。经证实，中铝至2009年7月1日已出资近15亿美元，全数执行力拓新股认购权，以维持现有的持股比例，摊低此前斥巨资入股的成本。以此时力拓英国公司收盘价每股21.7英镑计算，中铝仍然浮亏近90亿美元。
    单就事件本身看，中铝先后两次收购力拓一成一败。两次并购事件引起了社会各界对中国企业特别是大型国有企业海外并购的热烈讨论。本文对中铝第二次投资缘何失手力拓做如下成因分析，总结经验教训，以期对中国企业的海外投资有所启示。
    第二次收购失败成因分析
    如果排除国际金融危机的影响，中铝首期收购的方式和效果都是相对较成功的。然而，第二次收购却以失败告终，这引起了社会各界的热烈讨论。
    对比中铝两次注资力拓的结果，可以看出中铝第一次成功收购力拓9.3%的股份很好地利用了天时地利。第一，联合美铝共同完成对力拓股份的收购。一方面，中铝能够有效利用美铝在国际重大交易谈判上的技巧和经验，促使力拓在双方博弈中不敢轻举妄动；另一方面，联合美铝能够表现出是一种市场化的操作行为，更容易得到国际社会对中铝市场化收购的认可。第二，首次收购是一种间接收购的行为，即绕道英国伦敦股票交易市场收购力拓英国有限公司12%的股份。这实际上避开了地缘政治的阻力，因为英国ZF比澳大利亚ZF更崇尚自由贸易。第三，首次收购受到雷曼、中金两家专业中介机构的资本运作支持，交易的操作过程相对比较迅速，减少了可能面临的监管和财务风险。第四，首次收购借助新注册公司且保密工作做得好，减少了来自力拓内外的阻力，使得这次大规模收购并没有成为众矢之的，得以较为顺利地完成。
    当力拓出现危机濒临破产边缘时，中铝第二次大规模投资使力拓重现生机。实际上，这次力拓借助中铝也是无奈之举，并不是真心地想与中铝合作，而是利用“缓兵之计”拖住中铝，等待时机成熟起死回生。由此可见，双方在时机博弈上的较量至关重要。首先，力拓采用“挑拨离间”的策略，尽力诱使中铝抛弃美铝单独参与收购协议谈判。事实上，联合美铝参与收购恰恰是中铝首次收购事件成功的关键原因。其次，力拓的拖延策略为其赢得股市回升的时机。力拓通过影响媒体制造社会舆论进一步影响ZF、监管机构以及民众，促使交易审查期由原定的30天延长到90天，引起澳大利亚民众对中铝“国家控制”的强烈抗议。这为力拓赢得喘息机会来谋划和实施下一步“暗渡陈仓”的计划。最后，在拖住中铝的同时，力拓还暗中与必和必拓商议合作事宜。当力拓宣布拒绝中铝收购后，迅速与必和必拓达成合作协议，“暗渡陈仓”的计划也就此得逞。
    中铝第二次收购力拓的失败，暴露出了中铝国际并购中博弈经验的不足。首先，中铝在这次收购的时机博弈上没有占据上风。因为在力拓宣布破产倒闭前宣布大规模的注资计划，恰好强力刺激了力拓股票价格上涨，因而选择什么样的时机将是双方博弈势力消长的关键坏节。其次，中铝这次收购暴露出了国有企业“财大气粗”的急切心态。一方面，中铝并没有像第一次收购那样注册新公司完成收购。另一方面，当“两拓”暗中合作时，中铝也没有暗查并充分利用反垄断法，揭露“两拓”共谋的反市场行为。最后，在等待审查的过程中，中铝也没有随事态的变化及时做出交易调整和补救，例如调整某些交易条款、放弃坚持董事席位等。于是，在第二轮次的博弈较量中，原本处于上风的中铝让处于下风的力拓最终金蝉脱壳，自己逐步陷入被动局面。在随后的第三轮次较量中，中铝只好抓住机会参与力拓的配股融资方案。
    中国企业海外并购的对策与建议
    国际金融危机爆发前后，中国企业屡次在海外成功收购资源资产。于是有学者认为，当前优先收购海外优质资源资产是一种相当明智的投资策略。事实上，中国企业收购海外资源资产具有更广泛的战略意义，它不仅能加强我国在一些大宗商品定价的话语权，还将减少我国主导产业发展受海外资源供给约束的影响。
    总而言之，中铝第二次收购力拓失败不应归咎于战略上的判断失误，而应归之于战术操作上的失利。到目前为止，中铝在整个并购过程中实际上没有占到多少便宜。首先，中铝第一次收购力拓虽然成功，但至今仍需承担巨大的浮亏。从投资效果看，这显然并不算一次成功的投资；从对资源的控制看，中铝第一次注资虽已经成为力拓最大股东，但仍没有董事会上的发言权。其次，中铝第二次注资力拓本想获得所想要的控制权，最终反而赔了夫人又折兵。在吃了两次亏之后，中铝不久前接受力拓的配股方案则是一种亡羊补牢之举，因为前两次的投资损失只能算作为一种“沉没成本”。因此，中国企业在”走出去“的道路上要好好汲取中铝并购力拓的经验教训：一方面，在战略上重视任何一笔海外投资项目，避免国内资产特别是国有资产流失海外；另一方面，在战术上重视任何投资交易细节并做到知己知彼，避免陷入圈套被别人牵着鼻子走。关于中国企业如何做好以上两个方面，提出以下六点对策建议。
    第一，要讲究战术策略和商业技巧，审慎、灵活、果断地“走出去”。商场犹如战场，一招不慎满盘皆输。中国企业不能盲目地海外撒钱，而应当积极发挥中国商人机智灵活的特点，在海外投资交易中多讲究策略技巧，充分利用专业化的咨询机构、值得信赖的智囊机构甚至私人顾问，防止掉进海外企业联合设计的陷阱之中。
    第二，国有企业要注意淡化国有身份，转变直接出面收购的做法。为避免国有企业性质所带来的不必要误会，在收购海外资源资产时，国有企业可以淡化或者直接隐藏自己的国有身份。对此，国有企业可以利用在海外所在地注资新公司，设立海外投资基金，联合海外跨国企业，让民营企业打头阵等诸多“变通”收购的办法。这样就不会容易被扣上“政治化”收购的帽子，反而会被视为一种市场化操作行为，从而有效地帮助中国企业完成海外收购的战略计划，实现“走出去”的真正意图。
    第三，让中小民营企业走在前面，ZF和国有企业为其提供政策和资金上的支持。国有企业的海外投资很容易受到限制。例如，2005年中海油收购尤尼科和2009年中铝收购力拓都被海外机构视为一种国家收购行为。相反地，民营企业四川腾中收购美国悍马品牌的行为却受到美国朝野上下的一致欢迎。由此可见，当前我们应当转变海外投资的视角，鼓励、引导和支持民营中小企业走出去，发挥它们投资机智灵活的特点。在ZF政策和资金的支持下，民营中小企业将能够联合国有企业形成整体合力，完成对海外优质资产的收购，提前实现中小企业“走出去”的远大目标。
    第四，加强对中国企业“走出去”的培训。中铝并购力拓失败暴露了中国企业大规模海外并购经验的匮乏。因而，这就需要一些中介机构为其提供专业化的培训和智力服务。一方面，帮助它们熟悉国际交易规则、谈判技巧和法律风险等操作事务，通晓如何与国际企业大鳄进行博弈周旋。另一方面，这些专业机构能够作为中国企业“走出去”的坚强后盾，为它们提供出招、解惑、指路方面的智力支持，避免中国企业在国际并购博弈中始终落于下风。
    第五，为中国企业“走出去”提供外汇结转和融资便利，转变结汇方式为用汇方式，规避汇率变动风险。按照通常外汇政策，中国企业出口商品和海外投资所获得的外汇收入必须结汇，而不能保留外汇。这实际上限制了中国企业对外汇的利用，增加汇率变动的风险。因而，外汇银行应为企业的海外投资经营提供用汇方式，能够让它们直接使用外汇融投资。
    第六，加强ZF对中国企业海外并购资产的统一协调管控。中国ZF不仅要加强对海外投资资产的管理控制，而且要对中国企业海外投资的行为提供宏观上的协调支持。比如，联合发改委、国资委、商务部、工信部等成立一个专门的海外投资协调机构，由此建立起中国企业海外投资的良好管控机制，对中国企业特别是国有企业海外并购提供政策指导，避免造成国有资产的浪费和流失。

作者：中国国际经济交流中心研究部 刘向东 来源：《中国中小企业》2010年第2期