央行在一级市场买国债，还是二级市场买国债，有区别么？有的，区别很大。

中国央行前副行长吴晓玲近期撰文表示，从理论上讲，二者货币创造的效果是一样的，但经济机制不一样，也有不同结果，“央行从一级市场买进，央行缺乏主动权，对财政纪律的制约有限，因而各国央行一般不从一级市场买进，甚至国家立法禁止央行从一级市场买入，我国《人民银行法》即有此规定。从二级市场买进ZF债券，尽管央行操作时也会与财政协调，但买进数量、价格会以货币政策目标为准。而且，国债二级市场的收益率曲线会形成金融市场的无风险收益率基准，引导金融市场价格形成。” 也就是说，如果央行在二级市场买国债，此时国债的价格，已经是市场交易的结果，并不是凭空产生，如此央行在二级市场的购买行为，对银行等卖者而言，就只是不同流动性的资产的交换而已，不会弱化市场机制对ZF赤字的约束力量。

因此，表面上，一级购买还是二级购买，是债券市场定价与央行主动权问题，而根本上，是发钞的纪律问题。

2
理论争论：财政赤字货币化

如此情况下，财政赤字货币化，听起来当然有点非主流。那么，为什么那么多人提议采取非常规的财政赤字货币化？

诱因自然是疫情冲击，2020年GDP一季度负6.8%的历史记录，让不少人感到有必要做点什么。

2020政策要点，关键可以说是平衡，最大体现是“六稳”（即稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作），“六保”(全面落实保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转任务)。

“六稳”与“六保”，其实都需要财政更积极，货币更宽松。对比美国的刺激政策力度，中国显然相对保守。不少人就借助了现代货币理论等理论，指出中国也可以做财政赤货币化。关于现代货币理论，我在公号《徐瑾经济人》也分享过，核心之一就是税收驱动货币，将国家需要作为货币发行的重点。

这一轮财政赤货币化争议，首先来自中国财政科学研究院院长刘尚希。他在5月一次会议发言中，提议适度地实现赤字的货币化，“把财政和货币政策结合成一种新的组合，以缓解当前财政的困难，也可以解决货币政策传导机制不畅的问题”。具体做法，他建议发行5万亿特别国债，分次发行，央行扩表，零利率购买。

这一提议引发不少讨论。我认为，其中值得注意是中国人民大学副校长刘元春的观点，他指出西方采取现代货币理论（MMT理论）进行赤字融资，但是这里面有一个前提是零利率，因此理论上货币发行和财政替换，对市场的冲击并没有很大的冲击。中国情况如何？刘元春强调，“我国利率水平依然很高，货币政策的实施效率依然很好，财政的市场债务空间依然雄厚，财政债务与央行货币发行债务完全不等价。”

观点可以自由讨论，但是理论讨论如果要落地，就必须衡量理论的边界条件。现代货币理论不仅是一种激进的货币思想，而且其是否成立，其实也基于特殊条件，未必适合于中国。

3
印钞背后的财富游戏

理论之外，我们来思考一下：财政赤字货币化，对于普通人，意味着什么？

稍微从历史观点来看，我们可以提炼一个洞察：货币，关系每个人。可以说，中国人往往面临的主要经济矛盾，就是”挣钱vs通胀“拉锯：这四十年一边是在努力积攒财富，另一边就是努力抗拒通胀，最大希望就是财富增值的速度，可以跑过印钞机的印钱速度。

然而，从结果来看，要赢得这个游戏，其实很难；而且，在软阶层的未来，整体趋势是越来越难。

众所周知，中国GDP与广义货币量的比例，近年早就飙升到了200%之上，高于欧美国家两倍有余。按照东方证券首席经济学家邵宇的说法，只有几种投资标的打败印钞机，分别是冬虫夏草、上海车牌以及腾讯股票——须知，即使核心城市的核心区域房价，折算下来每年升值幅度也不过百分之五六。

回到现实，如何理解印钞本质？正如我在《印钞者》一书中反复强调的，印钞重要，但更重要的是，谁来承担印钞的代价。

从疫情之后的印钞实验来看，我们应该反思下财政赤字货币化在中国的特殊情景。在这里，必须指出，中美国情的不同，是我们判断的基本前提。

确实，美联储在疫情中做了更激进的动作，但是美国的政策环境以及央行独立性与中国并不能简单等同。美国的财政刺激，多数直接流入私营企业和个人，如果在国内，情况会如何？在现实博弈之下，很可能如同2008四万亿一样，不少刺激份额会进入基建、国企。这种情况下，扩大刺激的后果，很可能会带来新一轮加杠杆与泡沫化，不如不刺激。既然扩大刺激弊大于利，扩大刺激的手段，自然也不应该去考虑财政赤字货币化。

财政赤字货币化，在中国并非没有先例。最明显就是90年代给国内银行改制注资，相对不那么明显的，则是此前的棚改货币化，涉及不少城市的棚户区改造，借助了国开行的资金通道。