电力企业私募股权投资的退出机制及运作流程浅析

2010-9-20

　　摘要：本文通过对电力企业私募股权投资的退出机制进行分析，得出私募股权投资作为一种高风险、高成本、高预期回报的投资方式，其赖以生存的根本在于与之相对应的资本高速周期性流动的结论。并提出在电力企业管理中，要重视资本退出机制研究、完善资本退出渠道将对私募股权投资的安全运作和私募股权投资业的健康发展起到巨大的促进作用。

　　关键词：私募股权投资，退出机制，电力企业

　　私募股权投资的退出机制是投资资本的加速器和放大器，为私募股权投资提供必要的流动性、连续性和稳定性。没有安全可靠的退出机制，私募股权投资就难以发展。因此，退出策略是私募股权投资运作过程的最后也是至关重要的环节，私募股权投资的成功与否在很大程度上体现为退出的有效和成功与否。因此，退出机制对于私募股权投资的健康发展具有重要意义。

　　一、私募股权投资退出机制的内涵

　　私募股权投资的退出机制是指私募股权投资机构在其所投资的企业发展相对成熟之后，将持有的权益资本在市场上出售以收回投资并实现投资的收益。私募股权投资具有循环投资的特点，即“投资一管理一退出一再投资”的循环过程，退出是私募股权投资循环的最后一个环节，也是核心环节，其实现了资本循环流动的活力性特点。所以只有建立畅通的退出机制才能为私募股权投资基金提供持续的流通性和发展性。私募股权投资的退出机制关系到双方主体：对私募股权投资的投资者而言，退出机制与投资收回以及投资收益的实现密切相关，投资收益的多少投资回报率的高低都取决于能否顺利的退出以及以何种方式退出：对被投资企业而言，退出机制意味着与私募股权投资投资者合作关系以及利益共同性和利益差别性关系的终结。

　　二、私募股权投资退出的方式

　　由于被投资企业内部成长过程和结果的多样性以及所依赖外部环境与条件的差异性，私募股权投资的退出路径也呈现出多样化的特点。一般而言，传统的私募股权投资退出主要包括首次公开发行（IPO）、兼并收购（M&A）、股份回购和清算退出（Write-off）四种方式，融资型反向收购（APO）则成为近年来私募股权投资退出的一种新模式。一定程度上，以何种方式退出将成为私募股权投资成功与否的重要标志。在作出投资决策之前，基金管理者就应当制定了具体的退出策略。对于私募股权投资而言，退出决策就是利润分配决策，以什么方式和什么时间退出可以使投资收益最大化则成为最佳退出决策的选择。

　　1.首次公开发行（IPO）

　　首次公开发行（IPO）是指将被投资企业改组为上市公司，私募股权投资的股份通过资本市场第一次向公众发行，从而实现投资回收和资本增值。

　　2.兼并收购（M&A）

　　兼并与收购（M&A）是私募股权投资资本退出较为常用的方式，是私募股权投资公司在时机成熟时，通过并购方式将自己在被投资企业中的股权卖出，从而实现投资资本的退出和资本增值。

　　3.管理层回购（MB0）

　　管理层回购（MBO）主要是指被投资企业管理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的一种行为，通过收购使企业的管理层变成了企业所有者。

　　4.清算退出（Write-off）

　　清算退出（Write-off）是私募股权投资迫不得已选择的一种退出路径。由于私募股权投资是一种高收益、高风险的投资方式，部分或完全失败是很普遍的。

　　5.融资型反向收购（APO）

　　融资型反向收购（APO）是指境外特殊目的公司完成与美国OTCBB（全美证券商协会监管的非交易所性质的交易市场）市场壳公司反向收购交易的同时，实现向国际投资者定向募集资金，使最初的私募投资基金实现获利退出。

　　三、电力企业私募股权投资退出的流程

　　目前学术理论界对于私募股权投资的退出问题虽然有广泛探讨，但对于私募股权投资的退出运作流程还未形成系统完整地阐述。由于IPO业务操作流程已经相当成熟，所以在此主要阐述电力企业股权转让的退出路径流程。如图1所示，该私募股权投资退出流程框架是从总体宏观层面上进行设计构建的，对于私募股权投资退出的具体操作过程可能会有细微差别。私募股权投资的退出流程大体包括退出时机的确定、过程设计和监控、交易结算和事后评估审查等几方面的内容。

　　1.私募股权投资退出时机的确定

　　理论上讲，可以将私募股权投资退出运作的起点作为退出时机的确定。并且，在确定私募股权投资退出时机时，不仅要充分考虑和分析被投资企业的资金运行状况和收益水平趋势，而且还要分析企业乃至整体社会经济发展的宏观环境是否适合退出。在研究分析宏观经济对被投资企业和私募股权投资退出决策的影响时，应充分重视研究被投资企业所面临的投资环境、生产环境和销售环境，深入分析各种经济要素和环境因素对被投资企业的影响，为科学合理的制定投资退出决策提供可靠依据（如图2所示）。

　　一般而言，最佳的退出时机应该是市场对企业价值产生高估的时候，而市场的高估通常基于市场上投资者对企业的预期。聪明的私募股权投资善于利用市场基本面的配合来提高投资者的预期。通常整体经济的不断向好和市场对某种行业定位于朝阳行业时，该行业企业就容易使投资者产生良好预期。此外，只要私募股权投资可以通过改善企业业绩，并且使企业大幅增值，就不必为退出时机的选择花费太大精力，通常这种情况下私募股权投资的退出都会取得不错的收益水平。

　　2.私募股权投资退出过程的设计

　　在确定私募股权投资的退出时机后，私募股权投资公司要对各种可供选择的退出路径进行详尽评估，并在整体宏观环境进行考量的基础上，深入比较各种退出路径的利弊。该过程可以充分借助专业机构或投资银行等中介服务者来协助完成分析评估工作。

　　在退出路径分析确定的基础上，私募股权投资公司便会全面开始整个退出过程的设计工作。基金管理者通常会聘请各方面专业人员来负责具体的运作，并由一家或多家机构进行实时监控，以保证退出过程的所有环节都良性运作。此外，私募股权投资公司必须结合所选退出路径的特点确定一份具有可行性、完备性的退出进程计划书。根据退出进程计划书，私募股权投资公司要分配、明确退出过程各环节的责任义务。此外，在正式开始退出过程前，私募股权投资公司需要为新的潜在投资者提供投资项目价值评价的相关性基础材料。

　　3.私募股权投资退出过程的监控

　　对于私募股权投资退出过程的监控工作而言，首先要将相关信息文件提供给潜在投标方，并要求潜在投标方在获取任何信息前签署具有法律效力的保密协议。在开始正式退出过程后，私募股权投资公司还必须提供给潜在投标方所要求的额外信息，并确保其与被投资公司管理团队进行有选择性的接触会谈。在收到投标人标书后，基金管理者通常要和相关公司顾问对投资者的不同报价进行合理评估，并就标书的相关内容对投标人进行必要的质询，根据相关情况重新评估报价情况。

　　4.私募股权投资退出的结算和事后评估

　　在经历“买卖协议”具体谈判，并且双方达成一致结果后，私募股权投资退出的相关交易结算基本完成，退出的结果就是被投资公司的股权转移。此外，为了对未来退出交易积累有益经验，私募股权投资公司需要对整个退出过程进行必要的事后评估审查，特别是要对整个交易过程涉及的各方任务协调和整体退出策略的优势和不足进行深入的总结分析。

　　四、电力企业私募股权投资退出的意义

　　退出是私募股权投资运行过程中的关键一步，能否安全实现撤出，能实现多大回报，最终都会取决于私募股权投资是否可以顺利安全的退出。具体而言，私募股权投资寻求退出的重要意义主要体现在以下几点。

　　1.评价投资活动，体现投资价值

　　首先，私募股权投资的退出为私募股权投资活动提供了一种较为客观的评价方法，对确定私募股权投资的效率和价值高低提供了一个很好的评价标准。评价私募股权投资效率和价值的最好标准是看项目退出时资本增值情况的大小，但是，私募股权投资的投资对象通常是那些具有稳定现金流，并且未公开上市的成熟企业，其投资价值无法用公开发行的股价或简单的财务核算来衡量，只有通过市场机制来发现、评价和实现。其次，私募股权投资基金的投资者通常会以项目投资效益和退出状况作为对基金管理者日常经营业绩能力的评价依据，以及是否追加或撤销投入资本的承诺的重要决策参考。而私募股权投资的退出可以将投资项目的收益风险情况与投资种类进行比较，为基金管理者确定未来投资方向、作出投资种类选择决策以及提高投资效益和经营业绩起到十分有价值的参考作用。

　　2.实现投资收益，补偿投资者风险

　　私募股权投资与一般投资活动相比，其投入周期长、资金量大，并且投资风险相对较高。这种资本运作的特殊性，决定了其更注重风险的分散和分配，以及对资本增值的更高要求。与此同时，私募股权投资的增值并不能简单依靠控股或长期不断获得股息和红利来实现，而是要等待投资对象市场价值达到较高水平时，通过转让或出售股权实现套现退出，从而一次性获得尽可能大的投资回报增值。只有成功的退出机制，才能让电力企业和基金获得预期的投资收益。

　　3.吸引社会资本，促进投资有效循环

　　私募股权投资对目标企业进行投资的目的不在于控制和经营企业，其目标是将持有的目标企业股权在适当时机套现转让或出售，以收回前期投资并获取相应利润，从而为进入下一个投资周期提供必要的资金支持。如果没有安全可靠的退出机制，除了会使私募股权投资基金的合理高收益难以变现外，还会使投资活动的链条发生中断，导致私募股权资本无法实现投资增值和良性的投资循环。此外，私募股权投资的适时成功退出，还将为企业树立并保持良好的投资形象，从而吸引更多的社会资本加入到私募股权投资的行列。

　　五、结论

　　私募股权投资作为一种高风险、高成本、高预期回报的投资方式，其赖以生存的根本在于与之相对应的资本高速周期性流动。并且由于私募股权基金只有在完成了有效退出之后才能实现将账面上的增值转换为实际的收益增长，将套现资金投向下一个投资项目，从而实现投资的良性循环和资本增值。因此，重视资本退出机制研究、完善资本退出渠道将对私募股权投资的安全运作和私募股权投资业的健康发展起到巨大的促进作用。

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作者：唐山市节约用水办公室 经济师 颜建江 来源：《中国电力教育》2010年第27期