社论－欧元区的艰巨挑战
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2010-12-07
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工商时报
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【本报讯】

http://news.chinatimes.com/forum/0,5252,11051403x122010120700181,00.html

今年5月，欧盟及IMF透过7,500亿欧元的紧急纾困方案加上ECB购入主权债信危机国家公债，适时地阻止希腊主权债信危机扩散。然而11月起，爱尔兰的主权债信危机浮上台面，虽然欧盟及IMF于11月28日同意纾困，但却无法消除市场对爱尔兰、葡萄牙、西班牙，甚至意大利主权债信的担忧，主因在投资人担心，当纾困方案于2012年底到期后，接受纾困的欧元区国家将何去何从？无怪乎近期欧元从11月4日兑美元的1.424，快速贬值8.08％至12月2日的1.3089。



　事实上，爱尔兰的主权债信危机再度凸显欧元区的结构性问题。在共同货币之下，区内各国长期维持固定的相对价格，其竞争力差异无法藉由汇率来调整，进而形成持续性的贸易不平衡。为弥补需求不足，竞争力较弱国家的公共或民间部门支出必须超过其所得。超额支出若表现在公共部门，就会过度膨胀其**债务，形成主权债信危机，这就是希腊的情形。超额支出若需透过银行过度信贷支应，即易形成金融危机，当濒临倒闭的银行必须依赖**赤字援助时，主权债信危机亦将浮现，这就是爱尔兰的情形。



　解决这种结构性问题最直接的方式，就是让竞争力较弱的国家脱离欧元区，再藉由其汇率的贬值来改善各国贸易收支的不平衡。但欧元区并未设有退场机制，因此为融通所需，德、法等国早就投入大笔资金借予这些身陷主权债信危机的国家。此时若贸然让这些国家脱离欧元区，其必然面临货币危机，银行体系甚至将出现挤兑的问题，进而形成更严重的金融危机，透过银行体系的传递，到时反会伤害到其它国家金融市场的稳定性。基此，德、法乃倡议在欧盟的架构下，设立常设性的纾困机制，取代5月通过的紧急纾困方案。



　然而，纾困机制一旦变成常设，欧元区极易面临道德风险的威胁。具体地说，若投资人毋需共同负担纾困成本，将存侥幸心理去购入主权债信危机国家的**公债，此将间接助长其结构性失衡问题，让欧元区陷入更大的危机之中。另一方面，市场对债务状况较差国家举债成本的要求将低估，间接引诱其财政当局过度举债追求国内经济成长。因此，在设立常设纾困机制的同时，实有必要加入债券投资人共同负担纾困成本，以及限制这些国家过度举债的条款。



　自欧洲议会将该议题放到台面上讨论起，主权债信危机不但从希腊延烧到爱尔兰，后者并被迫提早接受纾困，目前更持续延烧至葡萄牙、西班牙、意大利，甚至比利时。这显示，欧元区在设立常设纾困机制时，还必须同时考虑该如何遏止因此而起的信心危机。对此，似可参考雷曼兄弟倒闭后美国财金当局的作法。



　当时，美国面临流动性问题与对未来的不确定性等二项巨大的挑战。具体地说，雷曼兄弟倒闭后，市场一度不信任大多数的金融机构，造成其借贷成本大幅攀升，形成信贷挤压的问题。为解决该问题，联准会设计各种紧急融资方案，并透过量化宽松政策提供市场充分的流动性，让濒临崩解的金融体系得以起死回生。另一方面，市场质疑**稳定金融体系的决心，也造成当时金融市场的混乱，直到美国**推出7,000亿美元的纾困方案后，市场才得以稳定。



　目前欧元区也面临到类似的信心问题，因此提供流动性并消弭不确定性是当局必须考虑的举措。就此，首先是ECB必须肩负起更大的责任。希腊危机得以有效降温有相当原因在于ECB适时地推出证券市场计划（Securities Market Program），短短一个月内即购入400亿欧元的公债。虽然11月起随着爱尔兰债信危机的升高，ECB再度重启公债购买，但过去四周购入主权债信危机国家公债累计仅37亿欧元，规模明显不足。为消弭市场疑虑，势必要扩大购买规模，提供市场更足够的流动性。



　其次，纾困方案规模必须要扩大。虽然5月时欧盟推出高达7,500亿欧元的紧急纾困方案，但该纾困方案是由欧元区各国共同负担。而其中希腊、爱尔兰原先共应负担194亿欧元、西班牙634亿欧元、意大利788亿欧元，若这些国家也必须接受纾困，该方案实际可以动用的资金将远不及原先所承诺的7,500亿。



　长期以来，ECB货币政策以调控通膨为目标，扩大公债购买将会增加其调控的风险；扩大纾困方案规模，则会让德国等财政健全国家当局面临选民的反弹。由于欧元区并非一个统一的政治实体，当局能否及时推出各项同时处理结构性问题及避免信心危机的方案，令人怀疑。因此，在可预见的未来，欧债问题将持续是金融市场一股捉摸不定的逆风。