银行和金融服务


研究机构：中信证券 分析师：朱琰，王一峰，肖斐斐，程H 撰写日期：2011-01-26





准备金上调叠加多重因素导致节前资金利率畸高.受上周四存款准备金较存影响,资金市场利率骤然上行,并持续至今。我们认为多重因素形成超短期利率的飘升,主要为:(l)本次存款准备金上调超出市场预期,连续上调引发累计效应,准备金调整时间与缴存时间间隔短于以往,商业银行备款时间有限,资产结构尚未有效调整;(2)节前银行自身具有较强的备付性要求以应对资金流动;(3)在1月份信贷没有设定明确目标和存贷比考核的情况下,银行月度内存贷比波动剧烈,1月末期有强烈的吸存动力,拆出资金意愿不强;(4)准备金缴存与公开市场操作到期资金不平衡;(5)资本市场对于国电可转债的资金需求也使得资金紧张局面从银行间蔓延至全市场。未来,随着部分叠加因素的消失,畸高的拆借&回购利率水平有望出现回落。


数量型紧缩政策仍具调整空间。


定量的分析,当前的数量型紧缩并不构成使拆借市场利率上行的根本原因,信贷冲动与紧缩政策的矛盾强化了资金利率的紧张局面,未来数量型货币工具仍存调整空间。这主要是因为:(l)从对冲率上讲,去年12月份新增外汇占款4000亿,20日存款准备金上缴刚好冻结相同规模,但1月公开市场操作净投放2800亿,2月份仍有逾4000亿的公开市场到期,均为市场提供了流动性的支持;(2)从资金面分析,我们预计1月份信贷投放+财政存款释放资金+公开市场净投放一准备金缴存量约在1.2一1.4万亿,这与2010年年初资金总量基本相当(表2),并未出现大幅紧缩态势;(3)从基础货币的角度看(表3),春节前流通的现金MO将大幅增加,近两年来现金增长约3000亿,流通中的货币增长逾6000亿,节后此部分资金释放,将隐性提升商业银行存款准备金缴存能力约1个百分点春节后公开市场操作重启,市场流动性维持偏紧态势。


伴随着春节因素的减弱,银行结算备付要求降低,市场流动性进入传统的收缩期,一般情况下央行将加大基础货币的回收速度,促进超储率回归到正常合理水平。这是由于:


(1)2月份工作日较少,信贷投放节奏较一月份趋于放缓;(2)受节假日影响的结构性存款定期化因素也将转为活期;


(3)2一3月份公开市场操作较大的到期量,使得央行票据发行呈现重启机会。


但同时,存贷比考核(尤其是监管层提及的日均存贷比考核),央行可能根据1月份信贷情况使用的差别存款准备金政策,以及外汇占款增长放缓等因素将在很大程度上强化市场资金维持紧张态势的力度,进而影响流动性回收的总量。


我们预计,一季度后半程,在信贷增长与流动性回收之间,商业银行与监管层的博弈行为将继续,使用间接调控手段(而不是信贷规模的直接控制)将驱使央行保持流动性偏紧态势,进而抑制商业银行的信贷冲动。因此,货币市场利率虽从畸高形态回落,但仍将高于前期的均衡水平,资金市场利率上行态势不变。


春节后进入政策紧缩敏感期,价格工具与数量工具均有操作可能。


对于央票发行的另一个主要考虑因素在于引导市场利率。目前低利率的状态抑制了认购热情,一级市场利率水平接近1年期定期存款利率,一二级市场利差定价过宽使得公开市场操作维持低量。在节后重启央票发行,若要使其进入正常发行量范围,发行利率很可能超过存款利率,从而引发中短端债券市场收益率的修正,资金价格出现从超短期市场向中长端的传导,将使市场在春节前后产生较大的加息预期。如果一月份数据公布CPI数据再度冲高,则节后数据公布前后将是紧缩的敏感期。第二,如果央行不愿给市场造成明确的升息预期,同时节约对冲流动性的操作成本,春节后流动性的收缩将仍可采用提升准备金手段进行操作。