摘 要 本文基于Fama&MacBech方法验证CAPM模型的有效性。文中选用上海股市60只股票2005年5月9日至2010年6月10日的收盘价，上证综指收盘价以及我国3个月定期存款利率作为分析对象，检验现阶段CAPM模型在我国上海股市的有效性。实证结果表明，现阶段，CAPM模型仍然不适用于我国上海股市。
　　关键词 CAPM Fama&MacBech方法 股票收益率系数 有效性
　　
　　一、文献综述
　　资本资产定价模型是资产组合理论的成果之一。自CAPM模型提出之后，中西方学者对该模型在资本市场的适用性进行了很多研究。相对而言，国外学者在这方面的研究开始的较早。由于国外的资本市场相对成熟，符合CAPM模型的众多假设，对该市场拟合CAPM模型更合理。
　　在我国，不少学者也自21世纪初期开始讨论CAPM模型在我国股市的适用性问题。靳云汇、刘霖（2001）关于中国股票市场CAPM的实证研究表明无论是否存在无风险资产，都不能否定用以代表市场组合的市场综合指数的有效性。但是，股票收益率不仅与 之外的因子有关，而且与 之间的关系也不是线性的。李传恺（2008）从经典CAPM模型的理论假设和经验假设分析，并总结了我国股市自20世纪90年代以来所有关于经典CAPM模型的实证检验结果，得出经典CAPM模型的假设条件与中国证券市场现实的巨大差异，从而得出经典CAPM模型不适用于中国证券市场的结论。王勇（2009）依据国外学者对CAPM的研究成果，对CAPM的统计检验方法和假设条件进行系统探讨，为CAPM在中国证券市场的合理应用提供理论支持。
　　本文主要是基于前人对CAPM模型所作研究，选择了上海股票市场中60只股票的收益率数据进行分析。本文的创新点在于，选择了近年的数据进行CAPM模型的有效性检验，反映我国上海股市的现状。
　　二、本文研究思路
　　我国已经有不少学者研究过CAPM模型在我国股票市场的适用性问题，但研究多集中在2000年左右，研究表明CAPM模型不适用于当时的中国股市。进入21世纪以来，我国股市经历了许多重大改变，经过2005年的股权分置改革，我国证券市场走入了一个全新的阶段。鉴于这种情况，作者认为有必要再次验证经典CAPM模型在我国股市的有效性。
　　本文是基于Fama&MacBeth法对CAPM进行有效性检验的。选择的样本区间为自2005年5月9日～2010年6月10日。在进行实证研究时，使用的是60只股票的收益率数据，同时选择了上证综合指数作为市场指数。无风险利率是指投资者能够用以进行无风险借贷的利率。本文使用3个月居民定期存款利率作为无风险利率进行分析。实证分析使用EVIEWS5.0以及EXCEL2007软件完成，使用数据均来自巨灵金融终端。
　　三、对模型的实证检验
　　CAPM模型有标准CAPM和零 的CAPM模型两种形式，而本文主要是基于Fama&MacBeth法检验标准CAPM模型的有效性问题。
　　（一）将数据分段
　　这里选择上海股市中的60只股票作为研究对象，得到每只股票对数收益率数据为1245个。将这个研究期间划分为3个阶段，每一阶段都包含415个数据，分组情况为：
　　第一阶段： 为2005年5月9日～2007年1月16日
　　第二阶段： 为2007年1月17日～2008年9月26日
　　第三阶段： 为2008年10月6日～2010年6月10日
　　本文选择人民币3个月存款利率来代替无风险利率。具体地，在本文所研究的样本区间，对每个时期运用加权平均的方式得到3个时期的无风险利率分别为：0.00481%，0.00769%，0.00513%。文中选用上证综指数据为市场指数。
　　（二）估计每一只股票的 系数
　　对第一时期中的每一只股票的收益率数据建立如下模型:
　　由模型估计的结果得到每一只股票的 系数，并根据所得的 系数将60只股票分为10个组合，每个组合包含6只股票。
　　（三）根据分组情况，估计第二时期每一组合的 系数以及残差项
　　类似（一），估计出每一只股票的 系数以及组合平均残差项的标准差 。
　　根据计算出的 系数和公式 ，得出每一个组合的平均 系数，以及每一股票组合平均残差项的标准差。
　　（四）进行横截面回归检验
　　具体地，根据第三时期的日收益率均值、第二个时期 系数的均值，以及第二时期组合平均残差项的标准差 数值进行横截面回归。
　　需要说明的是，文中的第四步是对Fama&MacBeth方法的简化。这里不再是对每一时点的数据进行横截面回归，而是对这个时期的均值进行横截面回归，分别拟合以下四个模型：
　　从模型（8）所得结果分析，除了残差项标准差系数未通过检验外，其余参数均通过了检验。分析每一个参数的含义， 为正，说明超额收益率为正。 系数为负，说明期望收益率和系统性风险是呈负相关关系，和实际情况相违背。 显著为正，说明期望收益率和风险存在非线性关系。调整后的可决系数 ，拟合优度仍然不高，模型没有通过了F检验，说明模型的设立是不合理的。
　　综合以上4个模型的分析结果，可得如下结论：本文所研究样本区间中，虽然方程（7）、（8）中系数 显著，说明上海股市的股票收益率仅和 系数有关，而和非系统性风险无关，并且股票收益率与 系数呈非线性关系。但从整体来说，这些系数不是联合显著的，所有模型均没有通过F检验。这也说明了在本文所采用的样本区间内，4种形式的模型检验均失败，说明现阶段标准形式的CAPM模型还不适用于我国上海股市。
　　四、结论
　　作为第一个金融资产定价模型，CAPM模型自提出以来就受到了中外学者的广泛关注。CAPM具有很强的现实意义，对于CAPM模型适用性的检验问题，国外学者提出了BJS方法和Fama&MacBeth方法。本文结合中国股市现状，采用Fama&MacBeth方法，验证CAPM模型在我国上海股市的有效性。结果表明，在本文所研究的样本区间内，标准形式的CAPM模型还不适用于我国上海股市。这一结论和之前学者对我国股市CAPM模型检验的结果基本一致。作者认为造成CAPM模型无效的原因在于现阶段我国股市由于存在发展时间短，规模小，信息流动的结构性问题等，仍不能满足有效市场的假定，从而CAPM模型仍不能很好拟合我国股市的现状。这也说明，现阶段我国和西方成熟证券市场还有较大的差异，我国证券市场还需要经过一定时期的发展才能真正成为有效市场。