一、基本情况
2023年12月31日，股市总资产XX万元，净资产XX万元，融资额XX万元，负债/净资产为12.87%。
2022年12月31日，股市净资产为XX万元，本年度共转入资金XX万元，相当于2022年末股市净资产为XX万元，本年度亏损XX万元，折算收益率为-1.7%。同期，沪深300跌11.4%，恒生指数跌13.8%；分别跑赢沪深300指数和恒生指数9.7个百分点和12.1个百分点。尽管年度出现微亏，但大幅跑赢指数10个百分点左右，是一个不错的成绩，也说明在价值投资基本理念指导下，投资AH一样能取得优于平均数的业绩。
截至2023年12月31日，净资产比2013年增至14.24倍，年化收益率为30.4%，远高于自己所追求的投资收益区间（10-20%）（图1）。而同期的沪深300仅上涨1.473倍，合年化3.9%的增长；恒生指数下跌为0.731倍，年跌3.1%。即使考虑到分红，沪深300的年化也难以超过8%，恒生的年化也就处于微利或微亏的情况。
图1 2013年以来，投资100元人民币净值增长与指数对比曲线


从长期记账方式来看（收益率与前面所说的收益率有所不同，差异在于如何考虑期间从投资账户中拿出来消费的那部分资金，长期记账将这部分资金没有扣除，所以会导致长期账面的收益率比实际收益率低一些，当然，遇到亏损年度也会出现亏损幅度略低），以巴菲特早期信件中建议合伙人用3-5年的时间考察投资方式的优劣来看，个人投资以任何一年起的3年以后，年化收益率均为正且很少在年化上低于10%；以任何一年起，5年后的年化则很少低于20%。而沪深300则要差很多，以任何一年起，即使考虑分红，5年以后的年化也鲜有超过10%的情况出现。
图2 2013年以来，以任何一年起到任何一年终的投资收益率分布图


当然，这个成绩与巴菲特在合伙人账户期间的收益率分布图比较起来，还是存在很大的差距的。首先，2014和2015年的收益率对后期影响较大；其次，收益率稳定性要差很多。当然，巴菲特收益率高且稳定，除了他高智商、高起点、大盘走势理想（所谓的卵巢中奖，从巴菲特合伙人账户投资开始计，标普10年含分红收益率在10%左右，沪深300过去10年的含分红收益率不会超过8%，尽管只有2个点左右的差异，但因是长期年化，其影响还是非常大的）以外，与特情投资也有不小的关系。有时候，正常的股票投资情况不理想，但是因为存在特情投资的稳定且较高的收益率，导致他的年度收益率依然不错，而在A股就不存在这种投资机会，港股的这类机会也不多。
图3 巴菲特合伙人账户期间的投资收益率分布图


过去1年中，新股中签共计11只个股，14个签，贡献利润6.18万元（表1），综合收益率为37.35%。新股所获得的利润净额仅次于2015年的13.8万、2020年14.1万元和2021年的13.4万元，属于新股收益历史的第4个好年份。
表1 2023年度新股中签及收益一览表


二、主要持有个股分析
截至2023年12月31日，共持有15只股票，其中包括9只A股和6只H股。除劲嘉股份占总市值约1%外，其它股票的持仓都在1%以上（表2、表3）。前3大持仓占比约43.6%，比去年的70.8%已经大幅度下降。去年持股非常集中，仅海油和民生两只股票的持仓比例就高达总市值的66.6%，当然这种集中跟我从事油气勘探和开发工作有关，自认为对中海油的业务特点和国际油价的变动特征有一定程度的了解；而在民生银行方面，则因为该股价格下跌幅度非常大，该行已经集中处理不良贷款长达3年之久，以及自己在该股上应用了满堂红策略有关。今年以来，由于卖出了所有的海油和大部分的民生银行股票，较之去年，当前的持股已经相对分散和均衡。
目前的第一大持仓（因为负债是短期行为，所以，本文中的仓位或持仓比例均为某只股票的市值与净资产的比例，而不是市值与总资产的比例）为澳博，持仓比例20.6%，其它持股仓位高于5%的个股，共计10只，市值XX万元，约占总仓位的87.6%。
所有的持仓中，乐普和劲嘉处于满堂红操作过程中，其中乐普的实际持仓是组合的2.1倍，劲嘉是组合的2.75倍。唯有招商银行和海螺水泥的比例与组合中的比例不一致，且未作为满堂红策略进行处理，目前等待卖出民生银行的持股并将其转换成招商银行和海螺水泥的持仓，大致要在A股组合中调仓7%左右，即将5%左右的民生银行卖出并调成招商银行，2%左右的民生银行调成海螺水泥。这个过程仅需要卖出民生银行的股票而不需要新买入招商银行和海螺水泥的股票。
表2 2023年持股情况一览表（综合）


表3 2022年A股持股情况一览表（分账户）


1、澳博控股
就目前情况看，无论是恒生指数，还是博彩行业，或者是公司自身，都处于一眼就能辨认的低迷期，三方共振，澳博的低估是不需要论证的。
而从生意存续上看，鉴于博彩是澳门的支柱产业，在可见的未来，恐怕没人认为澳博会进行破产清算，那么，随着上普京的经营爬坡和博彩行业的复苏，未来的某一个时点，澳博重新回归盈利应该是不用怀疑的，所以，买入、持有并等待困境反转是投资澳博的基本逻辑。
但就目前看，很难判断澳博到底值多少钱。澳博的估值有几个难点，一是新增上普京的生意，该生意对澳博的经营会产生什么样的影响，需要等待博彩业回归常态后再行评估；二是政策的调整对澳博的影响，也需要等待生意回归常态后才能评估。所以，要为澳博估值，还需要经历几年的正常经营，才能看出端倪。但是，有一点是可以确定的，即，博彩是澳门繁荣的基础，随着经营环境回归正常，以及企业自身的生意调整，澳博重新回到盈利状态并实现困境反转——这应该是大概率事件。鉴于以上的考虑，澳博在我的投资中占有最大的比例，但是又远远小于对海控和海油的最大持仓，这一状态，基本反应了我对该生意的总体评估及对该生意的信心。
如果非要对澳博进行估值，那么，疫情前的经营状况大致可以做一个参考，2018和2019年，澳博的纯利润为30亿左右，推测未来，在正常年份，澳博的净利润大于40亿应该是大概率事件，考虑到博彩业的特殊性——后续投入较少和高比例分红——澳博将来达到500-700亿的市值应该可以期待，也就是说澳博的价值中枢处于每股7-10港元的区间，单纯从价格上讲，见10港元的难度应该不大。
2、几只银行股
目前持有3只银行股：招商银行、建行H和民生银行。其中，招商银行占总市值的12%，建行H占比11%，民生银行占比8.1%。
从年报数据上分析，在大行中，招商银行无疑是资产质量最好的银行且没有之一，当然，其服务也是非常优秀的。上面的结论可以用非常简单的办法进行验证，去一下它的网点或对比着看几家银行的年报，答案明显到无需论证。至于有人说不知道背后隐藏着多少坏账，同样，其它银行也存在这样的问题，但至少招行在生息资产成本上占有非常大的优势，这一点可以帮助它在贷款发放的时候，有更多的选择，如，在维持理想净利差前提下，至少可以通过更低的贷款利率选择更稳健的客户。当前的持仓成本为29.53元，账面亏损5.4%，以新建仓的经验来看，这样的亏损幅度还是非常小的。以2023年的利润为基础分红，预计红利应该不低于1.8元，计算红利率可达6.1%，对于这样的结果，我非常满意。
建行在获取资金方面，成本要比招行高一些，贷款的利率相对低一些，但总体来讲，与处于同等水平的工行相比，在资金获取成本方面略低，而在H股红利方面略高。持有建行H的成本为3.979元人民币，目前账面盈利6.9%就，对于新建仓位，这种结果已经是非常好的了。预计2023年红利率可达10%左右，税后可得8%左右的红利率，这是一个极高的数值，具备非常高的安全边际。
至于民生银行，前两年讨论较多。总起来说，该行经过3年左右的自我调节，已经在资产上有较大的进步，未来可期，但是，由于在建行和招行上投入较多，如果价格合适，我会慢慢将它处理掉。
总之，在这一轮的下跌过程中，将民生和浙商逐渐换成经营相对稳健的建行和招行，过程还算满意。拥有像招行和建行这样的银行，比拥有民生银行更让人省心一些，而股息也非常让人满意（按目前持有成本算，两家银行的综合红利率在7%左右），即使利润和分红均下降20-30%，红利率仍可以达到5%左右，与10年期国债收益率（约2.7%）相比，依然具有非常大的优势。这是从红利角度考察安全边际，也是格雷厄姆在考虑安全边际的时候经常使用的一种方法。
3、东风集团
我只是短暂投过上汽集团和长安汽车，虽然没亏钱，但盈利也非常有限。
对于汽车生产企业，目前的竞争环境确实恶劣，可以类比的是曾经的彩电行业——迅速出现很多厂家，然后又淘汰一大批企业。所以，东风集团也在价格上将竞争环境的恶劣和最近几年经营滑坡的现实体现得淋漓尽致，市净率居然一度跌破0.15倍。
但东风集团是一家从未有亏损记录且上市分红记录极为优良的企业，作为曾经的二汽，哪怕你认为它已经“过气”，资产、人员和技术仍会有一定的积累，仅该企业对世界第四大汽车集团（Stellantis集团）的投资，就能卖150亿港元（典型的“破船还有三千钉”），对于300亿的市值，这是一个什么样的存在？更何况，最近一段时间，东风一直在回购。经常地，公司一天的回购量能占当日成交量的一半以上。跟随内部人士或公司回购过程买入股票，其收益率能够大幅跑赢指数（参考来自TWEEDY BROWNE的研究，见置顶帖）。
买入东风集团的理由有：1、极低的市净率与满街跑的东风汽车之间存在矛盾；2、商用车开始出现复苏迹象；3、燃油车在电动车优惠政策完全解除后，存在恢复的可能性；4、公司在电动车方面一直表现不佳，现在正在这方面发力，也许可以期待。无论如何，拥有一只极度低迷的股票，总会有机会遇到一些好事情，关键是好事情发生时，你要在那里。
4、受房地产影响较大的几只股票
持有的海螺水泥、浙江美大和钢铁中的宝钢及中南股份，都属于除银行股以外受房地产不景气影响较大的生意类型。
曾见到以下说法：要么买不受房地产影响的股票，要么买房地产股，前者稳健，后者活跃。其实，凡事都有两面，稳健者很难便宜，而活跃的，并不一定是好机会。反而处于稳健与活跃之间的、那些受房地产影响，但又不完全取决于房地产的股票，非常适合我这类投资者。
对于宝钢，我以前写过一些参考市净率买卖宝钢的文章，该股在0.8倍以下慢慢加仓，翻番卖出，一般都可以在几年时间内获得一次获利机会。中南股份的历史数据还是非常好的，负债不断降低，净资产收益率很高，而且市值小，卖到2倍市净率的难度并不大。当然，这种分析主要基于历史数据，未来的发展并不完全取决于历史，但若构建一个由多行业组成的组合，长期投资的结果就会非常不错——这是比较传统价值投资策略的基本理念和方法。
美大的经营非常稳健，各种生意指标也非常好。与澳博一样，这样的企业往往被批评为进取心不够，但这个缺点的另一面则是稳健，我喜欢经营稳健的企业。
海螺水泥是我一直想投资的企业，我有投资台泥国际的经历，当时就知道海螺，但是一直没有机会买入。直到4月份，该股票价格到了29元（约0.8倍市净率）以后，开始建仓，11-12月份加速建仓，目前成本23.657，对应市净率不足0.7倍，10年市净率分位值应该低于5%，是我非常满意的平均成本。像海螺水泥、宝钢等股票，都是行业内的翘楚，它们的共同点是依靠地理位置构建竞争优势，这种优势一般很难替代，应属国内企业可以获得的、持续性最好的护城河形式，这方面的讨论放在后面。
5、其它股票
理文造纸是造纸业中经营不错的一家企业，跟东风类似，具有长期盈利和分红的历史，当前负债合理，净资产收益率位于10-20%之间（偶有低于或高于该数值范围的年份，但均值应该处于这个区间，很不错的回报率），0.3倍市净率属于非常典型的便宜货。目前，公司在建设一些纸浆厂，新建产能见效后，估计利润应该能更好一些。
飞鹤、思摩尔、乐普医疗和科前生物都属于利润率很高的生意，这种生意的估值比较困难。特别是思摩尔，目前处于行业规范期，具备非常大的不确定性，属于高风险投资。飞鹤和科前还算稳定，飞鹤属于地域优势的生意，科前背靠大学，研发能力不错。二者都遇到一些问题，飞鹤的问题与出生率有关，科前与猪肉价格有关，但都不是致命问题，反而是导致股票价格低廉的诱因。乐普医疗因最近几年的集采、疫情和医疗反腐的几经折腾，以前按成长股进行估值的逻辑似乎存在了问题，所以，今年将乐普的合理市值由720亿大幅下调至420亿，是跨年度持股估值变动比例最大的一只个股，但是，对于乐普的未来，我依然谨慎乐观。
另外有两只观察股。格科微是观察消费电子的，从关键人员和公司治理等基本情况以及盈利能力来看，是家不错的公司，但受消费周期的影响非常大，具有较强的周期性特点，也就是说科技并没有让它们的生意免受较强冲击。该股也是我的中签股，我处理中签股的方法一般是开盘卖出。再次买入该股，本来是打算持有到新产能完全释放以后，看看效果的，但由于中签和投资两项加起来，合计获得2万以上的利润，还算不错，加上其它股票下跌非常严重，所以卖出了结。劲嘉股份是想看看背靠垄断大企业的生意能做到什么程度，持有一段时间下来，感觉这种生意的基本特征还算优秀，但在不长的时间内，董事长两次被留置，也算是这类企业难以避免的风险，但在出事后股价暴跌的时候买入，应该是一个比较好的选择。