提要：2012年上半年，新兴市场的经济增长整体上将处于低迷状态。而且，国内经济健康度、对发达经济体走势的敏感度、以及决策者放松政策的能力和意愿等三项因素的差异将导致不同经济体经济走势的分化：拉美地区最出色，亚洲新兴市场居中，中东欧、中东和非洲地区的经济走势最为疲软。到下半年，得益于国内政策放松和发达经济体的量化宽松措施，新兴市场的整体经济走势将转向回升。正如2010年中期一样，美联储和欧洲央行的量化宽松将推动资本流向新兴市场，从而对后者构成隐性政策放松效应。

　　（外脑精华·北京）近期美国和新兴市场PMI数据的回升令很多人猜想，本轮经济减速是否已经结束。对部分新兴经济体（尤其是拉美地区）而言，情况很可能确实如此。但我们认为，对于新兴市场的其他地区而言，目前还不应如此乐观。一方面，由于欧洲和美国的低迷经济前景（预计2012年初美国经济增速将减缓到2%左右），新兴市场外需的下行风险仍占据上风。另一方面，2011年的外需疲软和国内政策紧缩又使得新兴市场的内需继续减速。2011年，许多决策者因担心通胀风险而不愿放开经济增长；而今，新兴市场通胀水平的回落大大放宽了决策者的政策操作空间。
　　简言之，我们认为，新兴市场的经济增长在2012年上半年将处于低迷状态，并面临下行风险，但到下半年将有所改善。新兴市场经济走势的分化将是决定金融市场走势的重要因素。上半年尤其如此：新兴经济体上半年的经济走势将呈现两种情形，一部分经济体面临经济下行风险，另一部分经济体则保持良好走势。具体说来，预计拉美经济走势将优于亚洲新兴市场，而欧非中东（中东欧、中东和非洲）地区的经济走势最为疲软。
　　这一轮经济减速的结束将通过金融市场走势反映出来。目前，金融市场定价所反映的大力降息预期已构成了隐性货币放松效应。而且，通胀水平的回落增强了决策者采取措施支持经济增长的意愿，因而，降息的市场预期所构成的隐性降息效应将继续对经济增长发挥支持作用。基于今年年中新兴市场转向经济回升的前景，外汇市场凭借其前瞻性很可能从2季度开始就推动新兴市场货币升值。
　　然而，新兴市场经济走势也可能比我们预计的情况糟糕。自然，如果欧洲债务问题恶化，或美国经济受到的影响超出预期水平，那么新兴市场很可能将无处藏身。如果局势缓慢恶化，那么新兴市场决策者还有应对时间，而且其对策能够支持新兴市场货币；然而，如果形势急转直下，那么新兴经济体的急剧减速将使其货币面临风险。
　　2012年新兴市场经济走势：上半年分化，下半年整体回升
　　众所周知，众多因素令新兴市场的经济增长面临下行风险。最突出的因素显然是欧洲经济下滑和与之相关的欧洲银行业迅速去杠杆化对新兴市场构成的外需风险。但另一方面，新兴市场也面临多种内生风险，如欧非中东地区的资产负债表问题，以及亚洲新兴市场政策紧缩导致内需减速的问题。
　　与发达经济体不同，多数新兴经济体的内生经济增长动力仍然是健康的。2011年经济减速的一部分原因在于新兴经济体在不同程度上收回了经济刺激政策。但面对这一轮经济减速，大多数决策者并不愿积极采取对策，而只愿在出现明显经济疲软证据的情况下再采取经济刺激措施。
　　鉴于此，我们预计2012年新兴市场的经济增长将保持疲软状态，上半年依然面临下行风险，下半年开始转向回升。推动新兴市场下半年经济回升的因素将包括新兴市场自身的货币和财政放松措施，更重要的是美联储、欧洲央行和英格兰银行的货币放松。2011年就主动放松政策的决策者寥寥无几，随着大多数新兴经济体加入政策放松的行列，新兴市场的经济增长可望回归到趋势水平上。由于政策效应的滞后性，近期之内的政策放松直到今年年中才能发挥效力，正如2011年初的政策紧缩到当年下半年才开始产生影响一样。对于许多亚洲新兴经济体（不包括印度）和拉美经济体而言，财政刺激措施仍然是一个选项。由于这一次新兴市场（尤其是中国）难以像2009年那样大力刺激经济，因而2012年下半年新兴市场出现强劲复苏的可能性仍然微乎其微。
　　三方面因素决定分化态势
　　2012年，新兴经济体面临分化的一年，这表现在政策放松态势上，也表现在经济走势上。上半年的分化将尤为明显。决定各新兴经济体走势的因素包括受发达经济体（尤其是欧元区）影响的程度、国内经济健康度、以及国内政策立场（尤其是决策者放松经济政策的能力和意愿）。
　　新兴市场经济减速的直接影响：妨碍经济再平衡的推进
　　新兴市场周期性经济减速的直接后果是妨碍了全球再平衡和新兴经济体国内再平衡的推进。
　　全球再平衡进程发生逆转。全球经济再平衡最重要的表现是新兴市场货币对发达经济体货币的实际汇率升值，这种实际汇率升值有两种形式：新兴市场名义汇率升值或新兴市场通胀率高于发达经济体。就此而言，2011年下半年新兴市场名义汇率的贬值以及近期新兴市场通胀率的回落意味着，新兴市场实际汇率走上了贬值的“错误”方向。我们认为，有可能推动新兴市场实际汇率回归升值之路的条件包括，新兴市场经济增速触底回升，或是美联储和欧洲央行实施新一轮量化宽松。
　　内部再平衡：吸取2009年的教训。新兴经济体一向善于快速学习，看来这一次也不例外。为应对上一轮经济下滑，新兴经济体被迫搁置了内部再平衡任务：中国刺激投资；印度刺激消费；欧非中东和拉美经济体将政策利率降至历史低位，并大幅增加预算赤字，因而牺牲了保持长期经济增长所需的内部再平衡。
　　鉴于2009年大力经济刺激留下的后遗症，新兴市场的决策者这次面临国内外经济减速时自然不愿再次大力放松政策。看起来，多数新兴经济体宁愿容忍经济减速，也不愿因快速经济刺激而令经济基本面的健康度面临风险。
　　结论
　　总之，国内经济健康度、对发达经济体走势的敏感度、以及决策者放松政策的能力和意愿等三项因素的差异将决定新兴市场经济走势的分化。2012年上半年，亚洲和欧非中东地区许多经济体将面临经济疲软，而拉美经济将保持出色走势；到下半年，得益于国内政策放松和发达经济体的量化宽松措施，新兴市场的整体经济走势将转向回升。正如2010年中期一样，美联储和欧洲央行的量化宽松将推动资本流向新兴市场，从而对后者构成隐性政策放松效应。