摩根士丹利：新兴市场以流动性政策应对宏观问题是正确选择 2012-02-07

提要：一般情况下，流动性政策不同于宏观政策。前者着眼于平衡金融体系中的资金供求，后者着眼于通过政策利率平衡总供求。但近年来全球央行的流动性和宏观政策已经合流。就发达经济体而言，雷曼倒闭导致的流动性问题危及宏观经济，促使两类政策合而为一。而后，发达经济体的量化宽松推动资本大规模流入新兴市场。在新兴市场当前的汇率格局之下，传统宏观政策不仅不足以应对资本流入问题，还会造成经济内外部平衡之间的冲突，因而流动性政策成为正确选择。流动性政策和宏观政策合流的现状至少会持续到发达经济体走上可持续增长轨道之时。 　　（外脑精华·北京）流动性政策原本不同于宏观政策 　　近年来，央行的流动性政策和宏观政策之间的界限趋于淡化。对于发达国家而言，这是可以理解的，因为其政策利率已接近零点，但新兴市场也出现了这种情况。进入2012年以来，智利、以色列、印度和匈牙利央行的政策放松力度都超出了市场预期。印度央行尚未调整政策利率，而只是将法定准备金率下调50个基点，但此举确实预示着3、4月间将实施传统的宏观放松。中国央行将法定准备金率下调50基点之举也构成了类似的市场信号。新兴市场决策者从来不忌讳运用流动性措施，但当前的运用力度却超出了历史正常水平。 　　鉴于经济增长的下行风险占据上风，我们自2011年下半年以来就指出，新兴市场央行要想避免日后大力放松政策，就应实行预防性放松。事实上，近一半的新兴经济体的政策放松力度都超出了我们预期的水平。然而，预防性放松的时机目前已经消失。新兴市场央行需要继续推进其已经启动的政策放松。 　　我们认为，流动性政策将是本轮政策放松的一个固有部分。不过，流动性政策只有在扩张时才能对宏观经济产生影响。到目前为止的情况还不是这样。我们预计，随着新兴市场通胀势头缓和，新兴市场决策者将从流动性和宏观两方面实施政策放松。 　　一般情况下，流动性政策不同于宏观政策。流动性政策的功能在于确保金融体系中的资金需求随时得到满足，而过剩资金供给随时被吸纳。宏观政策放松的机理则在于，通过政策利率降低借贷成本和安全资产的收益率，从而推动消费者增加消费、推动投资者增持高风险资产。 　　流动性问题危及宏观经济，发达经济体流动性政策和宏观政策合流 　　近年来，流动性政策与宏观政策的界限趋于淡化。发达经济体和新兴经济体都大力实施流动性政策，流动性政策不仅产生了宏观经济效应，而且成为宏观经济调整的主要工具之一。 　　无论是发达经济体还是新兴经济体，流动性政策进行扩张时总会产生宏观扩张的溢出效应。这种溢出效应被发达经济体决策者所利用，并强加给新兴市场决策者，而且这种局面还将持续一段时间。 　　显然，发达经济体央行尽可能保持了对流动性政策和宏观政策的区分，美联储在2007年信贷市场紧缩后实行政策放松时尤其注重这种区分。当时，美联储非常谨慎地选择在不同日期宣布流动性措施和联邦基金利率的下调，并成功地让市场意识到这种区分。而后，雷曼兄弟公司的破产重创金融体系，固定收益市场骤然停转，进而波及实体经济，由此推动了量化宽松的出现。 　　2008年末，流动性问题危及宏观经济，流动性政策和宏观政策由此合而为一。美联储、欧洲央行、日本央行和英格兰银行都容忍了资产负债表的被动扩张，一方面满足了金融体系的流动性需求，一方面又实施了宏观放松。传统宏观政策工具耗尽之后，央行最后的工具只剩下量化宽松政策，量化宽松是流动性政策和宏观政策的混合体，其机理在于推动流动性进入金融体系，以图推升资产价格，并支持实体经济。 　　量化宽松引发大规模资本流动，流动性政策成为新兴市场宏观政策的关键 　　由于量化宽松的实施，发达市场投资者需要对证券投资的配置作出决策。2009－10年间，这种决策推动资本大规模流向风险资产和新兴市场。到2011年下半年，随着风险的转变，2009年之后流入新兴市场的部分资本撤出了新兴市场。这些资本流动规模很大，而且出入迅速。 　　后文将说明，在当前的新兴市场汇率体系之下，以政策利率调整为手段的传统货币政策不足以应对这些资本流动。同样重要的是，如果以传统宏观政策应对全球流动性问题，就可能造成经济内部平衡与外部平衡之间的冲突。面对两项不同问题时，决策者的最优选择往往是以两项适当的政策工具进行应对。这一次面对量化宽松带来的新挑战，决策者需要的新工具正是流动性政策。 　　2009年美联储第一轮量化宽松引发的新兴市场资本流入并没有造成麻烦，因为新兴经济体的决策者乐于接受这一轮资本流入构成的经济刺激效应。2010年中期第二轮量化宽松开始实施，发达经济体及其金融市场获得了急需的支持。但对于已经充分复苏的新兴经济体而言，连续两年的巨额资本流入却造成了麻烦。而且，新兴经济体决策者难以抗拒发达经济体的这种政策变化，也无法让本国经济免受资本流入猛增的影响。 　　那么，新兴经济体决策者为什么不能像发达经济体央行大力创造流动性一样，大力抗拒资本流入？新兴经济体之所以难以摆脱发达经济体政策的桎梏，原因不仅在于全球风险和国内风险的对比，还在于新兴市场的汇率政策格局。 　　2010年间，面对资本流入，新兴经济体决策者努力抗拒本币升值，这主要是为了保持对中国的竞争力，其原因在于：首先，对华出口在新兴经济体总出口中所占的份额不断增加。第二，在对发达国家的出口市场上，中国是其他新兴经济体的竞争对手。由于人民币对美元升值缓慢，而新兴经济体又不愿接受本币对人民币升值，这就导致了新兴市场货币在升值时“软钉住”美元的局面，而这种“软钉住”自然令新兴经济体丧失了货币政策独立性，提高政策利率会进一步刺激资本流入。这种情况下，流动性政策显然是更好的政策工具。 　　在资本流入猛增的情况下，以政策利率应对会令局面进一步恶化。如果下调政策利率以遏制资本流入，就会在经济过热的情况下进一步刺激经济增长和通胀。反过来，加息可以为经济降温，但又会增大新兴市场与发达市场的利差，从而进一步吸引资本流入。如果不加控制，资本流入就会刺激银行扩张信贷，而抑制信贷增长正是当前新兴经济体的政策重点。显然，这种情况下仅仅运用宏观政策是错误的。在内外部经济平衡的紧缩要求出现差异的情况下，流动性的扩张就为决策者提供了另一种政策工具。 　　大多数新兴经济体都不同程度地运用了量化紧缩措施，而力度最大的是中国、印度、土耳其和巴西的央行。就中国而言，提高法定准备金率和信贷增长目标是央行控制流动性和银行贷款的主要政策工具；相比之下，政策利率的作用则微乎其微。印度和巴西除了提高政策利率之外，还运用了多种量化紧缩工具。土耳其应对内外部平衡问题的措施显示了令人惊叹的创造性：该国央行放弃了单一的政策利率，代之以由存贷款利率构成的利率区间。 　　2011年下半年，新兴市场出现资本外流，并导致新兴市场货币下跌，其原因主要在于发达市场央行对于自身经济增长的下行风险未作出有力反应。这种情况下，新兴经济体决策者只得以力度超预期的政策放松来弥补发达经济体应对力度不足的影响。新兴经济体的这一轮政策放松更多地运用了流动性措施，而非传统的降息措施，其原因在于内外部经济条件的变化速度。 　　虽然新兴市场的经济增速全面减缓，但不同经济体的减速幅度明显不同；新兴市场的资本外流情况也是如此。就每一个经济体而言，证券资本外流速度以及货币贬值速度也明显不同于经济减速的速度。因此，正如近几年来的情况一样，新兴经济体很难用单一政策工具同时实现内外部经济平衡；对新兴经济体央行来说，以两种政策工具来应对内外部经济的不等速减速仍然是谨慎的选择。 　　流动性和宏观政策合流状态将持续下去 　　流动性政策和宏观政策合流的状态至少会持续到发达经济体走上可持续增长轨道之时。目前，发达市场央行可以开始缓慢地收回超宽松政策，而且流动性政策的运用也获得了一定灵活度。 　　如果大规模资本流入问题得以解决，新兴经济体决策者也能获得更多的回旋空间。这种情况下，新兴市场就无需继续大力运用流动性政策，而很可能重新转向传统货币政策。然而，发达经济体政策放松的结束还遥遥无期，因而投资者需要密切关注流动性政策和货币政策的细微动向，以判断真正的货币政策立场。 　　事实上，当前的全球政策放松周期意味着，新兴经济体仍将积极运用流动性政策。摩根士丹利经济分析部预计，美联储、欧洲央行和英格兰银行将进一步放松政策，主要方式将是量化宽松，日本央行可能也是如此。这就决定了新兴市场央行的政策基调。如果我们的预期成为现实，美联储在2012年上半年末实行第三轮量化宽松，就会推动资本流入新兴市场，而新兴市场决策者正如2010年一样，只能以流动性政策应对流动性的大规模流入。只要发达经济体继续保持流动性政策和宏观政策合流的状态，新兴经济体决策者就别无选择，只能继续保持同样的状态。 　　我们预计，在2012年上半年，多数新兴市场央行将继续搭配运用宏观工具和流动性工具放松政策。巴西和印尼央行积极实行了预防性放松，拉美地区的一些央行起初就没有大力收紧政策，因而也就无需大力放松政策。比较而言，面对通胀率的回落，新兴市场的其他央行则可以获得更大的政策放松空间。