新兴市场有所准备，但不足以消除风险

　　面对“急刹车”风险，新兴经济体的准备比以往充分，但还不足以消除风险。

　　——近十几年来的稳健政策改善了新兴市场的宏观基本面。

　　——十年来努力积累外汇储备的政策为许多新兴经济体提供了防范尾端风险的手段。即使是印度和巴西等长期经常项目赤字国的外汇储备也超过了2500亿美元。

　　——国内融资来源的情况大为改善，甚至能代替外部融资来源。

　　——决策者拥有货币和财政两方面的应对手段。

　　——为巩固自身在全球经济中的地位，IMF更主动、更积极地提供了多种融资项目，并对不同经济体实行不同的贷款条件，对波兰、墨西哥和哥伦比亚三国适用无条件贷款。

　　“急刹车”诱因的详细分析与衡量指标

　　和所有危机一样，“急刹车”往往以某些“过度”因素为先导。我们将“急刹车”的诱因分为四类：资本流入猛增、依赖共同债权人、外币借债“原罪”以及经常项目和国内信贷状况，并据此对不同经济体的风险暴露程度进行了评估。一般而言，经济体的资本流入规模越大、风险暴露程度越高，在资本流入停止甚至逆转时遭受的损失也就越大。

　　证券资本流入猛增。就中长期而言，在商业机会、市场回报和证券多元化要求的推动下，新兴市场的资本流入将保持强劲态势。针对“大衰退”过后经济复苏启动以来的时间段，我们以新兴经济体的一般水平为基准，评估了“高波动性”证券资本流入的“过剩”程度。

　　就此而言，区分新兴经济体资本流入的类型是很重要的。FDI在“急刹车”时期也较为稳定，而证券资本和贷款对于“急刹车”的敏感度却很高。因此，我们忽略了FDI，而只考虑证券资本和贷款流入。

　　为衡量资本流入猛增所造成的风险，我们使用了两项指标：2009年1季度－2011年2季度的证券资本流入规模，以及同期的证券资本流入－FDI比率。对于新兴经济体而言，证券资本流入规模越大、证券资本流入－FDI比率越高，证券资本流入逆转导致“急刹车”的风险就越大。

　　依赖共同债权人。杠杆运作的共同债权人撤资也可能诱发“急刹车”。除了2008年经济下滑期间，全球性银行在1982年拉美债务危机和1997年亚洲金融危机时期也撤出了资本。鉴于当前全球经济风险集中于欧洲及其银行业，因而我们主要关注欧洲银行去杠杆化（估计总体规模将在1.5－2.5万亿欧元之间）的潜在影响。

　　对于这项诱因，我们选择的衡量尺度是欧元区对新兴市场的银行贷款对新兴市场国内信贷的比率，用以评估新兴市场信贷的对外依赖度。这项尺度并不准确，因为欧洲银行投入新兴市场的部分资本很可能首先进入后者的国内银行，而后流入其国内经济，从而被计入国内信贷。然而，这两种情况因数据限制而无法区分，中东欧的情况尤其如此。不过，这项尺度与新兴市场银行外资控制比率的相关度极高，因此，用这两项尺度来评估新兴经济体的风险排序，得出的结果基本相同。我们之所以选择了前一项尺度，原因是后者较为稳定，与外来信贷波动的同步性较弱。

　　如上文所述，我们的衡量尺度不能充分反映印尼对于国际债权人的脆弱度，因为该国债券市场总值的30%由外资持有。一旦外国投资者大规模撤资，印尼的国内利率和货币都将面临困境。

　　原罪（负债美元化）。新兴经济体无力以本币借债被称为“原罪”，因为外币借债意味着，外币融资和外国信贷市场冲击都会打击新兴经济体。当前，美元融资市场上的风险令“原罪”或“负债美元化”成为新兴经济体面临的重大风险。

　　我们用两项常用指标来衡量“原罪”的大小：一年内到期外债－全部外债比率，以及一年内到期外债－央行外汇储备比率。一年内到期外债是指短期外债加一年内到期的长期外债分期偿还额。

　　就“原罪”风险而言，拉美表现出色，只有智利一国属于高风险国家。过去曾因“原罪”而陷入拉美债务危机的秘鲁、巴西和哥伦比亚三国当前的风险都微乎其微。

　　经常项目与国内信贷。20世纪80年代，经常项目是新兴市场危机中的关键因素。但自90年代以来，仍受经常项目影响的却只有屈指可数的一些长期赤字国，如土耳其、印度、波兰、南非和巴西。即使是长期赤字国也积累了外汇储备。总体上看，经常项目已不再是新兴市场危机的震中；而今，其影响主要在于，在发生“急刹车”的情况下扩散并放大有害的汇率变化。

　　经常项目盈余虽然反映了储蓄相对于投资的总体过剩，却可能掩盖私人部门的经常项目赤字。从新兴市场到发达市场的“逆向”资本流动令后者的利率保持低位，但这些资本来自新兴市场的官方而非私人机构。Calvo等人在2008年的论文中指出，在经常项目盈余的情况下也可能发生“急刹车”，因为关键经济部门的赤字可能被其它部门的盈余所掩盖；在他们的样本中，在经常项目盈余的情况下发生的“急刹车”约占样本总数的5%。

　　金融市场紧缩会令经常项目融资面临困难，如果此时的国内信贷增速又超出基本面的支持能力，就如同雪上加霜。这种情况下，外部冲击将导致融资成本上升，这可能导致信贷增速迅速下滑，从而令经济增长面临困境。

　　数据的稳定性有可能掩盖一些实际情况。例如，中国的过剩信贷指标在长期保持极高水平之后，才出现急剧下降。

　　为了反映经常项目的高波动性部分，我们用基础余额（经常项目余额＋FDI净额）来衡量经济体的对外融资需求。就信贷增长而言，我们采用的衡量尺度是“过剩信贷”，即信贷同比增速与名义GDP同比增速之差。

　　结论：“急刹车”风险不容忽视

　　只要欧洲经济的尾端风险（tail risks）继续存在，一些新兴经济体就会继续面临“急刹车”风险。近年来资本流入规模最大的经济体面临的这种风险最突出。如果资本流入急剧减速甚至出现回流，就会打击那些依靠资本流入支持债务的经济体。我们使用的尺度无法覆盖风险暴露程度的所有层面，但能够显示“急刹车”对新兴经济体（包括稳定和成熟的新兴经济体）构成的风险。忽视这些风险的投资者将付出代价。