提要：“急刹车”指新兴市场的“过度”资本流入出现急剧减速，甚至转变为资本外流，从而导致货币大幅贬值，并对经济构成沉重打击。“急刹车”的常见诱因可分为四种：资本流入猛增、依赖共同债权人、外币借债“原罪”、经常项目与国内信贷状况。欧洲经济风险将使新兴市场的“急刹车”风险持续下去，近年来资本流入规模最大的经济体面临的风险最突出。面对“急刹车”风险，新兴经济体的准备比以往充分，但还不足以消除风险。忽视这些风险的投资者将付出代价。

　　（外脑精华·北京）新兴经济体刚刚走出内外需的下行风险牢固占据优势的阶段。许多新兴经济体已实施了预防性放松，美联储也运用“口头操作”（即沟通活动）制造了第三轮量化宽松的市场预期；然而，欧洲的事态仍有可能引发金融市场和新兴经济体的“急刹车”（sudden stop）。从历史经验来看，资本流入猛增和过高的融资需求往往是“急刹车”的前兆。对于“急刹车”四种诱因的分析表明，风险暴露程度最大的新兴经济体包括土耳其、波兰、智利、捷克、墨西哥、匈牙利和巴西。
　　全球经济走势好转，但风险并未消失
　　如果说美国经济形势代表全球经济的基准情形（base case），而欧洲事态代表全球经济的风险情形（risk case），那么无论就哪种情形而言，全球经济形势都有所好转。然而，无论以什么标准来衡量，全球经济都还没有摆脱低迷状态。虽然美国经济数据走强，但处于增长状态的美国行业数仍停滞不前，可见美国经济复苏的基础仍不够广泛。
　　美联储的温和立场为美国的第三轮量化宽松奠定了基础，而欧洲正在以3年期长期再融资操作（LTRO）的形式实施被动量化宽松。相比2009年初或2010年的头两轮量化宽松实施前的经济环境，当下第三轮量化宽松进入市场预期的不同之处在于，经济数据走势强劲，而经济增长和通货膨胀的下行风险并没有成为现实。
　　虽然第三轮量化宽松有助于刺激美国经济，但随着美国经济增速回归2%的趋势水平，经济数据很快将走弱。欧洲方面，LTRO不足以消除下行风险，欧元区外围成员国的经济问题也没有得到解决。
　　“急刹车”是新兴市场面临的重大威胁
　　“急刹车”风险一向是新兴市场经济增长面临的重大威胁。“急刹车”指新兴市场的“过度”资本流入出现急剧减速，甚至转变为资本外流，从而导致货币大幅贬值，并对经济构成沉重打击。“急刹车”的关键在于，大量经济交易原本依赖于充裕资本流入所提供的资金支持，一旦资本流入骤然减速，这些交易就必须寻找其他资金来源。
　　“急刹车”会导致多种问题，包括外币债务融资问题，以及外国资本所创造的国内信贷或其支持的风险资产市场面临的风险：
　　——进入国际融资市场的渠道关闭，导致外债的滚动偿还无法进行。即使国际融资渠道重新开放，融资成本也极为高昂。
　　——证券资本大规模外流，导致国内信贷萎缩，因而也打击了国内金融机构。
　　——在固定汇率制或管理汇率制之下，证券资本外流首先导致外汇储备大规模流失，储备耗尽后将是货币贬值。在浮动汇率制之下，证券资本外流直接导致货币贬值。
　　——在浮动汇率制之下，如果货币贬值幅度达到甚至超过25%，往往会迫使央行提高政策利率以保卫汇率，而此举又会打击国内经济。虽然个别经济体的货币贬值能增强其出口竞争力，但在全球性冲击之下却不是这样，因为国际贸易的总体规模将萎缩。
　　——经济总产出遭受重大损失。
　　——传染效应导致冲击扩散，从而打击其他新兴经济体。
　　“急刹车”的诱因
　　“急刹车”的常见诱因可分为四种：资本流入猛增、依赖共同债权人、外币借债“原罪”、经常项目与国内信贷状况。我们根据反映这四类诱因的指标对新兴经济体的风险暴露程度进行了评估。一般而言，经济体的资本流入规模越大、风险暴露程度越高，在资本流入停止甚至逆转时遭受的损失也就越大。
　　资本流入猛增。从历史经验来看，新兴市场的“急刹车”往往以资本流入猛增为先导。巨额资本的持续流入导致外债总量膨胀，在资本流入停止甚至逆转时就会对经济构成冲击。
　　依赖共同债权人。外国银行（尤其是欧洲银行）在新兴经济体发放了大量信贷。如果发生全球性冲击，原本就承受着压力的欧洲银行和其他全球性银行很可能被迫进一步收缩对新兴市场的资本投放，可能的情况下甚至会撤回资本。
　　外币借债“原罪”。一些新兴经济体因无力发行本币债务或发行本币债务的成本过高，而以硬通货发行债务。这些债务的再融资依赖国际融资市场，因而“急刹车”将打击这些经济体。
　　经常项目与国内信贷。在国内信贷高速增长的情况下，经常项目赤字的融资负担意味着，资产负债表的过度扩张问题日益严重，外国融资和国内融资都可能因此受损。应该指出，经常项目盈余并不能消除“急刹车”风险。“急刹车”决定于总负债，而经常项目余额只反映了净值。
　　出口从有利因素变为不利因素。过去，新兴市场的“急刹车”会导致其货币贬值，从而增强其出口竞争力。而今，高出口却成了不利因素，因为发达经济遭受的冲击会打击全球贸易。
　　“急刹车”诱因可能来自外部。过去，“急刹车”往往是“过度”资本流入突破某个临界点而诱发的，诱因大多是出现问题的新兴经济体的特有因素。而今，吸收了“过度”资本流入的新兴经济体仍然面临风险，但诱因却很可能来自外部，来自发达经济体，尤其是欧洲。
　　风险暴露度不等于脆弱度——新兴经济体风险评估
　　虽然我们可以根据数据对各经济体的风险暴露程度进行归类，但经济体的风险暴露程度相近未必意味着脆弱度相近。智利和波兰等经济体在2008－09年全球经济下滑时期的表现就非常出色，这一次同样可能依然如此。然而，它们的出色表现很可能正是吸引资本大规模流入的一部分原因。资本流入激增会增大风险暴露程度，而资本流入逆转的速度将是关键因素。强健的宏观经济基本面、充裕的政策选择和一些国家特有的“稳定器”因素都有助于缓解“急刹车”的冲击；然而，如果资本流动逆转的速度过快，那么资产市场遭受的初始冲击将是严重的。
　　“逐步减速”的应对难度较小。如果新兴经济体的资本流入只是逐步减速，那么情况就会大不相同，许多新兴经济体的脆弱度就会大大下降。
　　数据无法反映风险暴露程度的一些细微因素，以及大多数新兴经济体努力打造的应对手段和政策选择。以下关于各经济体的具体讨论将涉及这些细微因素。
　　土耳其。土耳其的净值数据所反映的情况远优于总量数据反映的情况：扣除总资产，该国净外债只有100亿美元。正因为如此，即使在金融危机的顶点，该国企业保持了大部分外债的滚动偿还。经常项目赤字仍是关键风险，但情况也有所改善。
　　波兰。波兰和俄罗斯是中东欧、中东和北非地区经济增长态势最出色的国家。波兰的主要问题在于欧洲银行业去杠杆化的威胁，以及外汇储备较少。不过，波兰是拥有IMF无条件信贷额度而又尚未动用的仅有的三个新兴经济体之一。
　　智利。智利的特点在于风险暴露度较高，但脆弱度较低。智利是经济成熟度最高的新兴经济体之一，该国与国际金融市场的高度一体化不容忽视。2009年，在外国融资市场停转的情况下，智利的国内养老基金进入市场接手国内债务。如果发生“急刹车”，这种“稳定器”也可能发挥类似的作用。
　　墨西哥。墨西哥的出众之处在于，该国正在美国市场上挤占中国企业的市场份额，这是一项了不起的成就。就四类诱因而言，墨西哥的风险暴露程度都高于其他拉美经济体。
　　巴西。巴西与智利的情况正相反，其风险暴露程度较低，但脆弱度较高。在本文列举的风险程度较高的各经济体之中，巴西的风险暴露程度最低。但数据无法反映的一项因素在于，为逃避外国投资税（IOF），相当一部分证券资本以FDI的名义流入了巴西。再则，甚至真正的FDI也增大了巴西的脆弱度，因为大部分FDI都投入初级产品行业。
　　印度。由于财政赤字和初级产品进口支出造成的经常项目赤字，印度对于国际融资市场的风险暴露程度很高。在“急刹车”的情况下，该国是日本之外亚洲地区最脆弱的经济体。
　　印尼。以数据衡量，印度的风险暴露程度不高，而且拥有强健的宏观面资产负债表。但该国的风险在于，国内债券市场的外资持有份额过高。因此，一旦全球投资者的风险承受度遭受冲击，就可能打击印尼的资产价格和货币。
　　韩国。韩国虽然拥有可观的经常项目盈余，但美元负债令其容易遭受国际融资渠道和国际融资成本问题的打击。