2012，股市飞龙在天，经济平稳增长

——中国十八大，美国大选，全球政治周期重叠下的投资机会分析

招商证券 非金融行业首席分析师 罗毅

核心逻辑：

通过分析经济增长历史数据，我们发现中国有明显的政治经济周期。在党代会当年，经济环境都较好，货币环境较为宽松。通过研究，2012年在政治因素驱动下，中国经济绝不会发生硬着陆，（在文章中将详细分析本轮政治经济周期运行的节奏），预计12年经济将平稳增长，全年经济增速依旧可以维持8%以上，以平稳的经济环境迎接党的18大召开。在这一背景下，股市有持续上行的动力，这一动力来自货币资金层面的微调松动和对经济基本面过度悲观预期的不断修正。而美国的大选行情，也非常值得期待，毕竟美国政府的政治周期在历史中也是十分明显，总统往往会使出浑身解数来拯救经济。因此，美国今年的货币环境亦不会紧。我们继续坚定认为三风合一（中国，美国，欧洲的货币复苏），而中美的政治周期重合将带来巨大威力，总之，中国股市机会将持续。（本篇研究感谢肖立强的贡献）

中国政治经济周期简单回顾：

我们知道中国共产党代表大会为5年一届，如果以5年时间为一个周期来回顾中国历年经济增速，可以看到，在党代会召开及下一年人代会召开的年份，GDP增速要明显高于近5年的平均数。我们从1977年邓小平复出，中国步入市场经济的时点来观察经济的变化。如果从1977年中共十一大开始统计，1977-2011年，中国GDP年平均增速为9.91%，在此期间党代会召开的年份，GDP平均增速为10.73%，增速要高出均值将近1个百分点，而在党代会召开的次年，GDP平均增速为10.76%。也即是说，一般在党代会召开的年份，经济都呈现向上扩张趋势。

图1：党代会相关的中国政治经济周期（历次党代会前后的GDP增速均值表现）

资料来源：国家统计局、招商证券整理

注：图中柱线为1977年-2011年，历次党代会前后年份的GDP增速均值。例如，10.73%为在党代会召开的年份（1977、1982、1987、1992、1997、2002、2007年）GDP增速的平均数；虚线9.91%为近35年中国GDP平均增速

图2：1977-2011年中国党代会召开时间与GDP增速之周期波动

资料来源：国家统计局、招商证券整理   注：附录中有历年GDP及货币增速数据，欢迎查阅

中国式政治经济周期的逻辑

我们知道中国政府与经济的关系十分紧密，往往掌握经济运行之重要资源的配置思路与节奏（货币信贷、财政投资等），因此，政治行动上的周期性变化对经济运行影响明显：具体表现在党代会之前，地方政府的领导基本上完成履新上任，在以经济增长为重要评判标准的晋升考核激励下，政府对其在任期当地的经济增长有饱满的热情，于是我们可以看到一个中国式的政治经济周期循环：地方换届—》投资冲动—》倒逼信贷增长—》经济过热—》中央调控—》货币收紧-》经济降温。

在这一逻辑下，中国经济波动则表现为明显的政治周期。自年1977年以来, 基本上每次中国共产党代表大会期间, 都有投资加速和银行信贷放松现象, 近20多年来几次总固定资产投资增长率的次峰值分别出现在十三大（1987年）、十四大（1992年）、十五大（1997年）和十六大（2002年）召开的次年，而最近的一次经济增长高峰则在十七大（2007年GDP增长14.2%）。

在投资热情带动经济高涨后，中央政府从全局角度发现经济过热、通胀即将失控，于是自上而下的宏调紧缩即开始了。最为明显的表现是收紧货币（加息、提准），严控信贷规模，然后抑制过快增加的项目投资，随后经济开始降温。

表1：中国历次政治经济周期扩张-收缩区间详解

资料来源：招商证券整理

通过观察1977年以来每年的GDP增速，我们发现在党代会召开的年份，经济往往呈现向上扩张态势，而在党代会的次年或次两年，中央政府紧缩调控如约而至，这与我们关于中国政治经济周期的逻辑判断基本相符合。

图3：中国政治经济周期循环逻辑图

资料来源：招商证券整理

两次外部危机与1.5次例外

或许有读者通过观察GDP数据发现，1997-2001年，GDP增速基本上是在低位平稳的区间运行，并没有表现出明显的政治经济周期。但这主要是由于当时亚洲金融危机的影响，中央政府高度重视金融风险，商业银行呈现“ 惜贷”，在人民币坚持不贬值背景下，国内经济进入通缩通道。然而政府随后加大财政投资（连续3年积极财政政策），积极推进国有企业改革和争取加入WTO等行动却为2002年后经济进入快速增长通道垫定了非常坚实的基础。（其实仅仅到了2004年中期，政府就因为经济过热又开始了新一轮的宏观调控，延续以往的政治经济周期）

另外2008年四季度的全球金融危机也对中国经济运行轨迹产生了一定的影响，但这次也只能说是政治经济周期节奏被外部环境的变化干扰，我们称之为0.5次例外。具体表现为由于2007年投资特别是地产投资高涨和经济过热，2008年上半年其实政府已经在严厉紧缩，如果是正常的轨迹（假设没有发生全球金融危机），应该是2008年紧缩调控、2009年开始降温、2010年下行见底，2011年复苏，2012年全面上行。

但是08年底的金融危机和09年“四万亿”救市，使得政府新一轮的投资潮在09年爆发（将许多“十二五”规划的投资项目提前），这样2009-2010年我们看到了提前的复苏，2010年四季度开始，我们也看到了力度不断加大的宏观紧缩，于是2011年下半年经济降温至今。

请注意，2011年-2012年，地方政府新一届领导班子将陆续诞生，我们认为在这一背景下，2012年经济下行的空间非常有限。随着政治工作的稳定推进，相信中国将开启新一轮的政治经济周期，具体表现在对前期紧缩政策的微调（比如适当放松信贷满足地产刚需促成交回暖），促使基建项目和新主导产业的投资复苏并开始加速，2012年中期中国经济将以平稳增长态势迎接18大召开。