问计国家资产负债表

自2010年初以来，ZF债务危机开始在欧元区蔓延，希腊、爱尔兰、西班牙、葡萄牙、意大利等国纷纷沦陷。在陆续推出两轮量化宽松政策后，美国ZF债务风险也开始抬头，其联邦ZF总债务占GDP的比重从2007年的63.7%激增至2011年的101%，总额高达14.79万亿美元，不仅财政再融资相当困难，而且引发国会的辩论。

进入2012年，欧洲主权债务危机愈演愈烈，全球金融市场随之动荡，世界经济和金融稳定笼罩在危机的巨大阴影之下。ZF债务及与之相关联的包括居民和企业在内的国家资产负债可持续性问题浮出水面，而这又是传统经济学中很少涉及的问题，于是争吵不休。它警醒世人必须高度关注国家资产负债的可持续性。

2011年初，学界开始关注并发起了国家资产负债表研究。本刊此次推出的两份研究报告摘要就是这方面努力的结果。其中一份来自博源基金会组织和资助的由德意志银行大中华区首席经济学家马骏牵头的复旦大学为主的研究团体，另一份来自中国银行首席经济学家曹远征牵头的中国银行研究团队。

需要指出的是，这两个研究团队虽然分别独立完成研究，但其研究结论却具有高度的一致性。这从一个侧面反映出中国的国家资产负债能力的可持续性是一个真实存在、且不容回避的重大问题，需要高度关注并制定相应的战略性对策。

现仅就其主要研究发现的摘要以及两个团队牵头人合作的说明予以发表，以飨读者。

——编者

国家资产负债表应该成为今后宏观经济管理框架中的一个重要组成部分。国家资产负债表在政策框架中的作用至少应该包括将短期经济政策的长期成本显性化、将经济风险在部门之间的转移机制显性化的作用

警惕国家资产负债表揭示的风险

□曹远征 马骏/文

从资产负债的角度观察，许多国家的财政和金融危机均源自不牢固的国家资产负债表。所谓国家资产负债表(National Balance Sheet)，是指包括了ZF、居民、非金融机构、金融机构等所有经济部门在内的资产负债信息。它反映了整个国民经济在某一特定时点上的资产和负债的总量规模、分布、结构和国民财富及总体经济实力的状况和水平。

“国家资产负债表”并非一个新的经济概念，在一些国家它已经成为国民经济核算体系中的重要组成部分。上世纪60年代，以研究金融结构和金融发展而著称的美国经济学家、耶鲁大学教授Raymond Goldsmith即开始研究国家资产负债表。上世纪七八十年代，英国、美国、加拿大、瑞典、澳大利亚、捷克共和国等国的经济学家开始编制本国的国家资产负债表。目前部分发达国家的官方统计部门定期公布其国家资产负债表，如加拿大和英国。

为何要研究国家资产负债表

资产负债表不牢固表现为结构错配、货币错配和期限错配。

首先是结构错配。在这次百年不遇的金融危机中，居民、金融机构和ZF三大部门都有着不同程度的结构错配，并且这种结构错配还在部门之间相互传染。

以美国为例，在居民部门“寅吃卯粮”式的负债消费模式下，住房按揭贷款和消费信贷不断提升，其资产负债结构严重失衡。随着房价泡沫破裂和次贷危机发生，居民开始降低消费，修复自身的资产负债结构。而金融机构为降低自身的杠杆率也开始收缩信用。二者的共同作用导致实体经济受到严重冲击，经济出现衰退。ZF为应对衰退，通过一系列的经济刺激计划，扩大ZF投资，提高ZF部门资产负债的杠杆水平，这就使得结构错配传染到了ZF部门，放大了ZF债务风险。私人部门的债务危机最终演变成ZF债务危机。

其次是货币错配。其典型表现就是资金来源与使用的币种不一致。国内金融机构用外币借入资金，却以本币形式投放国内，甚至还出现国内企业用外币为其国内业务融资，居民用外币进行存款等。

在此次金融危机中，以波罗的海三国为代表的中东欧所谓“里加流感”充分说明了货币错配对经济的伤害。以拉脱维亚为例，该国曾是东欧经济明星，经济增长一度长期维持在9%左右，被视为经济转轨的典型。但是由于在经济转轨中，国内的金融体系几乎全部为外资所取代，国内的金融活动几乎全部以外币形式进行，货币严重错配。而在金融危机中，外资银行为帮助其母行脱离困境，抽回资金，使这些明星国家迅速陷入困境。金融危机外部冲击导致了国内金融与经济的全面危机。

最后是期限错配。在此次金融危机中，新兴国家虽难以独善其身，但受伤程度的深浅却与其包括居民在内的外债期限错配程度相关。那些短期外债占比较高的国家极易因国际流动性不足，导致清偿力不足。当债权人得知该国缺乏足够的清偿能力时，就有可能发起抛售冲击，最终沿着“期限错配—流动性不足—融资受限—抛售冲击—危机爆发”的链条，使金融危机进一步深化为货币危机。

由上，此次金融危机导火索是次贷，使金融机构资产负债表的千里大堤，溃于“蚁穴”。而金融机构的资产负债表衰退，不仅使私人部门的资产负债表出现危机，而且在经济全球化的条件下，各国的资产负债表又具有高度的关联性，于是危机相互传染并相互激荡。恰如多米诺骨牌，接连倒下，全球经济出现严重衰退。为防止危机的进一步蔓延和深化，各国ZF一致性地采取抢救性的财政货币扩张政策。其结果，又使ZF债务负担加重，而使ZF的资产负债难以为继。

因国家资产负债表的问题导致金融危机，又因金融危机使国家资产负债表难以持续。这种进退维谷、左右为难的局面凸现了建立跨代际可持续的、健康的国家资产负债表的必要性和重要性，其中管理国家资产负债的能力建设至关重要。

研究中国国家资产负债表的意义

我们认为，结合中国的实际情况，深入研究我国的国家资产负债表，至少存在以下几个方面的重要政策意义：

1.摸清国家的家底，提高“国家财富”管理的透明度。

有了国家资产负债表，全国人民、人大和ZF就可以了解国家和各个部门的资产、负债和净资产的情况。如果有了国家净资产的公开数据，老百姓和人大就可以判断国家的“富裕程度”和可能的变化趋势。

2.将中短期经济政策的长期成本显性化。

许多政策可以带来短期利益，可以刺激经济和缓解社会压力(“花钱买稳定”)，但却导致了当前难以识别的长期成本。由于目前缺乏分析工具和公开的信息渠道，这些长期成本有多大、应该由谁埋单、何时发生等关键问题均不得而知，事实上鼓励和纵容了ZF的许多短期行为。在国家资产负债表的基础上，我们建立的“ZF显性债务的可持续模型” 可以通过分析这些政策对今后ZF中长期债务影响的预测，来反映政策的长期成本。

3.将结构性因素变化导致的长期成本显性化。

例如，人口快速老化和劳动力人口快速下降是中国今后财政债务可持续性面临的最大挑战。在国家资产负债表基础上建立的“ZF显性债务的可持续模型”也可以用来预测这些因素导致的养老金缺口、对财政压力的规模及其将会发生的时点。

4.帮助规划国有企业和养老金体系的配套改革。

许多重大改革将涉及到部门间资产和负债的重新配置。比如，我们需要清晰地了解养老体系的未来支付缺口的大小和发生的时点，这样才能判断在何时需要将多大规模的国有资产划拨到社保系统。

5.帮助规划地方平台问题的解决方案、提高地方财政透明度。

地方财政在今后几年内面临的主要挑战是地方融资平台的不良债务。综合的解决方案必然要考虑各种具体措施，如从地方资产的存量中拿出一部分来变现、增加地方ZF直接发债、中央转移支付等。规划这些措施的前提是编制各地方ZF的资产负债表，“盘点”每个有平台的地方ZF有多少资产，哪些是目前可以变现的，哪些是未来通过金融操作(如证券化)后可以变现的，哪些地方ZF有支付能力因而可以发更多的地方债来为平台提供再融资，等等。

6.帮助判断人民币国际化和资本项目开放对中国对外资产负债表的影响。

通过对中国对外投资头寸表(即对外资产负债表)的分析，可以识别出中国目前对外资产负债结构的一些缺陷，如对外资产收益率过低、对外支付的收益较高，货币错配导致的风险较高等。比较已经实现货币国际化的其他国家的对外资产负债表，可以预测人民币国际化将能明显改善中国对外资产负债结构。另一个亟须判断的问题，中国资本项目开放是否会导致大规模的资本净流入或净流出。这个问题也可以在基于对外资产负债表的研究框架中得到有用的分析结果。

估算中国国家资产负债表

目前，我国各个部门——财政部、中央银行、企业、商业银行和其他金融机构等——分别编制各自的资产负债表。国家统计局许宪春等所著的《中国资产负债表编制方法》(2007)以《中国国民经济核算体系(2002)》中对资产负债核算新的修订为依据，提供了资产负债核算概述、资产负债表编制方法、资产负债表、资产负债核算指标解释。

除此之外，还有一些学者从概念和方法的层面对中国资产负债表进行过讨论。

尽管我国在研究国家资产负债表方面已经有了进展，但是我国国家资产负债表的编制和研究也存在着不足：第一，虽然有方法的讨论，但多数研究没有实际编制和定期发表结果；第二，统计局在2007年曾发表过2004年和以前中国和地方的资产负债表，但这项目工作此后没有继续下去；第三，多数研究还主要停留在统计方法和数据层面，缺乏对政策含义的分析；第四，目前各部门的资产负债表尚无法反映隐性和或有负债，因此缺乏前瞻性的判断能力。

正是由于上述不足，我们希望在以前的成果上推进研究。推进的方法是基本依据国家统计局已经定义并规范的分类框架，分别采用推测法和估值法进行编制，并相互校正，以保证分析结果和政策建议的可靠性。

所谓推测法，是基于国家统计局往年已发表的数据作为存量基础，加上每年的流量变化，逐年累计而成。

这种方法的优点在于会出现国家资产负债表的时间序列，从而能反映趋势变化，但缺陷在于不能将价格，尤其是资产价格变动因素完全纳入其中。当年的国家资产负债表会与实际情况产生误差。

所谓估值法，则是在充分考虑价格，尤其是资产价格变动因素的基础上，对资产价格逐项进行估计所编制而成的。这种方法的优点在于能缩小当年的国家资产负债表与实际情况之间的误差，而缺陷在于历年间国家资产负债表有可能波动过大。

为了扬长避短，两个研究团队各采用了一种方法，平行推进。其中，由曹远征牵头的中国银行研究小组采用的基本是推测法，由马骏牵头的以复旦大学为主的研究小组采用的是估值法。这也是我们同时发表两个报告摘要的原因，以便读者可以相互比较。

两个研究团队的研究方法各异，但研究结论却有高度的一致性。其总体结论是，我国ZF部门的债务负担正处于显著上升态势，应该警惕ZF债务负担进一步严重化，目前就应从远处着眼，从近处着手制定相应的战略性对策。

以下我们以估值法为例，简单描述我们所编制的2002年－2010年国家资产负债表的若干初步结果。

从我们编制的国家资产负债表中可以看到，2010年(均指年底，下同)国家总资产为358万亿元，而2002年时仅为95万亿元。其中，非金融资产从2002年的45万亿元上升到2010年的151万亿元，金融资产从2002年的50万亿元上升到2010年的207万亿元。2010年，国家总负债为156万亿元，而2002年时仅为42万亿元。

2010年，中国国家净资产(财富)为202万亿元，净金融资产为51万亿元。但是，净金融资产波动较大，2002年仅为9万亿元，然后持续上升到2007年52万亿元，2008年又急剧下跌至30万亿元，最后又上升到2010年的51万亿元。

家庭的净资产和净金融资产均是最高的，2010年分别为123万亿元和37万亿元，而且变化趋势也是最为平稳的。企业的净资产相对较高，仅次于家庭，但其净金融资产波动较为剧烈。中央ZF和地方ZF的净资产也在持续上升，中央ZF的净金融资产从2006年以来转为正数，2010年接近6.6万亿元，而地方ZF的净金融资产却一直为负数，2010年约为-6.8万亿元。

在界定ZF狭义债务(包括国债和四大资产管理公司债务)和ZF广义债务(还包括地方、铁路债务)的基础上，我们推算出2010年ZF狭义负债率为20.1%，而ZF广义债务则高达51.5%。我们进一步发现，ZF狭义负债率在2003年达到28.2%的高点后出现了下降趋势，尤其2008年以来稳定保持在21%左右，并且在2010年出现了些许下降。ZF广义负债率自2002年以来始终在40%以上，而从2009开始急剧上升。ZF广义负债率从2008年的41.6%上升到51.5%，突然上升10个百分点。

结论是：ZF债务负担已经显著上升，并似在上升态势之中，ZF债务负担的进一步恶化需要高度关注。

国家资产负债表的未来风险

在编制2002年－2010年国家资产负债表的基础上，我们还运用与资产负债表概念相关的方法和模型对资产负债表面临的未来风险进行了专题研究，其中包括ZF债务可持续性、养老金改革、地方债务、对外净资产等问题。基于这些专题研究，提出一系列用于识别、量化和化解未来(中长期)经济风险的政策建议。下面是马骏牵头的研究小组的几点结论：

1.如果不改革，ZF债务的长期可持续性将面临巨大挑战。

在目前的财政政策、养老金政策、环境政策不改革的情况下，同时考虑到地方债和铁路债的压力，ZF债务问题将逐步显性化，ZF债务占GDP的比重估计将从目前的18%左右上升到2020年的28%，2030年的37%，2040年的61%和2050年的108%。这是明显不可持续的。

2.按问题的严重性排序，国家资产负债表面临的中长期风险主要来自养老金、环保成本、地方融资平台和铁路债务。

今后38年中，养老金累计缺口占GDP比重将达到75%，远高于环保成本，是融资平台和铁路债务对财政的压力的近20倍。

3.从这些风险发生的时点来看，平台和铁路债务在今后3年－4年处于还款高峰；环保欠账需要在今后十年逐步加以清理；养老金缺口将在十年后开始明显扩大。

4.短期内就应当规划一个地方平台解决方案。

地方平台问题的紧迫性要求在短期内就摸清地方ZF的资产状况和直接发债的能力，规划一个包括(1)地方ZF发债，(2)地方ZF出售国有资产，(3)使用部分地方ZF财政收入，(4)中央ZF增加转移支付或减少地方配套比例在内的平台问题综合解决方案。

5.应要求地方编制和公布ZF资产负债表，以利于分析地方债务风险指标，确定可以独立发债的地方ZF，推动地方债市场的发展。

扩大地方独立发债范围，建立地方债市场，一方面可以为地方融资平台提供再融资，化解银行的不良贷款风险；另一方面也将推动地方ZF提升财政透明度。

6.应充分估计养老金问题带来的巨大压力，在五年内启动国有股份大规模划入社保体系的改革。

我们的研究发现，在短期内我国养老金收支压力主要来源于转轨成本；在中长期内，人口老龄化将逐渐成为导致养老金收支缺口的更为主要的因素。如果不发生任何改革，我国养老金的统筹账户将给财政造成巨大的负担，至2050年养老金缺口将达到当年财政支出的20%以上。

我们提出的改革方案包括将退休年龄逐步于2020年至2050年间提高7岁，并在五年内启动将80%的国有企业股份逐步划拨给社保体系的改革。

7.ZF持有的国有企业股份市值约为14万亿元。

我们估算了目前中国ZF(包括中央和地方ZF)持有的国有企业(包括非金融和金融国有企业)部门的资产负债表，以及ZF持有的上市国有企业的股份的市值。初步结论为：2011年底，中央和地方ZF持有的国有企业股份所对应的净资产约为21万亿元人民币。以2012年4月的数据计算，中央和地方ZF持有的上市企业的股份市值约为14万亿元。

8.人民币国际化有助于改善中国对外资产负债结构。

中国目前的对外资产负债表虽然显示有很大的外汇资产，但收益率很低。对外负债主要表现为外国对中国的FDI，虽然按原值计算的总量不大，但由于FDI回报率远高于中国对外投资的回报，由此带来的对外收益支付压力很大。因此，中国对外资产负债表并没有如一些人想象的会带来大规模净收益。人民币国际化、推动对外直接投资、开放熊猫债市场将有助于改善中国的对外资产负债表结构。

9.资本项目开放对汇率和资本净流入的风险可控。

我们的模型估计，中国在资本项目开放的过程中，由于对外投资和非居民对内投资将同时上升，中国对外净资产占GDP的比重很可能保持稳定。从这个角度来说，资本项目开放对国家资产负债表和人民币汇率带来的风险基本是可控的。

国家资产负债表

在宏观管理体系中的作用

国家资产负债表应该成为今后宏观经济管理框架中的一个重要组成部分。国家资产负债表在政策框架中的作用至少应该包括将短期经济政策的长期成本显性化、将经济风险在部门之间的转移机制显性化的作用。

经济政策有长短之分：短期的目标是通过宏观调控实现经济的稳定，长期的目标则是着眼于长期经济增长、财政政策的可持续性和经济结构的优化。短期调控必须考虑到对经济的中长期影响，从而实现长短期的动态平衡是经济政策所要追求的方向。

许多国家的决策者所面临的困惑是，短期决策的长期成本一般难以量化；而因为缺乏量化的工具和公开的信息，这些长期成本也比较容易被民众、国会所忽略，因此纵容了ZF的短期行为。而国家资产负债表恰恰是可以连接长期和短期的有效工具，在此基础上的风险预测可以将许多短期经济政策的长期成本显示化。

国家资产负债表还能揭示部门间资产负债表之间的内在联系，从而可以考察财政、金融风险在部门间乃至国家之间的传导途径。从部门间资产负债相互转化的角度来看，存在着“居民→ZF”“非金融部门→金融机构→ZF”的传导链条。

首先，居民部门资产负债情况的变化，特别是随着人口老龄化到来而引起的居民部门储蓄率下降、负债率上升，意味着原有的家庭养老模式可能无法支撑日益增多的老年人口，从而需要向社会养老模式转变，进而增加ZF对社会养老支出、医疗保险支出等隐性债务负担，居民部门负债率的上升将直接导致ZF部门负债率的上升。

其次，居民、企业部门的资产负债错配以及国外部门的货币错配将导致金融机构(银行或中央银行)的错配，进而演变为ZF债务。

例如，通过房地产价格变动对个人住房按揭贷款质量所产生的影响，居民部门的资产负债错配传导至银行部门；企业资金的周转困难和流动性紧张局面将使银行不良贷款上升，进而引发其资产负债错配；国外部门在外币方面的期限错配会导致展期风险，而本国经济部门中以外币计值的资产和负债不匹配可能导致资本流动的逆转，从而导致中央银行储备资产的损失(这在新兴市场货币危机中尤为普遍)。

当ZF为解决银行的资产负债错配或货币错配而对其进行国有化的时候，也意味着ZF支出的大幅上升，潜藏银行债务危机向ZF债务危机转化的风险。

要实现国家资产负债的可持续管理，第一步要弄清楚各个经济部门的负债(包括隐性的、或有的)有哪些？规模有多大？每个部门拥有哪些资产？规模有多大？能不能覆盖自身的债务？为此，需要建立一个符合我国国情的、能全面反映各经济部门信息的、具有连续性、可比性的国家资产负债表。

通过国家资产负债表，可以监测某一时点上各经济部门详细的资产负债情况，评估每个部门的偿债能力、举债筹资能力，并且发现各部门之间是否存在结构错配、货币错配以及期限错配，了解国家内部经济运行情况及在对外经济关系中所处的债权或债务地位，发挥“显微镜”式的监测功能。

不仅如此，还可以在资产负债表存量基础上引入流量冲击(例如地方融资平台偿债要求、人口老龄化可能造成的额外财政负担)，估算出未来ZF负债规模变化趋势，找出负债超过资产承受范围的临界点，从而揭示未来可能存在的风险点及其规模，发挥“望远镜”式的预测功能。