我先在这里转贴一下市场最主要的两派的观点，即华生和张卫星。

华生：中国股市面临大变革

中国股市从90年代初市场经济尚未确立的试错中产生，经过最初几年的蹒跚学步，迅速发展成为数千万投资者广泛参与、法律法规的建立健全日新月异、交易设施和手段堪称世界一流的现代化证券市场。在短短的几年之前，中国股市的亢奋发展和大众参与的高度热情还引起了许多忧虑和责疑。但新世纪以来，股市全然不顾政策的百般挽救和人们的无比眷恋，逆中国经济高速增长的大潮而行，踏上了漫漫熊途。中国股市究竟怎么了，成了所有关心的人相互询问的话题。

　　股市问题的症结

　　人们经常说，中国股市的特征是新兴加转轨。但其真实含义，很少人去深究。其实所谓新兴，就是股市还很年轻，法律法规还在建立完善中，市场漏洞较多，诚信度和透明度差，因而投机风盛，投资性弱，风险较高。所谓转轨，就是还带有国有制和计划经济的痕迹，有一个为国有企业服务向为所有融资者平等服务，公平、公正立法、执法的转变过程，有一个注重融资者需要向注重为投资者服务的转变过程，有一个从先是囿于意识形态考虑、后来又因为多重职能平衡的需要，人为割裂股权分置向规范股权结构转变的过程，有一个从计划价格发行、计划审定公司上市融资和再融资的条件、频率和额度，为了自己的政策目标托市救市，向由市场本身去平衡和决定融资和再融资的转变过程。公正地说，在新生市场的规范、完善和体制转轨这两个方面，这些年来，管理层和市场各方面都作出了巨大的努力，取得了长足的发展。过去人们议论最多的庄股炒作问题、虚假信息问题、对违法违规的打击力度问题、中介机构的诚信和监管问题，乃至股市向民营企业的开放问题，投资者与融资者的关系和平衡问题，拓宽合规资金的入市渠道问题，更不用说法律法规的建立健全问题，无不有了极大的变化和进步。现在的问题是，为什么恰恰是在这所有各方面的规范化建设都取得了任何人都难以抹煞的进步的时候，市场反而越来越丧失信心和弱不禁风起来？它显示了股市目前的萧条低迷还不是很多人批评的新兴和转轨市场的种种问题，而是另有一股更强大的力量推动股市的重心持续下移。

　　中国股市诞生初期，由于市场规模极度狭小和各种市场规范的严重缺失，经历了几年新生期难以避免的暴涨暴跌的阵痛，到1996年初，形成了一定的市场规模和相对平衡的估值水平。市场价格总体水平的大幅攀升起始于1996年的所谓“价值发现”。这场以绩优股的价值再发现起动的重新估值发展成为席卷各类股票包括垃圾股的投机炒作。市场重新估值的暴涨震动了政府高层，以至在主管部门祭出了十几道金牌都不能阻止股市的高涨之后，政府史无前例地发表了措词严厉的特约评论员文章。尽管如此，由于没有认识和针对这个重新估值背后的经济本质，股市在行政打压下暴跌之后，仍然在不到数月又以报复性的反弹创出新高。只是到了1997年下半年政府才最终以一系列行政手段包括市场大扩容的威慑勉强勒住了股市这个奔腾的野马。在1998年股市的稍事平淡之后，由于宏观经济和国企改革的需要，1999年的另一篇特约评论员文章把市场的又一轮攀升归结为“恢复性上涨”，标志着管理层开始有意识地把市场的高涨和稳定，作为实施自己的政策目标包括扩大直接融资的条件或工具。中国股市的高市盈率和高股价基础，最终被牢固的奠定了。

　　当年压抑不住的牛市和今天挽救不回的熊市，我们都遇到了“政策失灵”。尽管形式上冰火两重天，但人们很少想到导致政策失灵的都是股权分裂这同一个原因，只是它在不同的外部条件下产生了不同的结果。

　　1996年初，在政策的规范和对违规流通的严厉惩戒下，暂不流通的发起人股份，其不同于场内流通股的非流通股性质逐步明朗和固定。同时，开始启动的场外非流通股低价协议转让，使市场开始意识到这两类股已经分裂为价格悬殊的不同商品。当时上市公司基本不分红，入市投资者主要依靠买卖价差获利。券商、大户坐庄炒作、广大散户跟风赚钱是基本的盈利模式。发起人股的股权不可流通，既大大减少了市场股份的流通量，又限制了控股股东对股价的干预能力，为坐庄炒作留下了空间。本来，任何公司上市之后，其股价就是其每一个股份的公允价格，上市公司的总市值也由此计算而来。但非流通股围绕净资产价值不断转让，使市场逐步形成了净资产是非流通股内在价值的思维方式和合理预期。这样，同一公司的股份就自然分裂为高价股即流通股和低价股即非流通股。非流通股人为低价导致流通股产生流通性溢价，成为相对的含权股和事实上的同股不同权。支持和鼓励垃圾公司进行资产重组和再融资的政策则进一步刺激了投机炒作和股价结构的扭曲。在与外部市场隔绝的条件下，股权割裂为价格悬殊的流通股与非流通股，支撑了高市盈率的流通股价总体水平，以及质优价不高、质劣价不低、流通盘大小比业绩与股价有更高关联性的股价结构扭曲，成为中国股市区别于其它任何市场的最大国情。它构建了中国股市1996年之后持续了数年牛市的基础。

　　但是，这个自我封闭的、为了让一部分人圈钱、默许另一部分人炒作的市场基础从来就是脆弱的。2000年开始提出酝酿、2001年最终推出的国有股减持无情地打破了流通股含权的市场预期，国际一体化的进程和股市一系列与境外市场接轨的举措暴露了封闭A股的危河高悬。市场的规范化建设和机构投资者的大力发展又改变了A股市场的基本结构和生态环境，或明或暗的坐庄让位于基金等机构投资者台面上的重仓博弈。过去坐庄的赢利模式在很大程度上可以不依赖企业的自身素质，而取决于对信息和盘面的控制，这反过来又完全取决于政策空间。因为在我国交易所主机先进到可以直接监控每一个营业部上的每一个帐户交易的情况下(这是很多境外市场都不具备的)，只要政策收紧，庄家原本几乎没有生存的空间。因此几年前被一些人认为是中国股市万恶之源的庄股操纵，在监管层多次认真处理这个问题之后，现在几乎已经销声匿迹了。这个规范的进步本身也意味着股市原有的一个主要赢利模式的终结和投机价值的消散。以基金、社会保障保险、企业年金和QFII等机构投资者明仓持有流通股的赢利则要依赖于上市公司的投资价值。在流通股的含权成分捉摸不定，而且日渐稀薄，与国际接轨又在不断推动股市重心下移，所谓蓝筹股也是不断再融资而不是丰厚和稳定的分红派息的时候，股市的投资价值还难以认定和没有实在的基础，这当然就阻碍了各方面社会资金的入市。最后，牛市的赚钱效应吸引了各种合法和不合法的资金源源入市，熊市的赔钱效应则在不断埋葬庄家、大户的同时，造成资金链条的先后断裂和迫使各类资金纷纷离场，进一步加剧了市场萎缩的恶性循环。

　　因此，目前中国股市问题的症结，不在于人们经常批评的新兴加转轨市场的种种不规范和不成熟，因为在所有这些方面，尽管还有很长的路要走，但比起几年前已经有了很大的进步，而是一个由于制度缺陷和政策失误造成的高度封闭和扭曲的市场在市场化和国际化过程中因定价过高而遭遇的系统性回归和接轨风险。

　　股市的总体水平要从过去建立在股权分裂和外部隔绝的高台着陆到地面上来，股价结构要从过去鼓励资产重组再融资的种种错误政策铸造的平均主义调整为相互悬殊百倍千倍的天上地下，在这个系统性风险的释放的过程中，本来需要紧紧抓住股权分裂这个最大的国情，分清主次顺序和轻重缓急，避免只见树木，不见森林的片面市场化和国际化，在矫正基本制度缺陷的同时，实现股价水平和结构调整的软着陆。如果还沿用庄股时代政策一呼百应的习惯思维，只靠政策喊话，回避主要矛盾，甚至不时贸然推出一些片面市场化和强行国际化的所谓询价制、境内外同价上市、C股流通等“改革”措施，必然导致股价硬着陆，市场雪上加霜，流通股股东苦不堪言。

　　在A股市场价值中心大幅下移以后，市场估值问题引起了广泛的关注和讨论。但这个讨论的一个很大缺陷是人们往往离开了股权分裂这个市场定位的基础。因为正如我们反复强调的，A股即流通股的估值定位问题，完全取决于它与非流通股的产权关系。A股从市净率4倍以上到今天降到2倍多，而非流通股基本上一直按净值转让甚至或有上升，反映了流通A股含权量的急剧下降。A股不同的含权可以对应不同的市场合理定位，从这个意义我们甚至不能说今天流通A股的价格定位就一定比几年前更加合理，这也是投机泡沫论在理论上完全迷失的地方。因此，A股如果是含权的，我们需要知道它究竟含多少权，才能判断A股市场价格的合理定位所在。今天很多人假定即使流通A股不含权，即与非流通股同股同权，A股市场也已经具备投资价值。这个推断恐怕不能成立。

　　首先，不含权A股也已具备投资价值的论断不符合今天市场的基本事实。因为大家都明白，目前岌岌可危的市场，本来就是靠国九条，靠政府领导和主管部门的打气政策，靠A股含权预期在勉力维系的，如果A股没有含权预期，流通股、非流通股同股同权，非流通股今后有权按市价流通，A股市场价值重心继续大幅下移恐怕是很少人能否认的现实。

　　其次，严格地说，市场估值不是一个可以公说公有理，婆说婆有理的理论问题，而是立竿见影的实践问题。任何商品，包括金融产品，在一个竞争性的市场上，供过于求，价格必然下落；供不应求，价格自然上涨。因此，市场经济理论定义的合理估值就是在其它条件不变下，长期供给与长期需求的平衡点和均衡线。而我们的证券市场，为了保证圈钱即新股发行不败，长期以来用低于市场均衡的计划价格和计划额度控制和审批来严格控制股份公司上市和融资额度。在给定的融资和再融资价格水平上，供给和需求是绝对不平衡的。试想，最近刚刚试行的一、二例所谓市场化询价就已经牵引A股大盘重心下移，如果这个询价是真正市场化的全流通询价，如果其它成百上千嗷嗷待哺的企业不必等待几年的排队和审批就能市场化上市融资，如果中国的上市公司也能像境外市场那样由董事会和股东会通过决议就可以在几天内随时再融资，我们的市场价格不下很大的台阶怎么能够平衡呢？

　　当然，股市的投资价值还有一个相对比较的问题。当国际投资人可以用更低的价格在香港市场上买到同一上市公司同股同权股票时，当机构投资人可以用一半价格买到同股同权的非流通股时，A股的价格对他们来说就不可能具有投资价值。有人说，不同市场本来就有不同的估值水平，这当然不错。但同一公司股份在不同市场的价格水平应当趋同，则是经济学不可违抗的定律。目前人们经常援引的已经降到20多倍的A股平均市盈率是有严重误导的。因为它是加权平均的即把大量非流通股加权计算在内的市盈率，而真正关系到几千万公众投资人切身利益的是流通A股的算术平均或加权平均的市盈率，这个市盈率就要更高出很多。很多人一面猛烈抨击我国证券市场的不规范、不诚信和林林总总的政府不当管理和干预包括国企的一股独大，一面又主张我国作为经济高速增长的发展中国家，平均市盈率可以更高一些。他们不明白市场经济是把一切因素包括种种的不规范和不可靠等经济、政治和社会风险全都打包进价格的。所以往往在经济增长快的新兴国家，因为资金需求量大，因为诚信和法治程度差，所以市盈率也普遍低一些，一般只在10多倍。我们很多规模和影响力还小因而诚信度还有待建立的民营企业，今天在境外上市时，往往只能以几倍的市盈率定价。

　　那么，我们不是开始有少数A股已经和H股接轨了吗？不错，这确实反映了我们有一部分上市公司，即使同股同权，用国际化的眼光来看，也已经具备投资价值。但由于大多数股仍严重高估，导致A股作为整体与境外上市的H股、红筹股在价格上仍有成倍差距。这揭示了随着A股市场总体水平急剧下跌、价格落差减少后，而且会呈现以结构调整(两极分化)为特点的重心下移，使今后的调整虽然可能相对平缓但更加漫长和痛苦。

　　H股不也是股权分置吗，为什么香港的国际投资者也没觉得有什么问题？为什么我们非要抓住股权分置问题不放？这其实是一个经常搞乱人们思想的糊涂观念。因为香港的H股是和我们股权分裂性质完全不同的另一类股权分置。其根本的区别就在于H股和其发起人股是同股同权的，发起人股的转让完全参照H股的市场价格进行。限制H股发起人股的流通完全是国内的政策，而不是香港证券监管机构的规定和上市公司对公众的承诺。只要取得国内相关机构的批准，发起人股可以随时在香港市场上参照H股的市价在市场配售，配售部分自动成为流通的H股。由于国内有股份出让不得低于每股净资产的规定，所以部分地担心配售套现的压力，H股的价格曾经在长时期内低于或徘徊于净资产价格，因此同股同权的非流通股成为压抑流通H股股价的一个因素。而境内A股则不仅在于初期的暂不流通约定形成股权分置，更在于后来的非流通股低价转让，形成同一上市公司股权同股不同价，同股不同权的经济现实。这种情况的长期存在和不断反复，以及不时出现的政策暗示，使市场形成了流通A股的含权预期。

　　因此，股权分设只是必要条件，而同股异价、同股异权才是股权分裂的充分条件。股权分裂理论揭示的，就是流通股在经济上含权，在法律上同股同权，因而产权定义混乱的本质。

　　这样，一个有趣的现象是，同样是形式上的股权分置，同股异权即有含权预期的A股表现为流通溢价，尽管它很不确定并且随预期的变动而变化，而同股同权的H股表现的是流通折价，即H股价格低于全流通的市场价。

　　如果说同股异权的流通溢价是可以理解的，那么同股同权的流通折价也是有经济学解读的。这是因为控股权的非流通性使得证券市场失去了收购兼并以及反收购博弈这最具波澜和最振奋人心的题材，因而会使同股同权的股权分置的流通股份低于其全流通的价格，这恐怕是许多眼见A股含权日渐短少，仍然主张长期搁置股权分置问题的人所料不及的。

　　如果目前的市场估值离A股不含权的全流通市场或同股同权的分置市场仍然距离遥远，无论股价水平还是结构上都有较长的价值回归过程，那么，我们能否再用几年的时间，通过逐步蚕食A股含权的市场化和A—H联动的国际化，让流通股股东去承担这个回归的代价，消化价格落差，最后实现同股同权的自然接轨呢？这是中国股市现在面临的真实挑战和选择。

[此贴子已经被作者于2005-5-6 14:23:41编辑过]

　　我们曾经说过，产权只要界定清楚，同股异权也好，同股同权也罢，市场总是可以达到资源配置的优化。但中国股市股权分裂的本质就是产权定义不清。2001年的国有股减持，想用10%的逐步推进方式实现同股同权，在遭到市场抵制后，又退回到暧昧不清的模糊状态，在一个最现代的电子化市场上，交易着产权定义不清而且已经引起争议的股份，不能不产生一系列的扭曲和冲突。政策有时提示或暗示A股含权，但总体上又大力推进强化同股同权的措施，使市场长期处在不确定性的煎熬之中。这是过去几年来处于弱势的社会公众股股东损失惨重的主要原因。

　　但是，受伤的绝不仅仅是社会公众股股东。扩大直接融资，减少风险集中的间接融资即银行贷款，是化解金融风险的重要途径。本来，投资和融资是相互依存的关系。融资和交投活跃是市场健康和有生命力的表现。但在我国股市扭曲的价格水平和结构下，投、融资变成了对立关系，市场闻扩容而色变。大规模融资筹钱几乎变成了恐慌乃至邪恶的代名词。直接融资的比重不仅没有扩大，反而年年直线下降。国民经济靠银行体系一条腿独立直行，既极为笨拙，又险象环生，金融风险居高不下。

　　受伤的还有宏观调控和资源配置。使市场成为配置资源的基础力量，不仅是商品市场，更是资本市场。融资不畅，生产要素无法对价格和需求信号作出及时反应，收购兼并不通只能自己铺摊子搞建设。强不能趁势扩张，弱不能被吞并淘汰，导致经济整体素质不高，大而不强，资源浪费，降低了国民经济运行的整体效率和效益。

　　受伤的也有国有资产和各种社保基金。国有资产不能资本化就难免是死的资产，会消失的资产，不好评估和计量、考核的资产，难以整合和重组的资产。没有资产的资本化，人力资本也难以体现其价值和实行有效率的激励，国企产权改革就难免陷入不是管家当主人就是管家还是人民公务员的怪圈。社保基金更是既缺乏货币化的来源，又缺乏资本化的投向。

　　受伤的更有国家的金钱和政府的信用。输血破产的券商，弥补银行的坏帐，接管出问题的企业，各种显性和隐性的财政性支出和负担不胜枚举。同时，一个个政策底被击穿，一串串不能兑现的承诺和许愿，管理层的公信力受到了严峻的考验。受伤的还有国内的利率，国际的汇率，QDII，逼良为娼的假红筹，自捆手脚的H股，如此等等。总之，发展现代市场经济，抱残守缺的大部分股票不流通、没有市场价格、产权定义不清的证券市场，不能不导致众多的麻烦和掣肘。

　　大力发展证券市场，本来是市场经济题中应有之义，也是既定的国策。现在为什么发展不了，关键在于建立在制度缺陷和政策误判上的价值回归，使广大投资者遭受了主要不是他们自己的过错和自己能抵御的系统性风险。而政府由于身肩监管者、融资者、社会稳定和公众利益维护者的多重相互冲突的职能，也只能是欲行又止，且退且走，造成了目前市场参与各方的多输，市场套牢了政策，股市拖累了全局。

　　时至今日，越来越多的人认识到，拖下去已经不是一个选择了。所谓搁置深层矛盾，在改革、发展、开放一日千里、时不我待的今天，实质就是让流通股股东继续独立消化价值回归的代价，等待痛苦和漫长的同股同权的接轨。但是，股市中这几千万及其关联的中国社会中几亿积极人口的消极埋怨情绪和无端发泄，不仅关系到他们自身的福祉，也已经关系到社会和政治的稳定，威胁到和谐社会的建设。

　　同样重要的是，中国经济的发展、改革和开放的需要，根本不是在微妙地平衡市场的同时，再伺机多发几个大盘股所能满足的。中国经济所需要的，是在目前流通市值的基础上成倍和成10倍扩张的大股市，是大小优质企业都可以不必行政审批、长期排队，而能够通畅、便捷的融资和再融资的市场，是投资与融资相互需求、相得益彰的市场，是把大企业的上市和融资量的增长视作股市实力和健康成长的市场。这是一个让我们长期生活在投资者与融资者关系失衡乃至对立的空间中已经不敢想象会存在的市场。这样的市场会出现、能存在吗？市场经济的回答是肯定的。只要产权界定清楚，价格到位，再贵、再贱的东西都会供求平衡，难道上市公司会例外吗？

　　股权分裂，或者说同股不同权的股权分置是中国股市的最大国情和深层矛盾的核心，已经成为越来越多的人的共识，但这个问题迟迟不能突破，确实反映了我们在解决这个问题的途径上还存在着迷茫和误区。

在解决股权分置问题上最初占优势、现在尚有一定影响的思路是净资产理论。其依据是说非流通股的发起人股东用一元的每股净资产圈来了5、6元的资金，因此是对流通股股东权益的侵占。因此主张用历史成本法对二者产权重新划分和定义。折衷者主张用上市后的每股净资产作为非流通股股权的定价基础，来进行非流通股的缩股。在部分股价跌到净资产后，这种主张的声音小了很多，但仍然被不少人作为流通股股东应当得到补偿的经济依据。这一理论的误区在于混淆了资产溢价(这是全世界的公司上市时多少都会发生的共同现象)和流通溢价(这是在中国同股异价市场上发生的特殊情况)，并没有经济学或法律上的依据，这样当然也不可能取得共识。因为中国股市股权分裂的实质是流通股、非流通股的产权定义不清，而不是定义错了(那样就容易纠正了)。正是这个产权界定不清，犯了经济学的大忌，造成了大家的多输，也是流通股股东有苦无法说、有冤无处申的根源。

　　后来大家逐步认识到，用政府干预规定统一指标不会是解决问题的正确出路。人们对用市场化分散决策的办法来解决问题开始形成共识。但正是在这个突破股权分置临门一脚的地方，我们又遭遇了另一条岔口，这就是现在被称为不设原则、分散决策、分类表决、试点推进的思路。这个思路由于迎合了管理层回避矛盾和责任的潜意识，又受到大户和中介机构的青睐而大力推崇，目前已经成为受到倡导的主流思路。遗憾的是，这条思路的统治，不仅影响了对市场化解决途径的积极探索和争鸣，而且恐怕是一个更大的误区和陷阱。

　　首先，由各个上市公司流通股与非流通股股东分别进行一一谈判并不是市场化的解决办法。市场经济发挥作用的前提条件是买方和卖方的多家竞争。双方各处于垄断地位的一对一谈判正好是市场失效或失败的地方。因为锁定的一对一关系使双方的讨价还价失去了竞争性替代(即你不同意，我可以找别人)的市场基础。这时谈判结果没有稳定的均衡解，你得我失的利益之争注定了这类谈判一定是极为艰难和旷日持久的，而且经常以谈判破裂而告终。例如，一个即使按国际标准也算低估的、动态市盈率在10倍以下优质公司的控股股东很难有理由在股权上再做任何让步，但没有事前的大额退让，流通股股东很难敢去面对一个大盘股全流通的恐惧和风险。

　　其次，上市公司是公众公司，其天然分工就是大股东用手投票，小股东用脚投票。现在非要小股东也用手投票，结果必不理想，还会闹出许多怪事来。而且这时候的代表权或谈判权一定只是落在流通股的大股东如基金和大户手中。在基金云集的上市公司中，基金管理人的利益更多地与所管的基金规模相关，并不总是广大流通股股东利益的忠实代表。在大多数没有基金参与的上市公司中，流通股的代表权和谈判权更是会落到一些神秘莫测的大户手中。信息的不对称、初步方案披露到股东大会分类表决通过或否决的各种可能性，将会成为投机操纵的肥沃土壤。

　　再次，我国上市公司构成的一大特色，就是国有控股占多数。因此分散决策固然省却了证券主管部门的麻烦，但不能改变国有出资人仍然要统一决策的实质。因为国有出资人仍然必须制定统一的原则去参与谈判，而不能让各个企业的代理人自行其是，这样不仅进一步缩小了谈判的空间，也使得所谓的分散化决策带有很大的虚假性。

　　最后，主张用分散化的各家自行谈判来解决股权分置的人们，知道这将是一个很长的过程，因此倡导用试点的办法来推行改革。其实这也是大有疑问的。证券市场是一个高度信息化的市场，本来是不能或不存在所谓试点的。因为只要一个可以仿效的样本一出，其它所有的模式也就给定或可以预期了。但由于不设原则的个别谈判结果可能大相径庭，人们不能推断一家谈判的结果就会被其他人仿效，这样会使市场长期处在不确定性和动荡之中。有人用农村联产承包责任制的成功，来论证这种不设原则、分散决策的可行性，这恐怕也是一个很大的误解。我国农村改革的最大成功之处，是在总结了基层和农民的创造后，按简明的统一原则即“统分结合”，保持集体所有、按人口分田包干到户在全国广泛推行的结果，从而避免了各行其是的可能混乱。

　　应当指出，在有人已经声称业界已经就分散决策、分类表决，试点前行的改革思路达成共识的时候，我在这里重复自己一贯的反对意见，并不是固执己见。因为在国有股减持以来经过反复的试错，惨痛的教训和尝试了几乎所有的救市手段之后，业界、理论界和政府部门终于认识到，简单的救市或调控措施是解决不了股市问题的，只有校正股市深层矛盾，特别是解决股权分置这个根本问题才是发展、振兴和规范股市的康庄大道。这个共识来之不易。如果我们草率地用貌似市场化的分散决策把改革引入另一个沼泽，从而破坏这个可贵的共识，打碎大家本来已经抱有的希望，或者如过去的国有股减持一样，试出难以收拾的局面，那就太遗憾了。现代证券市场是金融创新最活跃的领域，我们没有必要在市场化改革的丰富选择门口，非走强迫谈判达成一致的岔道而误入歧途。

　　有人说，为解决股权分置，我们过去曾经征集了几千种方案，再讨论下去也不会有结果。但他们不知道过去的方案再多，绝大多数都是非市场化的方案，需要政府人为地规定这样或那样的比例或尺度。在为数不多的市场化方案(包括我提出的方案)中，又局限在流通股与非流通股双方的博弈，强制非流通股股东必须让度或从流通股股东那里赎买自己的权利，这样既得不到经济学理论和法律上的支持，也很难达到利益上的平衡。因此，现在恐怕是我们跳出流通股与非流通股二者讨价还价的思维方式的时候了。

　　公正地说，股权分置的产生本来与流通股和非流通股的股东无关，更不是非流通股股东的过错。因为除了在1999年以后片面引进西方市场化发行的特殊时期以外，股票的发行市盈率，特别是在1996年之前，经常是很低的。卷走了发行价和市场价之间巨大差额暴利的，是市场上幸运的中签者和当时所谓的战略投资者。发起人股份成为非流通股，根源于主管部门一纸暂不流通的规定，和上市公司在招股说明中的公告和承诺。现在非流通股要恢复流通，更改承诺和约定，从法律上说，有责任的当然应当是证券主管部门和上市公司，而并不是非流通股股东。区分控股股东与上市公司不同的法律地位和责任，是证券市场法治的基石。

　　因此，股权分置改革的基本原则，不是追究历史得失的补偿，那样必然走入死胡同，而是要保证社会公众即流通股股东不应因解决股权分置问题再受损害，同时还大家一个健康、规范、前景光明的市场。这是一个市场有关各方都能接受的原则或底线，也是主管部门和上市公司在取消原先的规定和承诺，恢复非流通股可流通时，应该做出的制度安排。

　　由于市场不能也不应承受全流通改革的风险，解决这个问题不能闭门造车，随意创新和试错，而应该引进现代证券市场已经成熟、被实践反复证明是行之有效的金融工具或手段，为我所用。

　　保证流通股股东在全流通之前的利益在之后也不受损，证券市场成熟的工具是认沽权证，即给每一位流通股股东发一个锁定价格的认沽权证，当全流通后的价格低于锁定价格时，其差价就是认沽权证的价值，这样，无论全流通后的股价跌与不跌，跌到哪里，流通股股东的利益总是毫发无损。我们这里惟一要做的小小修正是，上市公司并不对这个认沽权证的价格支付现金，而是按其价格支付(发行)股票，就像在成熟市场中上市公司发行可行使的认股权一样。就是说，我们是发一个可转股的认沽权证。

　　实际的全可流通改革可以按以下步骤进行：

　　第一，进行全可流通改革的上市公司向交易所提出申请，向流通股股东发行认沽权证，按惯例认沽证的行权价为该股在此前的一个均价(如一周、一个月、三个月、半年或一年)，股票从即日起停牌。

　　第二，交易所受理申请、审查和确定行权价，批准发行可换股的认沽证，且自发行日起该公司非流通股恢复流通权。

　　第三，股票复牌。流通股股东每股获一认沽权证，同日一起上市交易流通。全部非流通股从即日起也可上市流通交易。

　　第四，认沽权证可采用欧式，在到期日(如满一个月或三个月)兑现换股，或采用美式，持有者可以随时行权换股。

　　采用可换股的认沽权证的好处是：

　　a、锁定了风险。股市全可流通改造的最大问题是事前人们包括政府无法准确估价市场反应和风险。因此流通股和非流通股股东很难在事前就利益分割达成一致。锁定价格的认沽权证保证了流通股股东在任何情况下都是旱涝保收。而非流通股股东也不必无法律依据地被迫自己掏腰包。如果估值合理的优质企业在全可流通后股价不下跌或只有轻微下跌，原非流通股的股权将不被或很少稀释。一个公司原非流通股即发起人股股份被稀释的程度，完全取决于上市公司的质量和全流通后市场价格的定位。这种由市场来决定每一只A股究竟含多少权的办法就非常公平合理，而且特别会受到真正的蓝筹公司的欢迎。

　　b、认沽权证的发行、买卖和兑现是境外市场多年来的成熟经验，不存在试错风险和操纵空间。

　　c、每个流通股股东都充分拥有和行使买卖股份和认沽证的选择权，这是真正的市场化和货币投票。

　　d、用公司停牌前一段时间的均价作为权证行使价，符合国际惯例，既可以避免投机操纵，管理层又可以通过对均价期的确定和批准体现优先保护社会公众股股东权益的精神和立市宗旨。由于这样封杀了股市下跌的空间，改革也自然成为熊市终结的转折点。

　　e、整个全流通改造简单、直观、可控，而且一步到位，一举奠定了一个规范股市的基础。这样，市场供求平衡的全流通股价水平和结构，既恢复了股市的投资价值，同时由于控股权的可流通、可争夺，使收购兼并的暗潮汹涌，也将使市场恢复它应有的投机价值。

　　可以毫不夸张地说，解决股权分置问题，今天已经是社会的共识。现在需要的是，在解决方案和思路问题上，集中智慧，取得突破。当断不断，反受其乱。现在是启动股市改革攻坚战的时候了。（中证报）

华生提出来得解决股权分置的方案

华生：股权分置的市场化分散决策原则和方案

华生

　　股权分裂，即同股异价异权的股权分置，是中国股市区别于其它任何市场的最具特色的国情，也是中国证券市场的主要制度缺陷。经过这几年来的理论和实践的探索，积极稳妥地解决股权分置问题，不仅在业界和学术界形成了广泛的共识，而且也已经列入了政府的工作议程。

因此，现在需要的已经不是在这个问题重要程度的差异上再做无谓的争论，而是要集中力量和智慧，突破在解决问题的道路上还存在的若干疑点和障碍。

　　解决股权分置问题的三大歧义

　　全面解决股权分置或全可流通问题，2001年就正式提出来了，当时还征集了几千种方案，为什么迟迟不能起步？这主要是因为在解决这个问题的基本原则和路径选择上，一直存在着以下几个重大歧义。

　　一、解决股权分置，要不要有历史补偿？

　　讲到补偿，首先就要解决为什么补偿和谁来补偿的问题。主张历史补偿的依据，主要是说发起人股东以每股一元多的帐面资产，溢价募集了社会公众股东好几元的资金，是一种不公正或不平等，应予纠正和追溯。这种观点虽然流传很广，对股权分置概念的大众化和通俗化起了很大作用，但正如我们反复指出的，这是一种误解和错误的理论解释。因为只要有人愿意认购，以高于自己帐面净资产价格溢价上市，发起人与公众认购人就都成为相同的普通股股东，享受同等的投票、分红等财产权利，这是全世界公司上市的普遍和正常现象。这里并没有任何错误，也没有任何不公平。中外招股说明书的惟一差别在于境外发起人股的暂不流通即锁定期按监管当局要求通常是一个明确的固定期限(如一年或两年)，而境内A股发起人股的锁定期即暂不流通期限没有明确。但这个差别也不是境内发起人的责任或过错，更不是他们的心愿，而是遵守了我国监管部门的统一规定。因此，只要发起人股东并没有违法欺诈上市，即使由于当时的市场或政策因素，发行价可能不尽合理，他也没有补偿任何人的责任和义务。同时应当指出，由于我国公司上市一般都不是卖老股而是发新股，发行募集的资金不是用于老股东变现而是为上市公司筹资，因此退一步说，即使有任何补偿(如我们在西方看到公众股东发起的诉讼)，被追溯的主体也是发行人即上市公司，而不是原始股东。

　　正因为如此，很多主张历史补偿的人，他们的主要矛头并不是指向非流通股股东或发行人，而是指向监管部门。认为是政府有关部门的制度安排和政策失误，造成了他们的惨重损失，因此需要补偿。这样一来，补偿的主体就更不是非流通股股东，而是政府相关部门。这就带来一个更大的问题。不错，政府的政策总是会带来或影响一部分人的福利，但各国政府都不会对自己政策的结果索取或补偿。尽管我们现在有比股市投资者更委屈或更弱势的群体，但除了司法规定国家赔偿的个别例外，政府是不会、不能、也不应该对任何群体进行历史补偿，因为那只会带来更多的麻烦和问题。

　　历史补偿的另一个问题是补偿对象即补偿谁的问题。主张补偿的人往往不假思索地假定是补给二级市场的投资者。有人已经指出这个做法并不合理。因为二级市场的投资者是经常变动的，过去损失惨重的人可能已经离场，现在抄底的人往往并无损失，因此补偿今天在场内的人可能补错了对象。有人说，股票有承续性，因此补给目前的持股者也不算错。这个意见显然不妥。买股票从来就是买未来，而不是买过去，过去的盈亏传递不到今天的持股人身上。其实，历史补偿论的真正错误还不是会补错多少人，而是按照他们发行价过高的理论，应当补偿的对象是当初的一级市场认购者，根本不是现在的二级市场的持股人。只是我国的股票发行，除了2001年前后市场化发行的一段短时期以外，都是按监管部门指定的统一计划价格上市。在大多数情况下，发行价格大大低于当时的二级市场价格。这其中成倍的暴利，都是被认购者其中包括所谓战略投资者卷走了，并没有落到发行人即上市公司手上来发展生产经营。按IPO搞错了的逻辑，要补的正好是那些本来因为中签或配售赚了钱的认购者，而与在二级市场上买卖股票的人无关。由此可见，历史补偿论不仅搞错了补偿的原因，也搞错了补偿的主体和对象。

　　不少人担心，如果否定了历史补偿，股权分置问题就没有意义了，其实恐怕正好相反。现在很多人恰恰是因为对历史补偿问题没有信心，认为无法补、补不清也补不了，因此对解决股权分置问题缺乏信心。其实，走不出历史补偿问题的迷局，倒是我们几年来徘徊不前的一个重要原因。走出这个谜局，我们就可以方向明确，直奔主题。

　　二、A股是否含权？

　　有人认为，A股问题的本质是投机泡沫和价值回归，归结到股权分置是自欺欺人的说法。有人更断言“A股含权是一个美丽的童话”，迟早会破灭。这不能不使我们想起一句西方谚语：真理走过一步就是谬误。

　　否定历史补偿论的不科学性，并不是说股市的制度安排就没有缺陷，流通股股东没有受到制度歧视和伤害，解决股权分置可以不必保护流通股股东而任其再受损失，投机泡沫论和国有股市价减持论就又可以得胜回潮了。

　　这里，我们与投机泡沫论分歧的焦点，不在于股市是否有投机泡沫，是否有庄家炒作，而在于产生这种现象的原因仅仅是少数坏人作恶、大众愚昧盲从，还是以制度缺陷、政策信息误导为基础？其分歧的核心，就在于A股是否含权。如果A股不含权，即非流通股与流通股同股同权，那么，非流通股就有权按市价上市流通，股权分置就如今天的香港H股一样不算多大问题，本身没有什么经济学和法律意义，流通股股东就应该自己对过去的投机炒作和今天的价值回归付出代价，自国有股停止市价减持以来的政策包括国九条就都是走了大弯路，这些年来业界、理论界、政府部门绝大多数人形成的A股含权共识就变成了无理取闹，这确实是应当认真回答的问题。

　　不错，股市创立之初把股权分别设置即分置为流通股、暂不流通股，除了影响流通量和上市供应量的大小，本身并不构成制度歧视。所以最初市场担心的只是国有股、法人股一旦流通的大扩容，并没有流通股含权的认知和诉求。A股含权的认知是在1996年前后非流通股开始按净资产值协议转让，市场同时发生了重新估值的大幅上涨之后出现的。同一公司的普通股具有相同的投票权和分红权，但一个是低价从而高收益低风险，一个是高价从而低收益高风险。对于价格悬殊成倍的两种股，市场不可能把它们认知为同一种商品和同一种财产权利。同股异权即股权分裂就这样产生了。尽管在法律上流通股与非流通股同股同权，但经济现实中它们具有完全不同的价格和权利。一分价钱一分货是市场经济的公理。贵了几倍的流通股必然不等同于只有几分之一价格的非流通股，必然包含额外的价值和权利。这种股权分裂状况的持续、反复和被市场参加者与规则制定者的不断确认，就造成了A股含权的普遍市场认知。后来，流通A股与非流通股价格的极度背离被有意识地用来为国企脱困、民企重组、市场融资再融资服务，则进一步强化了市场对同股(同一公司普通股)异价异权的认知。这里的制度歧视表现在：用低价购买高收益的非流通股是法人的特权，广大社会公众股东是被规则明确排除在外的：他们只能高价购买低收益的流通股入市。当非流通股的流通权被严格限制，A股市场又与境外同股同权市场完全隔绝的时候，这种产权定义混乱的矛盾还是隐性的。但是，当流通股也开始可以按市场价流通，而这个市价又是被引进的所谓市场化发行和增发吹大到近百倍市盈率的时候，突然宣布流通股股东用高价购买的股票只与别人低价购买的权益完全相同，流通股股东的强烈不满和抵制就是很自然的事情了。当国家宣布国有股市价减持停止的时候，实际上就已经默认了A股含权的诉求。

　　但是，流通股股东也许可以使身肩国有股股东和市场乃至社会秩序稳定者双重身份的政府退让，但他们很难意识到也无力阻止在国际化大潮中境内外市场的贯通和融合。被引进的市场化增发以提高非流通股股东价值的方式不断摊薄流通股股东的含权权益，超常规组建的机构投资者和QFII的进入同时也带来新的同股同权的估值标准，使原有的流通股含权市值不断缩水。当然，更有杀伤力的还是境内外市场加速并轨的A H模式，能够用境外市场的同样价格参加认购新股，对准备入市的保险资金或基金来说自然是美事，但对市场现有已经用境外市场成倍的价格认购或购买了股票的流通股股东来说，只能是一种苦涩和悲凉。

　　因此，现在A股市场面临的主要问题并不是有人所说的上市公司质量不高。在竞争激烈的市场经济中，公司质量的高低永远都是相对的、可变的，好公司往往只是少数。只要黄金卖黄金的高价，黄铜定黄铜的低价，市场就是有效率的。现在A股市场的问题是人们已经在国企改制、民企重组和圈钱炒作的热潮中用黄金的价格购买了绝大多数貌似黄金的黄铜，乃至一大堆废铜烂铁，他们已经为自己的轻信和鲁莽以及他们自己无法抵御的系统性生态环境变化付出了惨重代价。已经大大缩水的含权预期是他们最后能抓住的一根稻草。现在，有人试图让他们相信，自己用真金白银的高价购买、而且开始得到管理层认可、国九条保护的“权”是一个“美丽童话”，到底是谁生活在童话里呢？

　　由此可见，A股含权是中国股市历史演变过程中的经济现实，也是市场各方基于同股异价异权的真实认知。因为A股含权，非流通股才不能直接按市价流通；因为A股含权，股权分置才成为政府高度重视和谨慎处理的问题；因为A股含权，解决股权分置才要特别保护流通股股东的利益。A股含权的政策含义是：尽管我们不能也无法对流通股股东进行历史补偿，但应尽快解决股权分置问题，避免A股含权的进一步缩水。在监管部门、上市公司改变暂不流通约定时，要确保流通股股东不受新的伤害，即补偿流通股股东在并轨时可能遭受的损失。并轨补偿是市场各方都能也都应接受的原则和底线。

　　三、路径选择：行政性集中决策还是市场化分散决策

　　在一定意义上说，解决股权分置都是要政府拍板决策。路径选择的意义在于，是政府自己协调各方利益，定出行政性的统一方案，还是政府只制订规则，利用市场机制和工具去解决问题。在一段时期中，人们通常认为，解决股权分置问题，必须由政府拍板确定某个财务指标或参数比例，用统一的方案去贯彻执行。理由是由政策造成的问题只能政策纠正，市场化的办法是无能为力或无济于事的。其实，计划经济的问题是政府本身改不了改不好的，这样才会有今天市场取向的改革。行政性集中决策的方案依赖于每个人的主观判断和偏好，千人千策，再加上利益冲突，从而不可能形成共识，这样当然就很难定夺。当年征集的几千种方案，正因为绝大部分都是这类行政性集中决策方案，而且混淆了历史补偿和并轨补偿的界限，所以没有多大进展。正是在这种情况下，走市场化分散决策的道路，发挥市场和各个利益相关方本身的作用，逐步成为另一个共识。应当说，这是在解决股权分置问题上又一个巨大的进展和飞跃。市场经济的解决办法其实并不在于它总是最公平或最有效率，而是在于它能够提供最无争议的结果。由于结果的无可争议性，使它最终成为最有效率和相对公平的途径。分散谈判、分类表决的思路促进股权分置的解决沿着市场化分散决策方向推进，发挥了重要作用，同时也可以说是目前多数人赞同的主流思路，我们的讨论就从这个方案开始。

　　分散决策、分类表决方案的利弊

　　分散决策、分类表决，跳出了集中决策、统一指标的框框，使我们免去或回避了如何定价这个最有争议和最头痛的问题，也回避了是历史补偿还是并轨补偿的认识问题，把全部难题都留给了当事人自己，使改革或试点能够立即以最小风险平稳起步，这是其它任何方案都不能与之相比的最大优点。不过，用分类表决的方式来分散决策，还只是分散到企业层面，没有到市场的每个参与者个体，还只能算是个准市场化方案。因为市场化本身是每个参与者的自由缔约权，是萝卜白菜，各人喜爱，相不强求，即每个个体决定和选择自己的价位和成交数量，是市场这只看不见的手在起作用。分类表决则要求习惯用脚投票的广大中小股东改为用手投票，要大家放弃自由缔约改为少数服从多数。本来，市场交易和企业组织的区分和替代就是因为交易费用的差别。用企业决策来替代市场交易所产生的主要变化也是交易费用问题，需要我们在预先就要有所谋划和应对。

　　概括起来说，分散决策、分类表决、试点推进的方案由于规则和交易费用变化在实践中大体面临以下三个难点：

　　一是由于个体的交易费用而导致通过率问题。

　　分类表决的核心是让广大社会公众股即流通股股东能表达自己的意愿。由于每个公司的流通股一般都数以万计。全体意见一致只能是极为罕见的例外。因此，少数服从多数的原则是不可缺少的。那么，这里的多数是指什么？是全体流通股的多数，还是到会包括网上投票权的多数，就是我们遇到的第一个难题。

　　在有限责任公司中，少数服从多数的多数，包括重大事项需要三分之二的多数，《公司法》中规定的都是全体股东的多数。但在股份公司，更不用说股份上市公司中，由于股东众多，小股东一般不参会，如果要求全体的多数，往往连一个决议也通不过。因此，公司法要求的仅是到会者票决的多数。我国启用的流通股股东分类表决，目前也是沿用这个到会投票权的多数，从而出现了到会表决的极少数人决定大多数人命运的情况。现在把它运用到全流通方案这样涉及巨大利益的事宜中来，如果仅仅是到会表决的多数，必然会导致不可避免的操纵和舞弊。非流通股大股东很容易指使他人购买少量流通股，或收买某些出席会议的流通股股东，操纵投票结果。如果我们放弃这个到会多数的规则，改用有限责任公司全体股东多数的规则，那么，我们就会经常出现全部到会(包括参加网上投票)的股东，更不用说其中投赞成票的人，远远不足全体股权的一半，更惶论三分之二。这样，我们就可能根本通不过任何提案(而这正是上市公司决议为什么采用到会多数通过的原因)。实现分类表决制以来的几个公司，多数的投票率只有百分之几。即使在基金集中的个别绩优股中，投票率也只有百分之十几，这绝不是偶然的。因此，怎样算是“通过”的规则，绝不是“分散决策”就可以忽略的细节，而是决定方案可行性和成败的关键。当年郑百文重组，正是用不表态就算“默示”同意的歪理，嘲弄了中国的证券市场。

　　有人建议，可以用投票征集制来缓解这个问题，即由中介机构来向广大中小股东们做说服动员和告之工作。这恐怕有些过于理想化了。由大股东或其控制的上市公司付钱聘请的中介机构，其独立性和有效性总是要打折扣的。况且，流通股股东顾名思义就是经常流动的，这个在有限时间内的告之和动员工作显然并不容易。最后和最重要的是，对于每个通常持股只有几百几千股的广大中小股东来说，去劳时劳神甚至劳钱地参加一个自己根本影响不了表决结果的投票，往往是一个成本上划不来的事。要改变他们用脚投票和搭便车的天然习惯，显然不是一朝一夕的事。

　　二是整体谈判成本过高的时间成本。

　　分散决策、分类表决的思路是想通过每个上市公司非流通股与流通股股东的讨价还价来各个击破地解决股权分置问题。由于流通股股东高度分散，实际上他们是无法参与谈判的。个别流通股的较大股东或其它中介机构显然都不是广大流通股股东的授权代表，无法代表流通股股东决策，所以我们才有分类表决的设计。因此所谓两类股东的讨价还价实际上表现为非流通股股东出价，流通股股东表示接受或拒绝。这种出价———接受或拒绝的形式在商业上是成立的，只是有个交易成本问题。因为在我们的特定情况下，流通股股东的每次“还价”，都至少需要提前一个月公告，召集分类表决的流通股股东大会来作出。我们可以合理的推断，谈判中的出价方总是会先讨尽可能对自己有利的“价”，在对方回绝的还价中，逐步降低自己的价码，以为自己争取最大利益。这就意味着流通股股东的分类表决大会绝不是开一次就可以了事，而是可能经常需要多次，在旷日持久中反复召集。这样，每一次公告和征集投票的新“讨价”即新方案，都不可避免地会引起股票定位的波动和人们赌方案被接受或拒绝的炒作。显然，分类表决大会的多次重复召集和投票，会进一步降低流通股股东的参与率，从而使低投票率的问题更加严重。

　　三是双方没有彼此都同意的方案。

　　谈判可能达不成协议是因为双方均处于垄断地位，不象真正的市场交易，有竞争性替代(你嫌贵了别人买，或你出价高了我买别人的)，双方会迫于市场压力而成交。谈判达不成协议首先可能因为双方对股权全可流通后的市场价定位认识不同，在不确定性很大时，各方都倾向高估自己的损失，因而双方的可接受区间不相交。谈判不成也可能因为攀比效应：国企不敢比民企有更大的让步，民企不愿作出比国企更大的让步；有的企业向流通股股东配售一股只是九牛一毛，但不少企业非流通股全部售完了也不够流通股股东配一股。当觉得别人可能通过的方案比自家的好，自然会否决自己公司的提案。谈判破裂还可能因为一方要价太高、另一方利益有限而不愿让步。比如，希望能得到历史补偿的流通股股东可能要对方作出极大让步，但对一个不准备出让股份的优秀企业或只是相对控股的企业股东来说，全可流通对他们并没有很大的直接利益，甚至控股地位会变得不牢靠了，他们不会或不敢因为可流通而去减持股票，这样所谓全流通释放出来的“流通权溢价”对他们来说比表面上看到的要小得多，但股权缩小减少他们现有的投票权和分红权则是直接的。就如只有一套住房的人并不会因为房价大幅上涨而直接增加货币收入，但因此要他减少一大块住房面积他会觉得是不能接受的真实损失一样。

　　有人说，我们可以用再融资等方面的倾斜政策，诱导和迫使企业达成协议。股东之间达不成协议，就惩罚上市公司，是否在法理上成立，还需推敲。但更现实的问题恐怕是法不责众。如果因为预期相差太远达不成协议是普遍现象时，这一招就很难奏效了。

　　这样看来，尽管分散决策、分类表决是一个很有创意的思路，但正如不可能用一个行政性集中决策方案解决全部问题一样，市场化的分散决策方案恐怕也不是惟一的。

　　市场化的认沽权证方案

　　应当说，与已经汗牛充栋的行政性集中决策方案相比，市场化的分散决策方案确实屈指可数，这方面的研究和论证也很初步。我们这里着重讨论市场化的认沽权证方案。

　　市场化的认沽权证思路目标明确，措施简洁，一步到位。它确认股权分置是监管部门的规定和上市公司招股公告的产物。因此，纠正股权分置，实现同股同权的股价并轨的主体是监管部门和上市公司，而不是上市公司的各家股东。解决双价并轨的最高和惟一原则就是公众股东不受伤害。这里，补偿的主体是上市公司，补偿的对象是并轨时持股的流通股股东，补偿的标准是公众股东不因并轨受损。

　　为此，就需要把A股含权的“权”分离出来，让市场来确定其权重。现代证券市场提供了成熟的金融创新工具，这就是权证及其交易。它是市场办法确定含权权重最直接和有效的工具。

　　由于权证是境外市场比较成熟的金融创新工具(我国早期也少量发行过)，因此，它的操作过程实际上是非常透明和简单的：

　　1、上市公司向交易所申请，向流通股股东每股发行一份认沽权证。依惯例权证行使价为该股在此前的一个市场均价(如一月、一季、半年或一年)或该均价在一定幅度内的修正价。

　　2、交易所受理申请，本着重点保护社会公众股合法权益的原则，审定行使价，批准发行可换股的认沽权证。

　　3、股票复牌，认沽权证同日发行流通，该公司非流通股同时恢复可流通权。

　　4、认沽权证可采用美式，即权证持有者随时行权，或采用欧式，即权证持有者到期行权。行权时上市公司不支付现金差价，而是按认沽证行权价与股票市价的差价行权转为流通股。认沽权证的有效期限可设为三个月或半年。

　　5、自改革开始，新股发行一律采取有固定锁定期的全可流通方式。

　　对认沽权证方案的疑虑首先是在这个改革思路确定后，认沽权证推出前的市场反映。有人认为，管理层一旦宣布采纳这个思路，面对一系列不确定性，还没等上市公司去交易所申请，持股者的第一反应可能就是：不如先出来再说，因而面临市场下跌的巨大风险。这种估计显然过于悲观。因为给每个流通股股东无偿发放权证，由权证市场确定A股含权权重，扫除了长期以来在流通A股产权定义上的不确定性，是明显保护公众投资者的措施。同时，认沽权证的行权价是按市场的均价来确定。在连续下跌的熊市中，稍长一段的市场均价通常都高于当前的市场价，在低于均价、实际上也就是流通股股东的保护价之下卖出股票，显然是不合算的。因此可以预期的是，这条改革思路宣布之后，市场会真正止跌企稳，并恢复性地向某个区间的均价靠近，市场的这种稳中有涨正是改革需要的良好环境。

　　相反的疑问是，由于流通股股东的行使价即保护价会随市场价上升而水涨船高，更多的人又担心市场会进行政策投机，形成人为的政策大牛市，造成非流通股股东利益严重受损，使改革无法推进。这恐怕又是过于乐观了。首先，在高于一定区间的均价买入股票推高股价是得不到保护的赔钱行为，这本身就压抑了过分抬高股价的炒作。其次，上市公司可以选择适当的时机和适当区间的均价来推出方案，这种不确定性也会压抑股价的向上炒作。最后，长期熊市本身在很大程度上就是因为股权分置问题的不确定性和A股含权量的不断下降造成的。股市在一定范围内的恢复性上涨和稳定发展，体现了重点保护社会公众股股东利益的立市宗旨，也是对投资者、融资者关系长期失衡的一种合理矫正，并不会改变两类股东的基本利益格局。

　　第二个疑虑是关于认沽权证行使价的确定。行使价不是人为制定的参数，而是由市场价决定的。由于市场价本身是波动的，用一段时期的均价来代表市场价，并且要经过交易所审定，是境外市场在处理关联交易或增发股份作价时的惯例。考虑到政策博奕和偷步的可能性，我们选择的均价期间要适当延长，同时在选择上要有随机性，以保证市场的基本稳定。

　　对认沽权证第三个主要责疑是权证发行、股权全流通后的市场反应和可能的操纵。这里的疑问也是截然相反的。有人担心，大股东可能在认沽期内根本不抛股，这样股价不跌，大股东的股权就很少稀释或不稀释。结果流通股股东什么补偿也得不到。这恐怕是低估了市场参与者包括流通股股东的合理预期和判断能力。如果全流通后股价不跌或很少跌，那么，首先不控股的非流通股股东肯定乘机高价兑现走人，其次流通股股东们肯定也不傻，先把手中的流通股卖完了落袋为安，股价砸下来自己的权证又值钱了，又可以再兑换成股票，实现股票、钞票双收益。最后，预计到自己不卖，别人也会抢先出售，大股东自然也不会闲着，与其让别人把股价砸下去，不如自己先高位套现一部分。因此，如果全流通后的股价虚高，市场力量的合力一定会把它拉下来，这决不是某个控股股东的意愿或小伎俩就能得逞的。反之如果大家都看好后市，都惜售，或者尽管有抛售，另外有人愿意在这个价位买入，使市场价下跌有限，那只能说明该企业确实物有所值，A股本来定价大体合理，含权不多。相反的担心是说，全流通后流通股股东会恶意砸盘，股价会大跌，认沽权证全面升值，一个证可以兑现好多股，大股东股权会被严重稀释，从而大大损害非流通股股东利益。其实只要股价到位，确有投资价值，有人砸盘，就会有人接盘。大家都不接，大股东自己也可以买入增持。如果真是只有人卖，没人愿买，那说明过去股价确实严重虚高，企业的真实价值很低，大股东股权被大大稀释乃至失去控股权也没有任何冤枉。这正是全流通改革要挤出股价水分和校正股价平均化结构的目的之一。

　　其实，人们对股权规范化和股价市场化过程中这种种截然相反的疑虑，恰好反映了在真实的市场博弈中会仁者见仁、智者见智，所以才会在同一个价位上，有人买进、有人卖出。认为股价还要跌的人，会卖出股票，保留、甚至买入权证，相反认为股价已经跌到位的人，会卖出或行使权证，买入股票。市场的动态均衡正是在人们不同的判断中由看不见的手引导大家实现的。

　　那么，被庄家控盘的庄股怎么办？这样大股东不会吃亏吗？其实，现在与上市公司控股方或管理层无关的庄股恐怕寥寥无几。上市公司对自己股票被庄家操纵有怀疑的，当然可以先不启动并轨，而是报请监管部门清查。在我国先进的计算机信息系统的监控和大股东的协助下，几乎没有一个庄股是可以遁形的。况且，这几年的历史已经说明，违反了市场规律，实力再雄厚的庄家，最后也会折戈沉沙。特别是大股东恢复流通权，将最后宣告暗庄时代的正式结束。

　　方案的整体动态效应

　　不难看出，用分类表决方式来启动股权分置的攻坚，是决策风险最小的选择。因为它没有提出任何统一原则，没有做出任何带有倾向性的决定，而是把全部问题都留给了相关利益方。这种似乎是“没有办法的办法”，可能在一定条件下会收到“此处无招胜有招”的功效。从这个意义上说，它的起步和试点，几乎不会犯什么错误，这也是今天它被多数人、包括带有完全不同想法和预期的人都能多少接受的原因。如果流通股股东普遍投票踊跃，如果非流通股大股东普遍十分慷慨，而广大中小流通股股东又大都宽容的话，这个方案可能成为风险和阻力最小的成功之路。

　　不过，和这个路径起步试点的很少风险和几乎无害不同，它的整体影响和动态反应可能让我们付出高昂的代价。它要求非流通股股东而不是上市公司承担谈判责任在法律上缺乏依据(因为正如我们指出的，公司上市后即使提起诉讼，其主体也是上市公司而不是某类股东)。它要求利益直接对立的双方在存量上进行你得我失的分割，这种传统社会最原始的解决利益冲突的方式，从一开始就注定了将是一场高难度的较量。如果广大社会公众股东投票并不一直踊跃，那么，不是会出现普遍的舞弊和操纵，就是会出现投票不足法定人数的两难局面。如果，就像历史一直表明的那样，无论国有或私营的非流通大股东从来不是很吝啬就是很贪婪，而中小流通股股东从来不缺的就是怨气而且常常偏激的话，旷日持久的讨价还价和无法谈拢就会成为普遍现象。可以想见的情况是：非流通股股东会抛出的最普遍方案就是拿出一些股来按净资产配售，以换取股权的全可流通。流通股股东当然不可能对这种自己先掏钱帮人套现，再换取别人可以全流通的交易满意。更不用说众多持股比例不高的企业根本拿不出多少股来配售补偿，很多企业又因大股东股权质押而无法配售转让。这样我们就会陷入久拖不决、久战不胜的僵局。

　　过程一旦拉长，风险就接踵而至。首当其冲的是新股发行。如果新股还是用股权分置的方式发行，那么，一年中完成全流通改造的企业也许还赶不上新上市企业的数量。新股如果用全流通的方式发行，又会迅速牵引整个大盘走低，从而缩小现有企业讨价还价的空间，使谈判更加困难。同样性质的问题也会发生在前期试点的企业对后续跟进企业的影响上。因为在一个信息电子化的现代交易市场上，我们很难避免前期试点企业对后续漫长队伍的挤出效应和压制大盘走势的整体动态影响。少量试点企业的先行的解脱并不意味着整体福利的提高，甚或以后者为代价。

　　市场化的认沽权证方案则正好与此相反。它从一开始就要求监管部门承担全部的决策责任，而对一个全新的、市场还不熟悉的交易品种，做出这样的决策确实非常困难而且充满风险。但是，这条改革思路一旦被决策，市场就会止跌回升，靠近并持续推动市场价格均线缓慢上移，这样既形成了较好的改革氛围和市场人气，又会给所有的上市公司及其大股东以抓紧并轨改革的市场压力(因为随时间推移的股价均线缓慢上升，对流通股股东的补偿有利，从而对非流通股股东自然形成时间压力)。采用这个方案的另一个最大好处是，改革一旦开始，新股就可以全流通发行，这不仅不对存量企业的改革产生冲击，相反可以为并轨改革中全流通股股价从而权证的价格定位提供有益的参照系。这是因为各企业按自己的均线并轨补偿，推出改革的企业批量和时间间隔相当独立，并不干扰。流通股、非流通股并轨改革如果进展顺利，深沪市场的上市公司可以在一年左右的时间全部完成全可流通的并轨改造。由于权证等衍生品种是证券市场下一步发展的必经阶段，改革本身也将成为市场拓展和深化的一个内容和过程。

　　这样我们就面临两个市场化方案。一个起步简单，包容性强，但后续问题较多，可能陷入僵局。另一个起步有较大风险，但目标和过程都简单透明，解决问题比较快和彻底，和后续发展衔接性也好，对市场的影响也是革命性的。基于这两个方案不同的利弊和互补性，一个审慎和优化的选择可能是同时推出这两种方案进行试点，在实践中检验其生命力，让市场本身去选择和显示方向。发现问题也可以随时纠错，又不影响改革的推进。市场化的方案本身也可以取长补短，融合发展。比如，资本市场的魅力本来就在于它可以虚拟资本、无中生有、增量发展。如果分类表决确实可行，或至少在一部分企业可行，那也可以改变强迫两类股东去做存量分割和争夺这种传统社会的解决办法，而由上市公司提出向流通股股东一次性无偿增发、送红股的并轨补偿方案，去进行分类表决。这样不仅可以在法律上站住脚，而且绕过了非流通股的股权质押等难题，通过做大股本蛋糕，减少对立双方让步的难度，会显著增加可能达成协议的机会和空间。总之，市场化方案的组合可以在整体上大大减少决策风险，降低单一方案推进可能遭遇的不测和代价。

　　“实际行动一步，胜过纲领一打”，现在是可以重温这句名言的时候了。(中证报)

首先，根据目前股市的状况，已经结构性分化很严重了，好的股票仍旧走得很好，比如那些二线蓝筹。而那些差的股票仍旧不断的创出新低。在这个股市中好的股票还是有的，毕竟一些上市公司都是把最优质的股票拿出来上市的。

股权分置问题是目前的最重要的问题之一，因为股权分置问题的解决对上市公司的治理问题是很有帮助的。我认为还有一个重要的问题就是监管。

[此贴子已经被作者于2005-5-6 23:28:14编辑过]

我认为大家都认为中国股市的上市公司质量差，是有失偏颇的。你们可以把那1300多家上市公司总的看一看，好的公司还是比较多的！中国股市目前最大的问题就是制度性问题，第一个问题是股权分置问题，第二个问题我认为是监管和信息披露

不可否认，中国股市存在着很多问题，，什么是根本，什么不是根本，大家可以争论。根本的问题，你可以说是上市公司治理不好，你可以说是监管不力。而我说是股权分置。也就是说，饭要一口一口吃，吃一口饭解决不了饥饿的问题，但不是说，饭吃到最后，饥饿的问题解决了，你说第一口饭是可以不吃的。做事情时总要有一个切入口，这个切入口是什么？就是股权分置。这个不是我说的，广大的投资者、市场已经做出了这个反应。从2001年6月14日开始到现在的整个股市的走势已经说明了一切！！

我始终觉得股权分置只是问题之一,最重要的是企业的问题,公司治理才是核心,可惜,这个监管者没有办法做,只能让体制尽量完善罢了

没有管理理念和方法的积累,企业很难发展

真正的改革不只是规定，现在中国股市发展史是股民的血泪史，应该尽快把这些落在实处，让中国的资本市场赶紧完善和发达起来，让我们这些学经济的同学有用武之地。

不知道你怎么得出的好公司比较多的结论 呵呵

中国股市的问题，不仅仅是股权分置这一个问题，监管问题非常重要。

怎么监管也同样重要。

美国第一任证监会主席是谁？

是当时美国最大的股市庄家，也是后来的美国总统肯尼迪的父亲。

说明什么？说明证监会主席需要一个内行来当！

当然仅仅靠证监会还是不够的，还需要法律，需要有法。

美国股市有两部法《证券法》《交易法》。

然后依法行事就可。

简单举例，内幕交易，美国判断内幕交易方法：如果一公司有好消息，在公布消息前就涨了，那么一定要查。

[此贴子已经被作者于2005-5-9 16:00:09编辑过]

股权分置

既要照顾公众投资者的利益

又不能造成国有资产流失

我个人认为

关键在价格

而价格关键在于中介机构

中国缺乏公允、权威、智慧的中介机构——投行

什么事情都是证监会一头热

投资者为主的市场根本不买账

两张皮贴补到一起

！！！！！缺乏投行啊！！！！