为什么中国绝不会有金融危机？--------一位热血分析师的自白第四卷（下）为什么中国绝不会有金融危机？ -----一位热血分析师的自白第四卷（下）我们看到地方政府债务率（资产负债率）自2009年的36.8%上升至2012年末为47.6%，绝对水平并不算高。虽然由于资产当中有相当一部分是非经营性资产，若将这部分资产剔除计算，则2012年末地方政府的资产负债率达73.6%，仍处于可控的水平。其实目前地方债务的风险主要集中在流动性问题，即从国家层面看，政府的举债和偿还能力还远未到极限，当务之急是控制好债务继续膨胀的基础上，先解决流动性问题，然后通过以时间换空间的方法中长期化解存量债务风险。 中央政府已经于8月份开始了全面的地方政府债务审计，预计到10月份会出来初步的审计结果。我们认为中央政府会通过几个方面措施来解决地方债务问题： 首先是严控地方债务总量，中央加杠杆和地方去杠杆，化解部分地方政府过高的债务。中央政府也将更多的上收事权和财权，减少地方政府举债冲动。 其次，通过资产证券化盘活存量，缓解地方债务的流动性问题。信贷和非标类资产证券化可以阳光化的手段解决许多建设周期比较长的基建类项目的流动性问题， 第三，通过财税改革，调整地方财源结构，使得地方债务的循环相对可持续。同时针对存量的不良债务亦可通过资产管理公司剥离重组来化解。 中国目前国家整体的负债率并不高，而且大部分债务都是内债，我们看到政府已开始着手解决债务问题，也已表态能够处理好地方债务风险，接下来我们可拭目以待。 1.   关于房地产我对未来房价的走势预测：14-16年会有小幅调整，每年5%-10%，但是都比较可控，城市整体调整幅度在20%左右，至于，而从17年开始进入新的上涨周期，但是比较平稳，每年估计在5%-10%的房价上涨。 房地产长效调控机制是大势所趋，未来房地产改革的重点是以市场化代替行政化，积极稳妥推进以人为核心的新型城镇化，形成低端有保障、中端有供给、高端有市场的多层次住房供应体系，促进房地产市场平稳健康发展。 就具体方向而言，主要包含以下几个方面： 土地制度改革我国特色“农村土地集体所有，城镇国有土地”的二元结构，流转局限、权属不清，使得农村土地市场一直以来受到抑制，其显性价格和隐性价格差距巨大。伴随新型城镇化不断推进对于土地效率的追求，农村土地制度改革有望加快，通过释放农村集体建设用地进入市场，增加供应规模，使农地价值回归，推动住房用地供应渠道多元化。 房产税扩围房产税会在一定程度上增加房产所有人的持有成本，可以避免业主控制或低效利用其房产，鼓励不动产的流动，从而使得房地产各要素达到优化配置，推动房地产市场的健康发展。从长效调控大趋势来看，未来房产税开征将更多着眼调节分配、盘活存量，扩围方向仍将以增量、非首次置业为主。 融资渠道阳光化由于监管机构对于向开发商发放的贷款的严格控制，开发商们转而求助于中国的影子银行系统——包括非法的地下钱庄，及以信托公司为代表的合法非银行金融机构。为降低房地产泡沫风险、控制影子银行规模，目前政策已导向房地产企业融资渠道阳光化，包括有条件放开上市房企再融资，支持房地产基金的发展，积极推进REITs、MBS等形式的房地产资产证券化等金融工具。 经营模式转变：今年3月发布的国务院17号文指出，对存在闲置土地和炒地、捂盘惜售、哄抬房价等违法违规行为的房地产开发企业，将禁止参加土地竞买，不得对其发放新开发项目贷款，暂停上市、再融资或重大资产重组，禁止其通过信托计划融资。房地产企业原有的囤地升值卖房子的模式已走不通，需要进一步发挥自己的专业实力。在此背景下，房地产企业分行日趋明显，具备高周转能力、土地布局合理、资金成本低廉、管理水平卓越的公司将能更好地抵御市场风险，适应市场变化，从而获得持续稳健的发展。 2.   关于金融改革金融的增长根源及所需改革根据以上论述未来GDP保持在7%左右增速，相信货币供应量M2在中长期也将在10%左右的水平增长（3%的CPI是可以容忍的）。目前推进的金融改革，包括利率市场化、鼓励直接融资和资本市场的改革，最终落脚点都是放在激活存量货币，提高资金使用效率。 货币量的稳定增长保证了金融业亦能在风险可控前提下实现增长，随着存量货币激活，预计未来几年M2增速将平稳下行，最终逐步回落至10%左右的水平。而改革提高货币周转速度，激发企业活力后，M1增速将开始反弹，未来将逐渐回升至13%以上的水平。（按照《M1定买卖》，股市的长期底部已经出现） 银行的增长根源及所需改革在未来经济和货币增长都有稳定预期的背景下，我们对银行业增长就更不应悲观。简单看看银行业绩增长的驱动因素：图32：中国银行业业绩增长的驱动因素 M2每年10%左右的增长即为银行规模自然增长提供保障，利率市场化短期可能使银行息差收窄，但只要贷款需求相对稳定，行业正常运营会使息差保持在合理水平，无需过度担忧。 我们认为行业整体利润增速虽然放缓但仍可稳定增长，未来银行业将加速三个方面结构调整，表现在：1、贷款/客户结构逐渐向中小企业下沉，缓解金融脱媒与利率市场化冲击；2、增加中间业务、金融市场收入等贷款业务以外的收入来源；3、加大科技（互联网、移动互联网）与金融结合力度，通过科技重塑风控与客户服务模式。 其实只要银行认认真真做好传统商业银行业务，长期实现8-10%左右的增长是可以预期的，而市场化竞争力较强的银行增速会更快，富国银行便是最好的榜样。这方面我们在之前的《出头之日-利率市场化与金融股重估》、《民生银行-富国的模子，仍被低估的金子》等多篇深度报告中都有详细的论述资本市场的增长根源与改革资本市场的改革是经济转型和结构调整的第一步。新一届政府上任后，市场逐步在形成共识，中国未来经济增长的潜力依然很大，但这种潜力的挖掘方式将从过去的廉价劳动力的释放转变为劳动生产率、资本配置效率提升的全要素效率提升方式。资本市场显然是实现资源分配、发现新产业方向的最有效率的地方，过去主要是依靠政府引导，走了不少弯路。因此资本市场的改革不仅仅是关系到投融资主体的利益，也关系到未来国家竞争力的问题。 问题不是要不要改革，而是要如何改革。发行体制、市场结构的问题早已经被认识到，新股发行、退市制度也一直在调整，但始终没有明显的成效，因为发行的问题不止是在发行环节，退市的问题也不仅仅纠结在退市，与资本市场的层次、投资者结构、中介机构定位等多个因素都相关，是复杂的系统工程，难以通过简单的制度修补来完善。我们认为资本市场的机制设计从以下四个方面来考虑：1.   基本制度的改革：包括新股发行、再融资、退市制度的完善；2.多层次市场的建设：三板、四板及柜台市场建设，债券和衍生品市场的扩容；3.推动机构投资者的发展和上市公司治理结构的完善：发挥机构投资者的多策略优势，促进市场博弈平衡，实现金融资本和产业资本的良性互动；4.推动证券公司的改革和发展：鼓励券商的创新进而提升对资本市场服务的维度和层次，降低市场的交易成本和摩擦成本，促进股市活力的释放 目前，发行制度改革已经启动，延长批文有效期、赋予券商自主配售权等，都是更多把选择权交给了市场，而证监会领导也表示在研究注册制，创业板的再融资、新三板的并购细则都将尽快出台，支持中小企业的融资和发展。新三板的市场建设也在不断提速，扩园的节奏从逐批试点直接推广至全国，做市商和交易制度改革在年内将推出，以各地股权交易所串联而成的四板市场在如火如荼的发展，券商的柜台市场在私募投资品种增加后也将初具规模。多层次资本市场的建设将为有竞争力的企业提供更多的选择，支持我国新兴产业的发展。（注：我国资本市场改革框架图详见热血分析师第二卷）