摘要：宏源证券高管失足，申银万国借机出手；下一步双方将讨论具体交易方案，同一大股东主导下，谈判难度不大

来源于 财新《新世纪》 2013年第42期 出版日期 2013年11月04日

财新《新世纪》 记者 杨璐 张冰
  　　申银万国证券与宏源证券合并，是一宗突然发生、意料之外，又不无合理之处的大交易。
　　10月30日，宏源证券股份有限公司（000562.SZ，下称宏源证券）午间公告，称接获直接控股股东——中国建银投资有限责任公司（下称建银投资）通知，拟披露重大事项，公司股票停牌。
　　市场随即传出申银万国证券股份有限公司（下称申银万国）意图并购宏源证券并借壳上市的消息。当日宏源证券午盘收于8.21元，微跌0.24%，换手率只有0.46%，显示并未走漏风声。
　　接近中国投资有限公司（下称中投）的一位人士告诉财新记者，中投已于10月29日下午批复了宏源证券和申银万国的合并方案。10月30日上午与监管层和交易所进行了沟通，最终未遭异议，随即公告。
　　中央汇金投资有限责任公司（下称汇金）是中投的全资子公司，在申银万国持股55.38%。建银投资是汇金控股的子公司，在宏源证券持股60.02%。
　　“这个交易是双赢。宏源证券解决了公司治理、人才、财务等问题。申银万国一举跻身上市公司，且宏源的盈利能力更强，对申万更有利。”他说。
借机出手
　　注册地在新疆的宏源证券1994年挂牌上市，是首家A股上市券商。截至2012年底，公司拥有89家营业部，下设两家分公司，三家全资子公司是宏源期货、宏源汇智投资和宏源汇富创业投资；现有员工5000多名。
　　宏源证券拥有证券类业务全牌照。根据今年三季报，宏源证券总资产337亿元，业务蒸蒸日上，在低迷股市中仍保持了高增长，去年底净利润约8亿元，主要来自于固定收益业务，业务规模已跻身业内前三，仅次于中信证券和国信证券。
　　今年4月的债市风波之后，证券公司固定收益业务中的违法违规行为受到持续调查。9月10日，宏源证券债券销售交易部总经理陈智军和副总经理叶凡被公安机关调查（参见本刊2013年第36期“宏源证券利润机器被查”）；9月27日，宏源证券副董事长、总经理胡强、副总经理周栋也接受公安机关调查，宏源证券随即免去二人职务。案情则与公司内部的激励机制设计涉嫌违规违法有关。虽然官方尚未披露具体案情，但宏源证券已陷入危机，内部人心惶惶。
　　“现在的宏源证券是一盘散沙，申银万国正是抓住了这个时机出手。”接近建银投资的人士说。
　　申银万国是老牌上海券商，1994年“国债327事件”爆发后，在行政部门主导下，由申银证券兼并了同是在上海的万国证券，更改为现名。截至2012年底，申银万国约有员工5515名，在全国各地共设有九家分公司和两家代表处、154家营业部。根据2012年报，申银万国总资产583.78亿元，净资产181.35亿元，净利润14.3亿元。
　　申银万国与宏源证券合并，与当年国泰证券兼并君安证券的背景有类似之处，都因公司高管涉案而出现并购机会；不过这次合并并非来自监管部门主导，相对更为市场化，进程也更为复杂。因为宏源证券已经上市，申银万国在香港H股亦有上市子公司。除了双方同一大股东的同意，并购案还需要公司其他股东的赞成票才能通过。
　　据接近监管层的人士告诉记者，证监会对申银万国兼并宏源证券一事并不反对。此前在方正证券与民族证券的并购案上，证监会新闻发言人曾表态，对证券公司通过市场化并购重组，给予支持。这对于一直没有达标“一参一控”的汇金来说，这次合并也是向监管达标靠近的一次努力。
　　“这应该是一桩彼此保持尊严的合并。”有接近交易的知情人士表示。虽然申银万国规模比宏源证券约大50%，后者又正处在案件的漩涡中，二者的交易仍确定为一宗合并交易。
　　接近交易的人士透露，申银万国与宏源证券的合并交易计划设计为A+H方案，最终完成两地上市。
　　10月31日，申银万国港股（00218.HK）受合并消息影响，冲高12%。

人事与定价
　　同类机构的合并，最难解决的是人事安排。由于宏源证券高管身陷漩涡，人事问题此次反而成为最易解决的一环。
　　据接近中投的人士透露，由于宏源证券目前没有总经理，只有董事长，由董事长冯戎代行总经理职责。因此申银万国与宏源证券合并后，双方的人士安排将相对容易达成默契。新公司董事长、总经理以及监事长职务可由现有申银万国和宏源证券高管分任。目前，申银万国董事长为前汇金副董事长李剑阁，李剑阁在业内属于元老级人物，曾任中国证监会副主席。
　　在10月底举办的第十届国际金融论坛上，李剑阁在演讲中提到了金融行业整合的必要性，称业务转型、机构整合是金融改革的必由之路，强调金融机构要基于自身优势参与金融价值链同业合作，在金融风险合理定价和分摊的基础上发挥协同效应。事后，有市场人士意识到，李剑阁当时的发言有所指。
　　虽然高管问题不难解决，但是对于大量业务重合部门的中层管理人员来说，未来的整合仍将存在很大的难度。“业务强的说了算还是资格老的说了算？很复杂。”某券商高管说。
　　截至本刊截稿，宏源证券仅仅发布了停牌公告，并未公告交易结构与交易进度，未来宏源证券还需要召开股东大会投票表决交易方案与价格，之后还需要获得证监会的核准。
　　“一般情况下，这类交易会采用换股方式进行，即宏源证券向申银万国现股东定向增发股票，申银万国股东以持有的申银万国股份作为对价，将申银万国并入到上市公司，成为新公司的股东。”一位券商并购业务部主管表示。
　　“目前审计和评估工作即将开始，定价问题也将开始讨论。”接近中投的人士表示。
　　市场分析人士指出，目前行业内存在一个现象，即市值越大的公司估值水平越低。宏源证券2013年的市净率（PB）为2.14倍，而总资产超过320亿元的券商PB平均仅为1.5倍左右。其中，海通证券为1.82倍，中信证券1.52倍，华泰证券1.36倍，广发证券2倍左右。
　　简单测算，如果宏源证券按照1.5倍PB值吸收合并申银万国，合并之后PB值约为1.7倍，这个价格在同市值券商中并不低。但申银万国股东是否同意申万按1.5倍PB值的价格就把申万卖出去？
　　申银万国最近一次转让股权的作价为1.61倍PB，其时申银万国并未有任何上市预期，因此在宏源证券与申银万国的合并交易中，申银万国的作价肯定将高于1.61倍PB。
　　目前，在上海联合产权交易所有三宗申银万国股权挂牌，转让方分别是中国光大（集团）总公司、人保投资控股有限公司和中国航空技术上海有限公司，转让价格分别为每股4.15元、5.14元和4.83元，其中中国航空技术上海有限公司是第二次项目挂牌，此前的挂牌遭到流拍，10月29日重新上线，并下调了10%的价格。按照2012年181.35亿元净资产，相当于2012年静态PB为1.53倍、1.99倍和1.78倍。在没有上市预期前提的情况下，这一价格并不低。
　　不过，随着申银万国与宏源证券合并案的明朗，申银万国股东立刻提高了估值预期。根据上海联合产权交易所10月28日、29日的公告，中国航空技术上海有限公司和人保投资控股有限公司的转让项目已经终止。
　　10月31日下午，光大（集团）有限公司又挂出了第二笔申银万国2.23%股权项目，转让价格为4.61元。较之前已经挂牌的3.57%股权，溢价了11%。

合并同类项
　　与其他借壳交易不同，申银万国借壳宏源证券上市虽然将置入申银万国证券类资产，但不会把宏源证券资产置出。
　　“隶属同一大股东，两家各有所长，但业务重合度也非常高，等于把申万和宏源合并同类项了。”某大型券商投行部负责人对财新记者说。
　　国泰君安非银行业研究员向财新记者表示，合并有利于双方发展。他表示，由于没有上市，申银万国的发展受到影响。上市后，融资渠道打开，对申银万国的发展相对更为有利。
　　这位分析师认为，申银万国的经纪业务和融资融券业务在国内占比较高，研究所业务能力也很强，弱点是投行业务。宏源证券恰好能与之互补。宏源证券是经纪业务较弱，但固定收益部门较强。此外，申银万国的业务主要集中在长三角地区，宏源证券的业务则集中在新疆和北方，两家公司整合，有协同效应，可优势互补。
　　另外一位上海大型券商人士向财新记者表示，对比中信和海通证券，申银万国有些类似海通证券，精打细算过日子。申万和宏源合并后，可提升品牌内涵，达到综合的协同效应。
　　根据中国证券业协会公布的2012年度证券公司会员财务指标排名情况的各项指标，在总资产排名方面，申银万国总资产491亿元排在第10名，宏源证券总资产298亿元排15名。而在净利润排名方面，申银万国2012年实现净利润13.44亿元排名第九，宏源证券去年净利润8.04亿元，排在第12名。
　　申银万国去年在传统业务上的竞争力有所提升。从行业公布的年度经营数据看，申银万国2012年经纪业务股票基金市场占有率为4.32%，行业排名从2011年的第七位上升到第五位。
　　如果把两个公司的2012年经营数据简单相加，合并之后新公司的规模应该在行业前五名。
　　根据中国证券业协会的数据，2012年，申银万国净资产167.8亿元，宏源证券146.6亿元净资产，二者合并后净资产达到314.4亿元，仅次于排名第三的广发证券319亿元，超过华泰证券306亿元。
　　不过，分析师普遍不认可这类将财务数据简单相加的算法。广发证券非银行业分析师认为，申万与宏源合并会出现“1+1﹤2”的情况。从券商行业目前的发展情况而言，经纪业务牌照基本放开，合并过程中会出现诸多问题，以及丧失牌照价值。券商合并不同于产业链上下游互补的收购，而是类似消灭其中一个竞争对手的收购。
　　前述券商并购部主管也表示，对于宏源证券小股东来说，把申银万国合并进来没有特别意义。“只是一次性的做大股本，但利润被摊薄了。随着各类业务的整合，市值肯定会缩小。我要是股东，会投反对票。”
　　这位人士还表示，这宗交易最大的赢家是大股东。“申银万国借壳上市，大股东获得了套现渠道。”
　　资料显示，除了汇金公司持有申万55.38%的股权，上海久事公司和中国光大集团总公司也持有申银万国较大比例股权，浙江中国小商品城集团股份有限公司、上海东方明珠集团有限公司、上海陆家嘴金融贸易区开发股份有限公司、上海石化城市建设、上海汽车资产经营公司、上海大江集团股份有限公司和上海宝鼎投资股份有限公司则是申银万国证券的小股东，这些股东将在申万上市与宏源证券的合并中获得资本溢价，并打开退出通道。
“汇金系”整合
　　对于申银万国和宏源证券的同一大股东汇金来说，旗下券商的整合是大势所趋。
　　由于参与了券商综合治理，中投通过汇金直接和间接持有九家券商股权。
　　其中，汇金全资控股的是中投证券，除通过建银投资控股宏源证券，控股申银万国，还通过银河金控持有银河证券69.18%，相对控股的是中金公司（43.35%），参股中信建投（40%）、瑞银证券（14.01%）、通过建银投资参股西南证券（7.07%）和齐鲁证券（7.67%）。
　　2011年年底，汇金与上海国际集团完成申银万国与国泰君安股份的置换和转让。汇金公司成为申万控股股东，上海国际集团成为国泰君安的最大股东。
　　监管层曾经希望汇金最晚在2013年5月31日前达到“一参一控”的要求，但由于汇金旗下券商过多，整合难度非常大，至今并未达标。
　　目前汇金旗下券商均有自己的整合并购构想，由于不涉及其他股东，汇金全资持股的中投证券是各家并购焦点，宏源证券曾经提出并购中投证券，银河证券在H股上市前也提出并购中投证券。不过，种种构想并未落实。
　　建银投资已将其持股的齐鲁证券挂牌转让，目前尚未成交，一旦完成转让，建银投资将达标“一参一控”，即控股宏源证券，参股西南证券。
　　接近建银投资的人士表示，宏源证券与申银万国的合并后，可将汇金对申银万国的持股转移至建银投资旗下，这样汇金可以减少一家控股券商，向达标“一参一控”前进了一步。
　　接近汇金公司的人士对此不认同，认为把申银万国股权从汇金全部转给建银投资不太现实，未来仍会各自保留股份。合并完成后，汇金应不会再控股。“减少了一家控股券商，也是进步。”他说。■
　　本刊记者郑斐对此文亦有贡献