破而后立——2季度A股宏观市场策略分析

发表机构：国泰君安      发表日期：2008.04.07

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目 录
1. 美元贬值速度放缓，全球流动性过剩不改..........................................3
2. 滞涨还是高通胀高增长？........................................................7
2.1. 通胀进入中期阶段，核心CPI将上升....................................................7
2.2. 08年经济虽有远虑但无近忧.........................................................12
2.2.1. 出口隐忧....................................................................12
2.2.2. 消费平稳增长................................................................13
2.2.3. 投资略有下滑................................................................14
2.2.4. 货币政策失灵下人民币升值或将放缓............................................15
2.2.5. 二季度经济增长不确定性较少，高增长可期......................................17
3. 市场走势：破而后立...........................................................17
3.1. 年度策略回顾与市场下跌逻辑........................................................17
3.2. 高增长高通胀仍有牛市..............................................................19
3.3. 业绩：市场提前反应1季度下滑预期，2季度业绩增速降幅将放缓........................20
3.4. 市场流动性：继续偏紧，2季度热钱入市或带来惊喜....................................24
3.5. 估值水平：合理和最坏的情景........................................................28
3.6. 另类视角：从基金申购成本看市场点位................................................30
3.7. 风格：推荐大盘蓝筹、绩优股和低市盈率股票..........................................31
3.8. 市场超预期与低预期因素............................................................32
3.9. 市场策略小结......................................................................33

摘要：
􀁺 08年全球流动性依然过剩、次贷危机也尚未结束，而且08年下半年美元贬值速度将放缓。根据以上判断，我们认为中期美股仍将下挫，资金将从欧美流向新兴市场国家，大宗商品的价格上涨放缓但仍处于高位，全球通胀将继续蔓延。
􀁺 08年2季度后的通胀形势仍不乐观，通胀较高的动力在于：1、需求仍较旺盛，货币增速不低；2、劳动力成本持续上升；3、上游原材料价格向核心CPI传导；4、受成本上升和国外粮价拉动，下半年粮价很可能上涨；5、之前限价的商品有涨价动力。
􀁺
我们对08年全年宏观经济的增长仍比较谨慎，但2季度相对乐观，虽然增速比1季度有所下滑，但仍属较高增长。房地产销量环比上升、稳健的宏观调控政策使得2季度经济硬着陆的风险很低。二季度经济将维持高增长高通胀的格局。
􀁺 印度经验证明，高增长高通胀也有牛市。在大小非和再融资的压力以及业绩增速放缓的环境下，市场不可能出现单边持续上涨，更多是震荡机会，但大震荡中也蕴涵大机会。
􀁺 2季度，我们谨慎看多，市场将是“破而后立”的信心和估值体系重塑过 程，上证指数合理估值中枢3300点，上下波动区间2800-4300点。
􀁺 “先破”的理由在于：（1）宏观经济前景的担忧依旧存在，上市公司业绩增速下滑，但放缓的幅度尚不确定，08年1季报可能较不理想；（2）2季度市场将面临再融资和“大小非”解禁的现实压力，估计资金需求不低于1季度，产业资本和金融资本的博弈过程远未结束；（3）基金面临赎回压力；（4）美股有进一步下跌的可能；（5）在面临限售股大批解禁扩容的特殊历史时期，市场信心和估值体系濒临崩溃，估值水平仍有下跌的可能。
􀁺 “后立”的逻辑在于：（1）2季度经济硬着陆不会出现，高通胀高增长是大概率事件；（2）流动性泛滥依旧，外围资金非常充裕，储蓄资金实际利率为负，并创10年来新低，热钱大量涌入，且追求绝对收益的资金一直空仓或负收益，有做业绩的需求；（3）08年1季度业绩增速将下滑，但随着工业品全面提价，预计业绩增速在2季度将有所反弹，自下而上的分析支持08年25%-30%业绩增速，盈利增速为负导致的“戴维斯双杀”不会看到。（4）A股估值水平已然合理，若考虑到未来业绩的高增长，甚至略显低估，再次下跌当是逐步建仓良机。我们预期政府相关支持政策将是2季度市场回暖的最大契机。
􀁺
当前投资者不应过度悲观，应该采取自下而上、精选个股的策略来把握反弹，2季度我们看好没有增发计划和大小非解禁困扰且估值偏低的二线蓝筹，这些股票前期调整较大，将迎来建仓良机。