编者按：近期10年期国债收益率回升，市场担心6月钱荒再度重演，不过目前央行行为发生变化：货币利率从边际成本定价到央行定价，利率走廊有上限。央行决定货币利率的核心：泰勒规则决定货币利率难升。基于以上考虑，钱荒难以重现。

　　近期10年期国债收益率有所回升，市场担心6月钱荒再度重演，本文的主要结论是：货币利率从边际成本定价到央行定价后，钱荒难重演，127号文加强同业监管之后，理财高收益基础资产将再次萎缩，理财收益率将由此下降。
　　我们认为债券收益率下降的核心理由与资金波动无关，主要源于GDP名义增速下降到7.9%，导致全社会平均回报率下降，因而没有大类资产能够持续提供持续高于8％的回报。我们理解目前发生的是衰退性宽松，与资金波动关系不大。在对经济下行的判断之下，我们认为未来短端和长端利率将轮番下行，债券牛市仍将持续。
　　1、6月钱荒难重演
　　市场担心127号文推出，同业受到监管，临近6月底可能再度发生钱荒，我们认为钱荒难重演，主要基于以下考虑：
　　1.1央行行为发生变化：货币利率从边际成本定价到央行定价
　　13年货币利率边际成本定价。13年央行为让金融机构去杠杆，摆出“作壁上观”姿态，迫使金融机构自行融资，货币利率实际按照边际成本定价，13年GDP名义增速仍有10％，可以找到大量10％利率的同业资产，因而通过同业通道可以给出8％以上的融资成本。致使回购利率中枢大幅抬升，而且波动加剧。
　　高利率去杠杆效果不显著，主要因为平台和地产对高利率不敏感。我们在13年看到社会融资数据中信托和委托贷款依然不低，信托贷款对应银行与信托公司合作的非标，而委托贷款大多是银行借助券商资管和基金子公司通道操作的非标，这部分贷款在资金价格高企的13年6、7月和12月依然达到2000亿以上规模。
　　14年货币利率央行定价，SLF发挥货币利率走廊上限功能。2013年12月央行推出SLF，2014年1月将SLF试点地区范围扩大（从政策性银行和全国性商业银行扩大到中小金融机构），当隔夜、7天和14天回购利率分别高于5%、7%和8%时，地方法人金融机构可向央行申请SLF操作。央行的公告中出现了“探索常备借贷便利（SLF）发挥货币市场利率走廊上限的功能”。SLF推出降低了货币利率波动率，可以观察今年以来R007全部在7％以下波动，而且大部分时间在5％以下波动。可以认为央行用印钞权为市场利率的上限作了背书，因而我们认为6月份钱荒难重演。
　　1.2 央行决定货币利率的核心：泰勒规则
　　央行拥有货币市场利率的决定权。即便是在完全市场化的美国，联邦基金利率乃由美联储决定而非市场决定。而人民银行也拥有中国货币市场利率的决定权，去年货币利率的飙升也在央行默许之内，而目前货币利率中枢的下降也反映了央行态度变化。
　　周小川行长在“货币政策传导有效性”专题讲话中表述：“在次贷危机之前，对中央银行利率掌握最主要的依据还是“泰勒规则”。它主要是认为央行所掌握的政策名义利率应该和产出缺口、通货膨胀缺口相关。中国将CPI定在3.5%左右。泰勒规则是一个非常简明、清晰的内容，这也与央行许多考虑比较重合。当然泰勒规则里包括了产出缺口问题，这实际上表明货币政策要关心经济增长和潜在增长之间的关系。”
　　泰勒规则：短期利率取决于通胀缺口和产出缺口。通过考察通货膨胀与经济增长的实际增速与目标增速之间的缺口，通过公开市场操作来确定指标利率的定位，再根据经济基本面的变化不断进行调整。逻辑关系：经济基本面变化——中央银行目标——公开市场操作工具——货币市场利率。
　　02年之前实际短期利率和泰勒规则拟合利率之间的差距很小，而从03-06年两者之间的差距稳定在150BP左右，07-08年差距进一步拉大，10年开始差距逐步收缩，总体从趋势上看，两者在趋势上大体保持一致。
　　经济和通胀中长期下行决定货币市场利率下行。5月中观数据和4月投资数据显示经济下滑有加速迹象，融资领先经济半年到一年，再加上13年三季度高基数，今年三季度经济下滑是大概率事件。虽然5月通胀反弹，但仍在低位，我们判断下半年通胀将维持低位。
　　按泰勒规则逻辑，在经济和通胀低迷背景下，央行货币政策将维持较低货币市场利率。
　　2、理财收益率趋势性下降
　　理财收益率的变化取决于基础资产构成，非标作为高收益基础资产将受到127号文全面监管，非标资产的萎缩直接影响到理财资产端收益率，从而导致理财成本端收益率出现趋势性下降。
　　2.1 非标监管趋严，高收益资产被逐步消灭
　　2013年3月8号文对银行理财投资非标资产进行规范，银行为规避监管，理财绕道自营，通过同业渠道投资非标，银监会、保监会和证监会也纷纷发文对非标进行系列监管。就在2014年5月16日一行三会及外管局发布127号文规范同业业务，传说中9号文落地。同业投资的野蛮生长、期限错配、监管套利等风险行为被全面监管。
　　我们认为同业监管之下，同业业务将出现萎缩。具体如下：
　　第一，信贷资产难出表，表外业务面临收缩。过去由于同业业务不规范，使得大量信贷资产可以凭空在资产负债表中消失，意味着不再需要计提任何资本，也使得表外资产爆炸式增长。13年银行表外资产总规模达到57.7万亿，接近银行总资产的41%。例如当一笔表内信贷资产转化为同业资产时，资金融出方由于买入返售同业资产，因而没有真实的信贷资产进表；而资金融入方卖出回购，通常也将资产一并出表，使得在信贷资产在资金拆借双方的负债表中消失。而最新127号文规定卖出回购方的信贷资产不得出表，也意味着通过会计做帐彻底偷逃资本的行为成为历史，而银行表外业务也将面临极大收缩压力。
　　第二，信托受益权被重新划分资产类别，增加风险资本权重，银行配置同业资产吸引力也有所减弱。通知重新界定买入贩售资产范围，意味着信托受益权将归入其他类别，将增加其风险资本权重，据我们测算，信托受益权规模在3.6万亿，按100%风险资本权重计算，将增加2700亿资本计提，意味着银行资本充足率虚增0.36%，银行同业资产配置动力将进一步减弱。
　　第三，隐性担保打破，同业通道面临收缩。无论是银行同业资产，还是表外资产对应的影子银行，其迅猛发展所依赖的是信托、证券、基金子公司等各类同业通道，背后均有银行各类显性或隐性担保背书。127号文禁止对同业业务提供任何第三方担保，按照目前通道业务超10万亿的规模，现有的所有非银行金融机构资本金均不足以承担其资产价格波动的风险，也意味着未来影子银行发展所依赖的通道业务将极大萎缩。
　　银行同业资产对接的大部分是地产和融资平台贷款，体现在社融下的委托贷款和信托贷款项目，从最近几个月数据看委托贷款和信托贷款均出现了下滑，而金融机构对其他存款性公司债权同比增速也出现下降。在127号文同业监管加强之后，同业业务将再度萎缩。
　　2.2 可替代高收益基础资产稀缺
　　在2010-2011年GDP名义增速接近18%，所以民间借贷利率可以高到25%左右，2012-2013年GDP名义增速下台阶，降至10%，温州民间借贷利率降到20%，而信托产品预期收益率也由前期的15%左右降至10%，信托产品收益率与GDP名义增速接轨，2014年一季度GDP增速再次下台阶至7.9%，相应资产收益率也将出现下降，市场高收益产品将进一步稀缺。
　　目前市场上可供选择的高收益资产包括企业债、PPN、ABS以及中小企业私募债等，定向工具PPN发行利率6%-8%区间的达到57%，而中小企业私募债发行利率大量集中在8%-10%，PPN目前存量1.17万亿，中小企业私募债市场存量仅220亿元，两者相加近1.2万亿。由此，收益率高于8%的PPN和中小企业私募债存量约1613亿元。
　　收益率在8%以上企业债（主要是城投）存量1883亿元，而资产证券化产品收益率大多低于8%，8%以上收益率的产品存量不到50亿。由此目前市场上高收益产品存量并不多。
　　目前委托贷款存量9.4万亿，信托贷款5.21万亿。而2013年新增委托贷款达到2.55万亿，新增信托贷款达到1.84万亿，截止2014年4月新增委托贷款8729亿，新增信托贷款3219亿，信托产品预期收益率大部分集中在8%以上，而委托贷款收益率略低，一般也都高于6%。
　　在同业业务受到约束之后，信托和委托贷款将进一步下降，而这部分高收益资产的减少将很难找到市场替代，从目前市场高收益存量来看，不过3500亿左右，难以填补缺口，整体资产收益率将出现下滑。
　　2.3 理财收益率将逐渐下降
　　理财高收益的一个重要来源即是逃避资本监管，理财资金直接对接企业贷款、同业贷款、贴现票据、委托贷款及其他金融工具。银行把保本型理财产品记入资产负债表，大约四分之三的银行理财产品记入资产负债表外，这部分理财产品既不耗用银行资本金，也不计提拨备。
　　银行用理财资金对接非标，通过信托、券商资管和基金子公司通道，因信贷受限，市场对非标融资的需求较大，所以理财产品的收益率不断攀升，从2010年的2.5%飙升至12年初的5%。2012年国内货币政策放松，地产可从银行获得贷款，所以市场对非标融资的需求减弱，使理财产品收益率下行。
　　2013年3月8号文发布，理财产品中的非标资产划出总量上限，其规定理财资金投资非标资产应不超过理财总额的35%和银行总资产的4%。理财资金通过两种方式来规避监管一种是扩大机构理财总额，间接扩充非标；另一种是以机构间“互买”、“过桥”等方式，将超额非标从理财账户向自营账户转移，其资产则反映在同业资产（买入贩售中的信托受益权率和票据类，风险权重25%，比8号文之前0风险权重有所增加）和其他类投资项（股权及其他投资）。
　　截止2014年2月，银行理财产品余额为12.22万亿，根据银监会摸底，2013年三季度非标占比已经降至29%，我们假设这一占比不变，那么理财中非标债权为3.54万亿。在127号文之后，这部分非标债权中将有相当比例要受到监管，从而导致理财高收益基础资产的稀缺，由此理财收益率也将相应降低。
　　3、债券收益率难上升
　　近期10年期国债收益率出现上升，对临近半年末流动性担心或是主因，但我们认为前期债券收益率下降的核心理由与资金波动无关，因超储率与资金利率呈现正相关关系，更多是资金利率对流动性数量产生影响，货币利率偏低导致金融机构不愿意持有超额储备资金，使得超储率偏低，而非相反。
　　我们认为前期债券收益率下降的核心理由是GDP名义增速下降到7.9%，导致全社会平均回报率下降，因而没有大类资产能够持续提供持续高于8％的回报。我们理解目前发生的是衰退性宽松，与资金波动关系不大。
　　我们预计未来利率下降将是资产、负债端利率的轮番下降。即由于资产端高收益率的日益稀缺，会倒逼各类金融机构降低负债端的资金成本，而负债利率的下降又打开了资产端利率的下行空间。而这一过程只能在中国经济增速见底后才会结束。而目前地产销量转负意味着经济见底遥遥无期，也意味着债券牛市仍将持续。（(姜超:海通证券(600837,股吧)首席宏观分析师)）