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“正规”的市场并非公平，并没有对所有有志有才的人开放，学术研究的资源和交流有门槛，相对封闭。 所以会有黑市啊。 黑市填补需求的空白而已

通过失真乃至造假的会计信息吸引投资是一些企业惯用的手法。面对五彩斑斓的肥皂泡，只要进行严格的财务尽职调查，就能挤掉财务数据中的水分。作为练就火眼金睛的PE人士，作者的财务核数心得值得投资者和企业经营者参考。

       PE投资中，判断项目企业财务数据的真实性和可靠性是尽职调查（DD）中一项非常重要的工作，业内称之为财务核数。针对本土企业，特别是中小民营企业进行财务核数，是一件有难度的事情，PE经常会有雾里看花的感觉，稍不留神便会被云山雾罩的数字弄得满头雾水。如果没有一双火眼金睛，那些企业的财务报表就会成为让PE欢喜PE忧的“摇头丸”。因此，财务核数是投资的一门科学，也是一门艺术。

       会计造假的高峰也来吗？

       从历史看，本土企业，特别是一些不规范的本土民营机构，会计核算信息的“水分”往往与资本市场的动向存在一定的关联性，特别是等待创业板推出的最近十年来，中小企业会计数据的“注水”情况与不同阶段内创业板或中小板推出的消息有某种关联。

       第一个阶段是2000年前后，当时被称为“20世纪最后一桶金”的创业板呼之欲出，在美国NASDAQ财富效应的感召下，对PE世界涉及不深的资金和不谙资本市场性情的中小企业都开始争相赶搭世纪末的财富列车，会计信息造假是这一时期项目企业吸引投资的典型手段。2002年举办的中国风险投资大会做过一个不完全统计，当时PE投资的项目企业中，有超过50%在得到投资后利润曲线都有下降的趋势，企业财务报表上的问题可见一斑。特别是那些当年地方政府“钦定”的拟上创业板项目，更是受到很多“疯投”的追捧。它们以“出色”的财务报表加政府推荐为标准，没有进行严格的尽职调查就贸然投资，但随着创业板的无限期推迟，不少“勇敢”的PE永远从市场消失了。

       第二个阶段是2005-2007年间，受到中小板推出、本土PE投资项目IPO后获得丰厚回报的个案刺激，以及股票市场的疯狂牛市催谷，PE又一次火爆，项目企业会计信息失真乃至造假又开始风行于江湖，一些传说中马上要上市的项目对那些冲在前头的PE机构进行了一番高投资成本的“抢钱”运动，这又让一些投资人受伤不浅。

       现在，让PE等了十年的创业板又箭在弦上，按中国资本市场的习性，某些创业板公司被暴炒的可能性很大，其财富神话可能会超越人们的想象，在超高回报的刺激下，中小企业会计信息被“注水”的高峰到来几乎已是必然。在目前一些上市公司的财务数据都存在水分的情况下，PE对那些未上市项目企业的财务报表多几分疑问就不足为奇了。

       还原经营之道才是会计的本质：从杀猪开始投资养猪业

       财务核数要看到财务报表背后的经营情况才是DD的本质。会计数据的逻辑有时候并不能真实反映企业的实际经营状况，特别是看到有超越行业水平的“优异”财务指标时，PE必须在企业的商业模式、经营或管理上找到合理的解释，并辅以行业信息进行判断，否则就可能意味着企业的财务数据不真实。比如，高于行业的利润率，首先需要从其产品成本、价格或服务上找原因，如果没有，就要了解其具体的业务模式和管理水平，如果还没有合理解释，企业的利润率便很可能存在问题。此外，对于有的项目企业为了增加利润而不将费用入账的情况，光从账册本身入手难以发现，这就需要在分析行业收入、费用配比的基础上，从业务规模、人员薪酬、销售方式、业务管理流程等方面去匡算其合理的费用。

       如果项目企业的经营状况在会计循环系统内难以得到满意的答案，而会计凭证、报表和核算系统又不能说明问题的话，结合项目企业的经营循环进行考察就成了最好的验证方法。我们有一个通过现场杀猪来投资养猪业的案例。

       这是一家从事生猪养殖和屠宰的民营农业企业，由于其财务规范度不够，PE单纯从账面来核实其盈利能力不太容易，只能采用直接和原始的方法还原经营来验证其财务数据。我们的项目小组首先通过几天的实地统计，取得料肉比数据；又在现场宰杀了两头生猪，取得了实际出肉率数据。在此基础上，结合各时段的生猪采购价格和猪肉价格，对屠宰生猪的进销差价进行确定，再考虑人工、折旧、水电等因素，确定屠宰的毛利率。最后，根据其销售方式、管理现状、负债情况，计算出了企业的费用。由此，这家企业的毛利和净利水平在不单纯依靠会计专业数据的情况下，以比较符合实际的情形计算了出来，从而保证了我们的投资建立在真实财务数据的基础之上。

       要赚钱不要赚利润：永远的现金流

       所有的PE都关心项目企业的利润，利润不仅是企业盈利能力的表现，也是投资者洽谈投资价格的依据。但千万不要忘记，利润是根据会计准则“算”出来的，它和企业的现金流入并无直接的关系。会计政策的选择和会计处理方法的不同，会导致企业利润的不同。比如，不同折旧年限的选择、存货的不同计价方法等会计算出不同的利润；再则，利润中可能包含政府补贴、税收优惠等很多非经常性损益的内容，把这些利润也乘上市盈率来对要投资的项目企业进行估值，肯定不合适。从这个角度讲，利润在很大程度上并不具备很好的可比性，息税折摊前的利润对评价企业真实的经营或许更具参考意义。

       从判断项目企业投资价值的角度看，利润表的第一行（收入）可能远比最后一行（利润）重要得多。收入是客户用真金白银给企业的投票，是最能反映企业价值的指标，很难想象一个企业收入持续增长却不赚钱。此外，判断收入真实性的唯一重要依据是收入是否有真实现金流支持。在财务核数工作中，PE有时甚至要将收入、费用的确认基础从权责发生制调整到收付实现制，来验证企业的收入、费用、成本与现金流的配比，原因在于权责发生制虽然有利于业绩评估，却也常常为项目企业的会计造假所用。

       看资产负债表要特别关注项目企业的资产流动性，流动性越强的企业，财务弹性和盈利能力越好。然而，本土很多中小民营企业喜欢把企业从普通公司做成集团公司，喜欢从单一业务变成多元化经营。此外，还有一个普遍特征是很多企业家骨子里都有当“地主”的心理，喜欢批地、买地、盖楼，重形象而不注意企业的资产结构配置，使得资产负债表上流动资产与固定资产的比例失衡。要知道，企业的利润直接来源于流动资产的“流动”而不是固定资产的“折旧”，因此，对于那种资产规模很大、流动性却很差的企业，要特别小心。

       项目企业的经营性现金流是现金流量表上最为重要的指标，如果企业有很大的销售量，但应收账款过大、经营性现金长期为负，就会出现有利润没有现金的尴尬情形。创造持续的现金流动能力是企业生命力和竞争力所在，只赚利润不赚钱的企业不是好企业，这些企业将会经常面临很多经营性的问题。

       需要注意的是，验证项目企业收入的现金配比有时光有银行对账单、收款凭证还不够，要验证收入的真实性，客户的访谈调查也是必不可少的手段。我们曾经碰到一家企业，报表显示其利润率挺高，现金流也不错，从会计的角度看不出问题，但后来我们调查了它的重要客户和供应商，从工商局查询了注册信息，并实地去了注册地，发现公司的管理层实际就是这些重要客户和供应商的股东，注册地都是居民楼，完全没有经营的迹象，这让我们对其收入的真实性打上了问号。还有一家利润率很高的制药企业，账面现金流很好，但我们从客户那儿了解到的销售情况和公司的说法大相径庭。上述案例表明，经营情况才是核数的基础，PE需要小心被偏离经营的、甚或经过审计的财务报表所蒙骗。

       相信常识，不要相信奇迹：你会少受伤

       PE是经常创造神话的行业，不少投资案例的回报堪称奇迹，然而仔细分析这些案例就会发现，它们的超高回报并没有超越常识的范畴。这些年的经验告诉我们，判断项目时常识很重要，不少项目的失败就是在诱惑面前忘记了常识，而任何违背常识的东西都是不正常的。

       在投资中，我们经常看到项目企业有很高的利润率，但是，除非企业有技术、成本、管理上的超高壁垒，否则高利润率很有可能有水分。一般情况下，对于销售利润率高于30%的数据，都需要予以特别关注，要用怀疑的目光识别财务数据背后可能的陷阱。此外，对远高于同行的财务指标需要十分小心，比别人聪明一点已经不太容易了，要聪明很多更是难上加难。

       所谓“拐点理论”带来的企业惊人的成长性或趋势的突变，也是我们经常见到的。PE收到的90%的商业计划书，都有一个“我什么都不缺，就缺钱，如果有了PE的投资，企业利润就会翻倍”的魔术式结论，对于这种项目要格外警觉。当然，有些项目确实可能存在成长的“奇迹”，如以互联网为特征的企业，但这是一个成一败万的行业，即使你有运气投到这样一家企业，也一定要找到可以充分说服自己的理由。

       财务核数有时候要跳出数字本身，适度撇开会计报表，以经营者的立场看待项目企业的财务数据可能会更加清楚，企业家的经营逻辑就是判断会计报表数据真实与否的试剂。例如，项目企业不会做投入产出不对称的事，出现这种现象往往意味着资产的虚增；企业的高利润率一般意味着在产业链上拥有强势地位，在这种情况下，企业就会尽量占用上游客户的资金，而不给下游客户很长的赊账期，如果这两者背离，往往意味着其高利润率不真实；另外，对账期长于行业平均水平的应收账款要特别予以关注，企业不会轻易让客户拖欠货款，长期收不到款的收入基本是有问题的—或者是双方有纠纷，或者是发生坏账，甚至当初确认收入时就是虚构的；再者，项目企业也不会轻易库存过多的存货，除非该存货是稀缺或有呆滞的。因此，存货数量过大往往是高估利润的表现；同时，企业也不会选择增加当期税负的会计处理方法；对自己高成长有信心的企业，债务融资一定是其首选；企业利润和现金流之间应该有一个行业配比关系，如果看到一个项目企业的应收账款余额远大于净利润，对其进行账龄分析核查就显得特别重要。

       关注“硬”的财务指标：花钱的数据最真实

       对项目企业真实经营情况进行判断，还要学会利用那些经过第三方验证的“硬数据”，也就是一些经常可能被忽视的非主流信息。这些信息对审计来说可能不是很重要，但对PE判断企业投资价值有着不小的参考意义。

       1. 通过工资表判断企业的人才竞争优势。将项目企业的员工薪酬与行业平均工资水平作比较，可以看出其吸引人才的能力，对于技术型企业，员工的报酬和相关的激励机制更是反映团队稳定性的重要指标。

       2. 通过水电费、运费单判断企业的生产、销售能力。对于制造型企业，水电费和运费是甄别其生产规模、产能、销售能力的试剂，漏税容易偷电难，这些水电费、运费等指标有时对判断企业的真实生产和销售情况比从营销入手更为有用和可靠。

       3. 通过银行借款判断企业的诚信度和财务弹性。企业如果对自己的发展有信心，其融资的首选一般是债务融资。因此，在企业有可抵押资产的情况下不选择银行融资是需要关注的，反过来，如果银行给予信用借款，那对企业素质的评价就可以加分，而一个从来没有产生逾期还款的企业是值得信任的。

       4. 通过供应商账期判断企业的行业竞争力。账期跟产业链地位有关系，跟项目企业本身也有关系，供应商会比较了解下游的客户，如果给予的账期高于或低于行业水平，都需要关注。

       5. 通过纳税判断企业的盈利能力。一般情况下，没有一个企业会在没有销售或利润的情况下去缴税，因此，完税证明是判断企业销售和利润最直接的方法。现阶段，在本土企业中，良好的纳税记录起码意味着企业还有成长空间。

       学会走马观花：现场的体验无可替代

       财务核数和财务审计一样，一定要在现场进行—尽管财务核数不可能像财务审计一样，长时间在项目企业从事有关财务数据的核查。财务核数的魔力就是要学会在短时间内围绕核心的财务数据对企业的真实经营情况进行验证，并对企业未来成长的持续性进行判断。除了关注财务报表本身外，这一工作的另一奇妙之处在于感觉那种非财务的体验，这种体验和看审计报告、商业计划书完全不同。企业的接待方式，沟通时的自信程度、语气、眼神，工作的专业化程度，提供有关敏感资料的坦率程度等，都会提供一些有用的信息，这些很难用语言准确描述的信息，有时比数据化的信息对投资更有用。这种现场体验也是PE测试项目企业融资诚意和信心的一种办法，数据与材料真实的企业不会反感PE的仔细和认真，反而是不许看这不许看那的项目需要格外小心。

       对大多数成熟项目企业来说，注重细节与其行业地位有很高的契合度，注重细节的企业，一般行业地位、管理水平和盈利能力比较高。因此，注重细节的财务穿行测试，对判断企业价值非常有用。如对项目企业的内控情况进行测试，可以看到不同岗位职责的清晰度；围绕采购、生产、销售进行的业务循环调查，可以看到不同环节的管理水平和成本核算过程。经验告诉我们，在访谈中针对不同的相关人士问及同一财务问题，是个现场财务核数的好方法，其中，对过于一致的回答要留意，对数据差距过大的回答也要认真对待。特别是那些应该掌握财务数据的管理层的专业回答，是判断项目企业管理水平和财务真实性的重要依据。此外，现场DD中，对那些账务处理过分规范、会计凭证过分整洁，甚至连会计凭证上的笔迹都差不多的现象也要特别小心，整齐划一的回答和过于完善的财务原始资料，都有可能是有组织造假和刻意包装财务报表的蛛丝马迹。

       记住PE的会计等式：投资者权益＝资产－管理成本－负债

       会计的基本等式是：所有者权益＝资产－负债。但对PE而言，情况可能就不是这样了。

       PE，特别是VC，往往是小比例投资，一般不参与项目企业具体的管理，最多也就是在股东会和董事会层面介入企业战略规划和管理；而项目企业的主要管理者一般也是股东。在目前国内诚信缺失、违约成本不高的大环境下，企业经营得好，有IPO的希望，管理层股东的利益就容易和PE的利益趋同，大家会把企业价值最大化作为目标，企业上市之后皆大欢喜；一旦企业经营不理想，或客观环境变化，看不到上市的希望，管理层股东就会想办法打自己的小算盘，通过一些看起来合法的手段转移资产、利润或占用资金，用一些看起来合理且不太容易发现的手段损害企业和小股东利益，因而，我们经常会看到穷庙富方丈的情形。在本次金融危机中，很多受行业基本面影响大的企业管理层都出现了问题。

       由于本土PE在现有法律框架下只能进行普通股的投资，一旦项目企业出现问题，台前风光无限的PE往往成为难以保护自己权益的弱势群体，其对资产的索偿权不仅在法律上排在债权人之后，更排在项目企业的实际控制人之后，只能啃企业管理层和债权人剩下的骨头。PE投资“要么抱回一堆现金，要么抱回几台电脑”是这一行业的生动写照。因此，通过周密的考察，寻找一个以所有股东利益最大化为目标的管理团队，以降低无形的“管理成本”，便成为PE投资决策时不能回避的问题。从这个意义上讲，“第一是人，第二是人，第三还是人”成为PE行业唯一的投资标准就不难理解了。

       财务核数在PE投资机会的发现上可能作用有限，但在风险控制、避免出现低级错误方面，有着不可替代的作用。在五彩斑斓的肥皂泡面前，投资者有时难免被一些假象迷惑，但只要进行严格的财务尽职调查，挤掉财务数据中的水分，犯这种错误的概率就会大大降低。