第一部分:次贷、美元、通膨今年投资三大变奏曲

  

【今年前三月全球股市持续笼罩在美国次贷危机骨牌效应阴影，震荡加剧；同时，石油、黄金、小麦、铁矿砂等原物料价格再度高涨，通货膨胀加速升温；投资市场迷漫着一股诡谲气氛，担忧全球经济可能就此步入衰退….. 】

 

编按：2007年全球股市的牛气盛宴被美国次贷风暴浇息后，无论是欧美日等先进国家，或如亚洲等新兴市场股市几乎无一幸免，半年下来，至少被吹折三成以上市值，2008年的投资市场似乎来到一个十字路口，能否走出次贷风暴，将是另一个多空转折的分水岭。

 

中国、印度等新兴国家的经济正值起飞，内部基础建设及消费仍然旺盛；而台湾，虽然近年的经济成长趋缓，但原先压抑的股票市场在总统大选后豁然开朗，加权指数顺利站上九千点，政治情势的稳定、对两岸关系重新接轨的预期，似乎加速投资人信心回笼，台湾或其它亚洲新兴市场能否与欧美脱勾、逆势演出？

 

2008年的投资大环境带有许多不确定性，本刊特专访瑞信亚洲区首席经济学家陶冬为全球经济把脉。陶冬认为，今年全球投资有三大变量必须观察，除了次贷风暴余波外，通货膨胀、美元动向亦不可忽视，尤其如果弱势美元出现一波反弹，将改写目前股、债、汇市，以及商品市场的基本面，带动全球热钱新一波资产配置的调整。以下是其口述记要。

 

谈全球经济，我想今天大家最关心的问题是，席卷全球金融资产的美国次贷危机是否真的结束？我对这个问题是持审慎的态度。

 

次贷风暴暂息，金融危机未歇

 

今年3月以贝尔斯登（Bear Stearns）为中心的投资银行、对冲基金等信贷恶化引发的金融市场动荡大抵结束，但这不代表次贷危机已经告终。我相信国际金融市场仍有许多黑洞，未来还会有新的金融坏帐，造成新一波的市场动荡。

 

随着信贷环境的恶化，过去享有盛名、绩效不凡的投资银行、对冲基金相继出事。例如伦敦知名对冲基金Peloton合伙公司，旗下ABS基金去年靠沽空次贷一役成名，基金回报率高达87%，去年12月更被评选为最佳固定收益基金。然而，由于银行要求Peloton增加一部分的还款金额，迫使其不得不平仓减债，造成市场价格下跌、基金净资产缩水，而银行又再要求Peloton偿还部分借款，或增提担保品，Peloton只好再减持资产，造成市场价格又进一步下跌，如此形成恶性循环。二个月后，红极一时的Peloton宣布清盘。

 

如果说2007年第四季次贷风暴的主要特点，是由银行间互不信任，促使同业拆款利率高涨所引起，那么今年第一季的危机特征则是对冲基金、投资银行在往来银行信用紧缩的压力下，降低杠杆操作所带来的市场震荡。为什么亚洲或其它新兴国家在今年第一季的股市跌幅都比美国来的深？因为这里比美国有更多的投机资金、更多的杠杆操作、更多的套利交易。

 

亚洲的出口市场会受到美国次贷风暴的负面冲击，不过亚洲的基本面较美国稍强，亚洲金融机构从事高风险产品的比重也较美国银行为低，但是亚洲的股价跌幅却大，主要就是因为大多数投机资金在亚洲或新兴市场内的杠杆操作，远大于在先进国家股市，于是当对冲基金降低杠杆操作、当投资银行撤出一部分自营资金回母公司救急，便造成亚洲或新兴市场股市出现超额波动。

 

这一轮金融机构的信贷紧缩危机，我认为已经过去。美国联储会（Fed）在JP摩根大通收购贝尔斯登给予的保底承诺具有重大意义，因为联储已经将自身的“最终贷款者”（lender of last resort）的角色定位已经从传统银行延伸到投资银行。这样做虽然并不能确保不会有新的投资银行出事，但的确减轻了投资银行破产可能带来的负面骨牌效应，接下来市场的恐慌程度将不会像贝尔斯登刚出事时那样激烈。

 

虽然今年3月的投资银行信贷紧缩危暂告一段落，却未必是这一轮美国次贷风暴的最坏情况。主要有三个原因。

 

房地产、就业市场的调整刚启动

 

首先，目前次贷袭击的重灾区是金融市场，对美国房地产的冲击调整才刚开始。银行在房贷市场投入大笔资金，当个别房价下滑时，所有的按揭贷款都要依「市价估值」（Mark to Market）重新认列，其中可能潜藏多少金融坏帐尚无法估计。

 

其次，过去许多的优质借款，将会随着借款人的失业出现坏帐，其中包括在信用卡、汽车贷款市场的连带影响。换句话说，优贷也可能变成新的次贷。美国就业市场的调整也才刚开始。

 

第三，除了美国以外，欧洲银行所购入的次贷资产不比美国金融机构少，但因为会计制度的不同，欧洲银行披露财务的时间较慢，相对可掩藏账面的时间较长。日本银行也是一样。会不会因为欧日等银行的次贷资产引爆下一阶段的金融危机，拖累全球经济表现，目前尚未可知。

 

其实在某种程度上，美国的经济衰退并不可怕。衰退是概率事件，可以透过股市、债市价格的调整加以反应。市场真正害怕的是不确定性，是金融未爆弹何时引爆，以及会出现哪些连锁反应。这些问题，相信连美国金融机构的CEO自已都没有答案。也因此，我认为现在认定次贷危机已经过去尚言之过早，目前全球金融市场的处境只是在旧风暴已过去、新风暴未来临前的短暂平静。超卖后出现反弹是自然的，但也可能是暂时的。

 

美国利率会降多少？我们必须意识到，今天美国Fed面临的是人类史上最大的信贷危机。它的任务是救火，防止出现系统性的金融危机，首要考虑的重点放在如何浇息这场雄烈的大火，而不是计较消防车上的水有多少。如果需要把利率降到零才能平息次贷危机，我相信柏南克会毫不犹豫地把利率降到零。如果零利率政策仍无法平息风暴，柏南克还会透过数量扩张，开动印钞机，务必要把金融情势稳定下来。因此，在美国金融情势尚未有稳定前，预测Fed降息的利率底部区间并无意义。

 

不过事实上，Fed或其它国家央行目前能做的政策有限。任何的货币政策，尤其是利率政策，无非是降低资金成本，把低廉且大量的资金送到银行手中，但如果银行本身无法恢复信心，或银行账面数字进一步的恶化，我不认为银行会把这笔资金贷放出去。

 

美元反弹，投资市场的最大拐点

 

换句话说，Fed的放水最终并不能够送到真正缺水的经济部门、企业或个人手上。尽管降息策略对市场情势有正面帮助，但实质效果并不理想，彷佛Fed只是用一根绳子去推一个物体，找不到施力点。倘若银行的信心能够恢复，让绳子变成棍子，才能让力量成功传导到另一端，去推动物体。

 

举个例子，Fed利率一降再降，但美国的按揭利率降幅并不大，银行的贷款条件严苛了，许多人到银行借贷仍会碰到困难，反应出联储利率与银行信心间的落差。

 

不过，即便降息策略效果有限，未来一段时间内Fed仍会大力降息。欧洲央行受到通膨压力影响，货币政策暂时不变，使得美元与欧元，或美元与其它货币间的息差将进一步扩大，可能加速美元在短期间内进一步贬值。

 

但是今后十二个月中的某一时点，我相信美元会由弱转强。美国利率不久可能见底，欧洲利率开始下降。美国经济下半年会略有改善，欧洲增长却开始放缓。美欧在利率上的此消彼长、经济增长上的此消彼长，相信将会带动一轮美元的反弹。

 

因此未来十二个月，除了次贷危机外，市场另一个值得关注的焦点是美元动向。一旦美元反弹，石油、黄金、商品、农产品价格、通货膨胀，以及许多市场的基本面都会因此发生变化，套利交易也会卷土重来。我相信这会是投资市场近期最有意思的一个拐点。

 

假设美国经济趋向稳定，美元出现反弹，全球资金可能产生四大变化：一、资金流入美国股市，特别是金融股；二、基金经理的资产配置会流出债市、尤其是美国国债，转入股市；三、由于新兴市场的经济前景并没有转差，相关股市将重获青睐；四、套利交易带来新一轮商品投机。

 

 

第二部分:内需拉动亚洲 2008年投资主旋律  出口市场面临挑战，信贷周期与美国脱勾

 

文／陶冬口述．编辑部整理

 

亚洲经济是全球经济的一部分，亚洲最大的出口市场是美国，若合计美国、欧洲及日本等三大市场，占亚洲的出口比重高达三分之二。因此，若从外贸出口角度来看，亚洲不可能完全与美国或全球经济脱勾。

 

这一轮次贷危机会让美国消费者修正他们的资产负债表，透过减轻负债，使得消费需求减少；同时在美元一轮急贬后，美国的出口竞争力相对提高，进口产品变贵，使得美国经常帐赤字明显减少，而亚洲因为是美国经常帐赤字的最大供应国，贸易顺差也必然减少，这是亚洲过去十年不曾碰到的现象。

 

亚洲基本面仍然乐观

 

过去十年，尽管美国经济也有起落，但美国消费者始终过度消费，经常帐赤字不断扩张，某种程度仍然可以推动亚洲的出口成长。不过，目前美国消费者的减债趋势，有可能使得亚洲贸易顺差减少的幅度，大于美国GDP的衰退幅度，对亚洲经济造成冲击。然而，我对亚洲整体经济的基本面仍然乐观。

 

一个很大的原因是，亚洲银行没有买太多的美国次级担保债权凭证（CDO），或其它类似的衍生性金融产品。银行账面没有出现像欧美银行金融黑洞，因此亚洲的银行也没有必要紧缩信贷，拉低经济增长。

 

亚洲十年前是世界上最大的资本输入国，今日则是最大的资本输出国。亚洲不需要向欧美借钱了，次贷对全球债务市场造成的冲击，在亚洲便感受得不强烈。若从信贷周期来看，亚洲可以与欧美脱勾，由此可望降低亚洲所受的冲击。不过，亚洲经济能与欧美经济脱勾多久，取决于各国本身的体质。若是内需强劲的国家，可以透过内部需求弥补外部需求下降所带来的经济减速，如中国、印度等，则增长受影响不大。

 

部分经济体质较差的国家，如印度尼西亚、菲律宾、泰国等，在前一段时间碰上经济不景气，现在内需市场正处上升中，恰巧赶上外需的回落，一正一负因素彼此抵消，对经济成长也可能带来支撑。

 

中国、印度内需强，香港进入高膨胀

 

香港及新加坡的内需市场非常强劲，工资上涨强劲，也有本土需求足以抗衡动荡的外部需求，但这二个市场都属于开放式的小经济体，同时又相当依赖金融产业。如果外部动荡持续过久，外部需求锐减的负面因素可能会压垮内部需求。因此，两国的经济前景取决于国际金融市场动荡的长度，以及美国经济可能衰退的程度。

 

目前港币的处境相当尴尬，人民币看升、美元趋贬，对香港经济带来相当大的困扰，难以摆脱高通货膨胀的威胁。由于港币的联系汇率是白纸黑字写在基本法里，短期内恐怕难以出现戏剧性的变化；此外，港币若冒然与美元脱勾，对金融市场的冲击更是难以预估。目前北京政府面临的难题已经不少，政策上愿意承担的风险有限，对香港问题可能按兵不动。港币透过联系汇率所受到的压力，包括进口通胀的压力、租金上涨的压力、工资上涨的压力，无法以汇率升值的形式抒解，所以我想香港的通货膨胀将在一个相当高的水平持续很久。

 

另一个内部需求不错的经济体则是越南。大量的外资流入对越南的国际收支十分有利，而愈是有外部危机，造成生产活动的外移，越南都会是受益者。

 

越南经济过热、股市暴跌，台、韩内需有待提振

 

我对越南整体的经商环境是看好的，尤其是在中国祭出一系列的出口产业政策调整后，越南可能是接收中国厂商转移阵地的最好地点。但越南目前最大的问题是经济过热，外资直接投资（FDI）占GPD的比重达到20%，这是经济异常过热的征兆，由此带来的工资飞涨、物价上扬，对现在只能算是经济小国的越南来说，将是不能承受之重。

 

举个例子来看，拥有4.5亿民工的中国大陆，都难以避免出现工资飞涨的情形，那么仅有4,500万越南工人的工资早晚会涨，且涨的比中国更快。越南的通货膨胀接近２０％，过热问题不容忽视。

 

越南的第二个问题是股市的暴跌。2007年上半年，越南股市与中国股市就像是全世界的双子星座，连袂飙升，2008年却同时暴跌，而且越股跌幅比中国股市还多，如同一对难兄难弟。股市的暴起暴落，对经济成长将产生一定程度的负面冲击，而越南股民目前的市场参与度不高，因此股市的调整，还不至于造成社会动荡。

 

至于东亚的台湾、韩国，目前的经济情势正碰上内需周期向下，同时又以电子产业出口为主轴。欧美经济一旦有衰退疑虑，企业及个人的IT汰换率将会递延，受到外部动荡的波及影响较大。

 

总括来看，次贷危机是欧美经济的危机，亚洲虽然会受到影响，但程度不会像当年亚洲金融风暴时那么强烈。此外，亚洲目前的信贷周期没有触礁，资产价格的升值尚未失控，银行体质相对健全，加上庞大的外汇存底，使得亚洲经济的基本面位置相对较好。然而，投资市场的情绪是互通的，欧美股市的巨幅波动难免牵动亚洲股市的神经。

 

 

 

第三部分:中国2008年内热外冷，通胀是经济成长最大的梗

 

文／陶冬口述．编辑部整理

 

今后十八个月，中国最大的故事是通货膨胀，2008年第一季的统计数字已经显露苗头。今年前二月的通货膨胀受到雪灾影响大幅飙升，但到了三月，尽管风和日丽、交通顺畅，物价却下滑不多。

 

价格易升难降，是经济学的定律，也是中国经济学家在情势判断上的盲点。目前大多数的经济学家都认为，由于基期因素及猪肉供应量的回升，中国的通货膨胀会在上半年见顶后大幅回落。我的看法则是，中国的食品通胀会在第一季见顶，但因为价格存有钢性，下滑空间预料不大，反倒是非食品通胀可能来势汹汹，值得担心。今年中国的通膨走势可能呈现「高－低－高」的马鞍形变化，即短期与长期趋势向上，中期则有段下滑区间。

 

非食品通胀可能来势汹汹

 

今天中国真正值得关注的是非食品通胀。由于2007年的食品通胀时间持续太久，使得人们对通胀预期发生根本变化，进而导致行为变化。中国已经出现一轮工资急涨。一旦工资关口失守，服务业的通货膨胀很可能如脱疆野马。

 

服务业很难像制造业一样，透过提高生产力来吸收成本压力，但服务业拥有制造业所欠缺的加价能力。我相信中国服务业未来将会一波波的调高产品售价，冰箱涨价、可口可乐涨价，过去十几年根本没有调涨过价格的各项商品都在涨价，这是生产成本压力向全面通胀蔓延的重要信号。因此，非食品通胀很可能在今年下半年升温，成为北京政府治理通胀的新挑战。

 

在通胀议题上，北京政府及许多主流经济学家对情势的判断一错再错，始终认为只要食品供应上升，价格就会自然滑落。但是在农民预期价格上扬的预期心理下，卖粮意愿并不强烈，囤积严重。同时食品通胀是全球性现象，国际稻米价格在一个月内上涨一倍，鸡蛋价格一星期涨40%。我不知道中国如何能置身在全球通胀的大环境下，把食品通胀压抑下来。

 

至于非食品通胀，虽然目前看起来不高，但只要工资调涨后便很难控制。今天的中国政府却对这个问题没有清楚的认识，措施出台将落后于当前情势。不过，从货币政策上看，我如何预测通货膨胀并不重要，中国人民银行如何预测才是关键。在美国进入衰退之际，政府有认为通胀会降下来，我看不出北京大规模实施强烈的紧缩政策的理由。例如4月16日中国人民银行再度提高银行准备金利率0.5个百分点，其实是个不痛不痒的政策。

 

事实上，对于成本推动型的通货膨胀，货币政策能做的事不多，因为加息加不出猪肉，信贷控制也控制不了工资上涨。货币政策主要用途仍在抑制过剩的流动性，而在目前全球经济增长明显恶化、次贷危机风险扑朔迷离下，中国政府也不希望过度踩下剎车，造成增长失速。因此，中国人民银行的政策将是高高举起，轻轻落下，对于通胀措施未必严厉，仍会以调整准备金利率、人民币升值、进口粮食等政策为主，同时希望藉由基期的奠高，让通膨压力自然缓和下来。

 

新一轮基建投资高潮已经展开

 

今年第一季是中国经济不确定因素最大的一个季度，但目前最坏的时间已经过去。雪灾带来的不确定性已根本消失，虽然出口可能下滑，但广交会反馈显示订单下滑不算太严重。三月份的各种现象显示，一轮新的基础设施投资已经展开，背后原因主要是各地方政府在新领导阶层上任后，加速经济增长所驱动。

 

一直以来，中国内部存有不少矛盾，对经济增长的看法也是一样。中央政府希望降低经济增长、疏缓过热经济，但地方政府的投资意愿仍然强劲。几乎每一次地方政府换届，新省长、市长接任的第一年，一定会是投资高潮年，不管是在1993年、1998年、还是2003年，每五年地方政府换届都带来基础设施的投资高潮，这是中国特色。这一轮的投资高潮我相信正在逐渐展开，有利缓冲出口下滑对中国经济成长造成为的负面影响。

 

此外，中国的消费表现相当良好。今年第一季度中国的消费零售额年增率超过21%，是过去十年来最好的一次。然而，中国消费零售数字在服务业及农村部二大需求领域的代表性偏低，换句话，中国内部的实际消费动力应该更为旺盛。

 

内需依然旺盛，出口市场将有重大变化

 

反观中国的出口市场将在今年面临重大挑战。除了Ｇ３国家经济放缓所带来的周期性因素外，以广东为代表的劳动密集型出口制造业将同时面临结构性调整。

 

在过去三年，中国的工资几乎翻一倍，人民币升值接近20%、出口退税大幅减少，环保政策愈来愈严，两税合一不利外资投资、加上原材料价格一涨再涨、电荒又重新蔓延。刚刚出台的劳动合同法，对中国出口产业的冲击可以说是压在骆驼背上的最后一根稻草。

 

新劳动合同法的负面影响，许多是超过金钱成本范畴的。例如大量的劳资纠纷或法律诉讼势必层出不穷，对于企业及管理层面的困扰，无法用金钱来衡量；对中国FDI最大输入国形象的折损更难量化。我相信在新劳工法下，广东出口型企业有三分之一将在三年内倒闭或迁出。

 

尽管地方政府一厢情愿地认为，新劳工法带来的变化是健康的调整，是产业升级的一种方式。但是把旧企业赶走容易，理想的新企业却未必进来，那么中国沿海地区将无可避免地面临结构性调整，对于整体出口会有多少伤害目前尚无法估计，但程度大小将取决于劳动合同法实施的力度，以及法律解释的效力。

 

在房地产方面，受到宏观调控的持续影响，中国房地产将出现一轮洗牌。由于银行紧缩发展商的银根，市场成交量急跌，售房回款大幅减少，开发商在A股市场集资受到政策上的歧视，他们纷纷转向香港IPO。但是由于港股投资气氛不佳，目前集资也面临相当大困难。对于急待资金、减轻现金流压力的发展商，资金链断裂的可能性越来越大。

 

政策口径转向，中国房市将重回上升轨道

 

因此，一轮新的产业整固势在必行。资金实力较差、现金又蹦得过紧的开发商很可能出局，但他们以何种形式出局，对今后的房价走势攸关甚大。如果体力不济的发展商是采跳楼大甩卖心态，大幅减价来回收现金，势必对当前房价造成杀伤。不过如果这些开发商被大型企业收购，对房价的影响则不大。我认为出现后者的可能性比较大。

 

由于中国目前仍处在负利率环境，流动性相当充裕，许多企业手上拥有充沛现金，而土地依然被视为稀有商品，使得拥地自重的开发商，有相当的被收购价值。若是能以购并形式整固，那么中国房地产的调整在未来六至十二个月内就会结束，并重回上升轨道。

 

中国的房地产某种程度上是一个政策市场，而如今政府的口径已有悄然变化。六个月前，政府放话要降温房地产来维持社会稳定，今天则改口说要房地产稳定，才能实现社会稳定。六个月前政府认为房价一定要降，民众才买得起房子，今天则改以大力提倡廉租房、廉价房，供应低所得民众居住。

 

在政府态度起了微妙变化后，中国房市的复苏脚步将取决于需求何时进场。由于银行紧缩发展商的银根，各大发展商的建设速度也明显放缓，故当需求在未来某个时点冒出来后，大家会突然发现新盘不多。2008年中国房地产的发展路径，很可能与2005年上海房地产的发展如出一辄。

 

至于人民币在今年至少升值10~12%，同时不排除一步到位。国际热钱是拉动人民币升值的一大催促剂。今年第一季流入中国境内的热钱，每个小时约有三亿美元，这是相当惊人的数字。

 

人民币升值至少10~12%，双位数通胀气流正成型

 

另一方面，中国本土经济对人民币升值的需求也加速上升。由于中国的通货膨胀节节走高，货币政策对压抑通胀的效果不佳，但透过人民币升值至少可抑制进口型通货膨胀。当内部通胀进一步加温时，人民币升值的压力也会进一步升高。同时，透过汇率适当的变化，可能打消市场对人民币快速升值的单边预期，导引至双向汇率，加大人民币波动的弹性空间，有助减缓热钱流入的速度。

 

事实上，造就人民币升值的另一个有利环境是，在中国政策制定者心中，出口业的重要性已大不如前，故未来升值的幅度与时程都可能加速。

 

有许多人担心，中国经济在北京奥运会后将出现比较大的回落，我并不以为然。中国对奥运会的总投资金额为400亿美元，相当于过去108年现代奥运会所有举办城市的投资总额，看起来是个相当庞大的数字。不过，400亿美元相较中国3.3兆美元的GDP，以及1.7兆美元的固定资产投资总额，仍是小数目。因此在奥运会前北京的体育馆、场馆、酒店等建设，对全国经济和投资的拉动实际不大，故奥运会即使这些投资消失，对整体经济的影响也不会太大。换言之，拉动中国经济增长的引擎仍然是房地产热、基础设施投资热。

 

中国经济未来的难题与奥运会无关，我相信2008年中国的日子不会太难过，2009年的日子会更难过，主要是受到马鞍形通胀走势拖累。如果工资增长失控，非食品通胀一定会带动第二轮的通货膨胀，甚至在某个时点会让人联想到双位数字的通货膨胀，会让人联想到1995年朱镕基的宏观调控。当然，预设双位数的通胀还言之过早，但是如同气象学家对天气所做的预测报告，在遥远的地方有个新气流正在形成，很可能成为台风，为中国的经济带来重大损伤。也因此，我对通膨的戒心远远大于市场的预期。

 

 

第四部分:两岸融冰，台股唯一利多  选后气氛过度乐观，投资宜回归基本面

 

文／陶冬口述．编辑部整理

 

马英九当选总统带动一轮台湾股市的狂涨，在投资情绪极端压抑、市场长期缺乏利多消息的情形下，股市出现反弹理所当然。马英九当选对稳定两岸关系有正面帮助，但稳定和「前进」是两回事，政治面的改观与经济的转型也不能相提并论。

 

博鳌论坛和胡吴会上，双方能坐在一起，握手言欢，确实是一大突破，对两岸关系的改善是一个明显的进步。这次会面代表过去十年两岸关系停滞倒退的时代已经结束。然而不到退，未必表示两岸关系一定会前进。

 

北京的两岸政策「示好、但听其言、观其行」

 

我的感觉是，台湾在两岸关系的表述与期待都很多，北京的态度却相当谨慎。大陆国台办在台湾总统大选的四个星期以后，才发表第一个相关评论，且措词相当平稳，颇有「听其言、观其行」的味道。

 

马英九在两岸关系上表现出罕见的矛盾心态，一方面要拚经济，要开放大陆游客、大陆资金快速来台，扭转台湾经济停滞成长的状况；但另一方面却对任何两岸可能进行的和谈，提出一系列的前提条件。今天在两岸关系或三通议题上，不是北京有求于台北，而是台北有求于北京。北京拖的起、台湾拖不起。

 

从香港经验来看，香港在1997年回归中国大陆，但真正受到北京物质上的支持则在2003年以后，是在一场SARS浩劫、董建华面临政治危机之后，北京才开通自由行，签署CEPA（内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排）。前后花了七年时间。

 

「三通」态度，台湾、北京两样情

 

我认为台湾如果想要获得中国真正的、实质性的经济好处，时间只会更长。港府官员在2001年时还曾私下抱怨，尽管与北京高官握了手、照了相，北京高官甚至拍胸脯承诺要合作，但到了下层执行者手上，香港官员连要去敲那一个地方政府的门都不清楚，对中国官场上各部门间的利益纠葛更是无从所知。两岸关系断了这么多年，我相信在事务接触上一定会遭遇到许多难题，其中最大的问题是根本摸不到北京衙门的路数。

 

「三通」在二十年前是北京眼中的橄榄枝，十年前是两岸通商的一个建议，今天则是北京单方向送钱给台北，因为台湾向大陆的三通早已开通。如果今天台湾的新政府认为，只要台北把门推开，真金白银就会从天下掉下来，恐怕过于天真。北京有意愿和谈，但实际性的经济利益一定是在两岸谈判取得实际突破后才可能出现。毕竟世界上没有免费的午餐，在两岸政治关系上更是如此。

 

台湾股票市场在总统大选后，一边倒式地看好加权指数表现，市场情绪压过现实的考虑。的确，政局稳定、两岸关系改善的预期本身就是利多，不过我要强调的是，两岸关系的实质改善，一定要有两方面的同时迎合。一个巴掌拍不响，北京不积极，三通难有大突破。

 

一个市场的重新评价（re-rating）必须要与这个市场的盈利增长出现结构性变化，或者经济转型出现历史性的转机连结。达到这层境界需要时间，更需要双方的诚意，目前仍有许多暗礁激流。

 

举个例子，大陆的QDII（合格的国内机构投资者）根本无法进到台湾，因为QDII在进入某个市场前，必须与当地政府签署协议，则台湾的主权定位问题将无法回避。当初QDII之所以能够冲入香港，那是因为香港特区没有主权问题。

 

中国资金对跨国企业兴趣多过台湾企业

 

台湾的金融产业并不发达，大陆企业不会大规模利用台湾的资本平台。目前中国资金似乎更关心欧美市场，对入主跨国企业的兴趣将犹胜于台湾企业。台湾内部对中国资金的大量涌入寄予厚望，并不切实际，因为总统府可能在几年后再度易主，届时这些QDII恐怕陷入进退维谷的困境。因此，许多故事或许具有想象力，但未必禁得起推敲。许多制造这些股市的台湾分析员，对大陆并无深刻认识。

 

香港的豪宅有其特殊性，部分地区的好山好水是内地难见的景象，台湾的豪宅暂时还看不出特色，虽然仍会有部分大陆客愿意买单，但大陆资金不是傻蛋，也会盘算上车后该怎么下车。我相信在未来某个时间点，大陆资金会流进台湾，但这需要时间。

 

三通并非一蹴可及，观光旅游业会是比较容易达到，且对经济又有实质贡献的领域。不过，对大陆观光客也应该要有人数机制与服务质量的调整。

 

目前台湾每日允许一千名大陆游客入境，一年则有36.5万人，若提高到一天来三千名大陆游客，一年顶多只有一百万人。这与每年进入香港、澳门各计愈四千万的大陆游客相比，是天壤之别。在大陆游客入境人数大幅上升前，大陆游客对台湾经济的贡献恐怕也有限。

 

台湾若想掀起像香港自由行的经济热潮，开放速度恐怕不能只是一千游客到三千游客的小儿科，同时，台湾旅游业要做的不仅是多盖几家饭店、购物中心等硬件措施，必须伴随服务质量的调整、创新，针对大陆游客量身订置带有台湾风情的景点。

 

2008年的总统大选，可以当作台湾经济出现转机的分水岭，但经济的转型成效需要时间，更需要努力。股市投资不应过度乐观，宜回归基本面。