证券业“新巨头”出现 谁推动的联姻？

       11月4日晚间，宏源证券公告称，公司收到证监会通知，经证监会并购重组委11月4日召开的2014年第60次并购重组委工作会议审核，公司重大资产重组事项获得无条件审核通过。据相关规定，宏源证券股票11月5日开市起复牌。

       本次重组预案是在今年7月由宏源证券发布。本次并购设立双层架构模式，在上市公司层面设立投资控股集团（注册地新疆），子公司层面设立证券子公司（注册地上海）。其中申银万国与宏源证券将以换股吸收合并的方式重组，宏源换股价格为每股9.96元，换股比例为2.049，预计交易金额近400亿元，吸收合并宏源后，申万市值将超过700亿元，一举跻身行业前三。

根据已经披露的财务信息，申银万国2013年营业收入59.47亿元，归属于母公司股东的净利润18.77亿元。而宏源证券2013年实现营业收入41.19亿元，净利润12.2亿元。如果单纯累加两家券商的2013年营业收入，共计超过100亿元，一举超越国泰君安，位列海通证券之后。

       宏源与申万之所以能合并成功，与双方共同的控股股东汇金公司的推动有着密切关系。此次申万宏源合并的落地也使得汇金系券商的资本图谱愈发清晰。汇金系的“券商航母”日渐成型。

       国泰君安分析师认为本次并购有利于未来同一控制人中央汇金集团旗下金融资源整合，打造投资控股集团，金融资源整合具有想象空间。新公司将实施金融服务一体化战略，预计公司将成为汇金旗下金融资产证券化平台。子公司层面将有条件探索员工持股/股权激励计划。

       但另一方面考虑到本次并购行政性强，预计双方整合耗时较长，还需进一步观察。分析师认为，并购后协同效应不仅体现在营业网点互补上，资产管理/信用交易/产业基金也有望发力。双方合并后公司网点将扩充至300余家，地域互补。互联网金融倒逼传统业务转型，公司将发行次级债100亿元，并在新疆新设产业并购基金。预计公司将进一步提升杠杆，拓展两融/资管业务。

       尽管众多券商都看好本次交易，但是有私募人士对《第一财经日报》表示，本次合并，虽然通过市场化运行，但是更多带有汇金的行政色彩。这次合并未必是一加一大于二，在合并进程后，两家券商许多业务骨干已经跳槽。

      从宏源证券发布的2014年三季度年报看，截至2014年三季度，自营投资收益为12.17亿元，同比下降2%，对新增收入的贡献率为-11%；资管业务净收入为2.15亿元，同比下降26%，对新增收入的贡献率为-36%，成为拖累业绩的主要原因。有知情人士表示，宏源证券在合并启动后，这两个部门人员流失严重。

谁推动的联姻？

      7月25日晚上7点，北京西城区太平桥大街19号的宏源北京总部灯火通明，7楼会议室座无虚席。预热多时的申万、宏源重组联合发布会如约而至，申万的上海总部同步视频直播。

      发布会临近结束，申万董事长李剑阁和宏源董事长冯戎历史性握手，闪光灯无数。一旦交易完成，原券商上市第一股“宏源证券”将被新公司所取代，申万则实现梦寐以求的上市计划。

      时间回到2013年10月30日那一天，宏源突然盘中停牌。“宏源上下，确实是到那天停牌才得知这一消息。”宏源方面的高管表示。当天宏源发布停牌公告也称：“接到控股股东（建银投资）的通知，要进行重大资产重组。”

      “保密是本次重组成功与否的生命线。”2013年7月刚刚接任申万董事长一职的李剑阁强调，“我们力争做到了每一个环节控制到最小范围的人数知晓，也就是缩小到能做出决策的最小人数。最初本来打算去年10月29日盘后即停牌，但种种原因还是到了第二天的盘中停牌。直到10月29日决定停牌前，只有最多6个人知晓此事。”

       对申万而言，一直有并购、上市的强烈动力。

       申万是新中国设立的第一家股份制证券公司，创造了新中国证券史上许多个“第一”：代理发行新中国第一张A种股票、创建新中国第一个股票交易柜台、编制全国第一个股票指数、主承销新中国第一只B股等，也包括第一次业内并购。在1994年“327国债案”发生后，1996年7月，申银合并了“327”的肇事券商万国证券，“申银万国”的名称由此而来。

       1994年，时任中国证监会副主席的李剑阁曾亲自带队前往上海，处理“327”事件。20年后，他作为申万的现任董事长，又支持与见证了申万吸收合并宏源的新时刻。

        李剑阁对财新网表示，本次重组主要来自申万和宏源管理层的灵感，“当然，这场并购也离不开控股股东的大力支持。”

但此次重组并非如外界简单推测，是大股东的主导。两家券商同属“汇金系”，汇金公司是中投的全资子公司，持申万55.38%的股份。建银投资是汇金公司控股的子公司，持有宏源60.02%的股份。

      汇金公司目前控股了多家券商，虽然早有整合的意愿，但各家公司各自为政，若不是出现了市场机会和时间窗口，重组谈何容易。“汇金系”究竟应该以谁为主推进重组，各方也一直存在不同意见。

由于历史原因，“汇金系”的金融机构多来自“救助型”企业，特别是在证券行业，这造成“汇金系”内并无证券业龙头公司，这与汇金的地位不相称。

       截至2013年12月31日，115家证券公司总资产为2.08万亿元；同期数据，银行业金融机构总资产已近150万亿元，而占银行业一半资产的五大行基本均由汇金控股。

       中国的证券公司在过去十年已逐渐被边缘化，培育系统重要性证券公司是应有之义。“新国九条再次提出要构建多层次资本市场。未来十年，中国经济需要依托资本市场发展，现有证券公司的实力根本承接不起来这个庞大的市场。在这个背景之下，发展有竞争力的大型券商是大势所趋。”有接近交易的知情人士说。

         “再不改变就不行了。”一位申万的高管说。

        多年以来，申万一直谋求境内外IPO或借壳上市的可能。之所以选择通过合并重组的方式“曲线救国”完成上市，除了证监会“一参一控”（同一股东或实际控制人只能同时控股一家券商、参股另一家券商）的要求，目前IPO排队时间较长，存在不确定性，也是现实原因。

          此次重组顾问华泰联合投行部总经理劳志明表示，本次申万吸收合并宏源实现上市，经证监会对上市部和并购重组委批准即可，且免去借壳上市的技术上的周折，过去也不乏成功实践，是一种成熟的操作模式。