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【独家】解读独角兽估值背后的条款
注：本文是硅谷泛伟律所关于独角兽企业的估值条款调查，报告完整版（PDF）可移步下载。调查的目的是通过研究背后的条款，帮助我们更好地理解独角兽企业的估值问题。泛伟律所的客户包括facebook、阿里等。
一、背景
人们对于风投持股公司的高估值已经有了很多讨论，特别是那些估值达到 10 亿美元或以上的“独角兽”。不过，由于这些公司中的投资者通常会获得优先股，而不是在 IPO 中发行并由上市公司投资者持有的普通股，此类独角兽的估值不能直接与上市公司的估值进行比较。
为了更好地理解此类独角兽的估值，我们分析了截至 2015 年 3 月 31 日的 12 个月期限内，以 10 亿美元或以上的估值，进行融资的 37 家美国风投持股公司的融资条款。
我们分析的这些公司的平均估值为44 亿美元；估值中位数为 16 亿美元；自上一轮融资以来，其每股平均增值百分比为 180%，每股平均增值百分比中位数为 100%。在这些融资交易中，约有 25% 是由传统风险投 资者主导的，另有大约 75% 由非传统风险投资者（例如，共同基金、对冲基金、主权财富基金或企业基金）主导。
二、调查结果概览
我们的分析结果包括以下要点：

• 投资者的投资获得了相当数量的下跌保护条款，特别是在收购交易中的下跌保护，但估值上 升时能够获得的收益则相对较小。
• 这些条款可能会导致前期投资者与后期投资者在清算事件中的利益分歧。
• 在估值最高的独角兽中，有很大比例采用了双重普通股股权结构，规定创始人/管理层 （在某些情况下还包括其他股东）拥有超级表决权。
• 获得独角兽估值，似乎成为前景看好的公司融资时的目标，因为在我们分析的公司中，有 35% 的公司 估值处于 10 亿至 11 亿美元的范围内，表明这些公司可能为达到独角兽级别而进行了特别谈判。
  

三、调查结果
1.下跌保护
公司估值下降时，投资者可以使用不同的优先股条款保护自己的投资。此类条款包括：         

• 清算优先权。此条款规定投资者可以在普通股投资者获得任何收益之前收回其投资；如果投资者享有高级清算优先权，则他们不仅可以在普通股投资者之前，还可以在其他系列的优先股投资者之前收回其投资。
• IPO 转换条款。此条款的其中一条规定是，如果 IPO 发行价是某一特定估值（通常至少是投资者所支付的价值），则投资者持有的优先股在 IPO 中只能转换为普通股；或者规定如果 IPO 发行价低于某一特定估值，则投资者将获得额外的股份）。请注意，将已发行的优先股转换为普通股基本上是上市的一项要求。
• 反稀释调整。此条款规定，如果公司今后通过非 IPO 融资途径以更低价格募集资金，投资者购买股票的价格将追溯性地降低。
  

我们的分析表明，上述条款在独角兽融资交易中的使用比例如下：
收购保护条款
优先于普通股的清算保护 – 100%
优先于其他系列优先股的高级清算保护 – 19%

IPO 保护条款
IPO最低发行价格不得低于超高估值的融资轮次的投资价格 –16%
如果 IPO 价格低于超高估值的融资轮次的投资价格，则支付额外的股份 –14%
未来融资保护条款
加权平均 – 100%
棘轮条款 – 0%
分析：
与上市公司普通股投资者相比，独角兽融资交易中的投资者明显拥有更多的下跌保护。 这些保护措施在收购交易中尤为有力。例如，CB Insights 曾经报告，10 个价值最高的独角兽公司的估值总额为 1,220 亿美元，投入资本总额为 120 亿美元。由于所有独角兽融资交易都规定了清算优先权， 因此在这些投资者遭受投资损失之前，公司的估值有平均 90% 的下跌空间；而且，如果这些投资者享 有优于其他系列优先股股东的高级清算优先权，则能够承受幅度更大的下跌。
对于投资者的 IPO 保护力度不大。造成这种局面的部分原因可能是投资者假定 IPO 交易本身就是公司运营良好的表现，尽管独角兽公司有可能在运营良好的情况下仍以低于超高估值融资交易中投资者支付的每股价格的股价上市。约有 30% 的超高估值投资者享有针对折价 IPO 的强力保护条款。
在所有融资轮次中，未来融资保护均以加权平均反稀释保护的形式存在。这提供了一部分保护， 但非常有限。
2.估值上升收益
独角兽融资交易中的投资者还可以使用不同条款提高其在公司中的投资升值潜力。此类条款包括：

• 累积股息。
• 参与清算。此条款规定，当投资者在收购交易中收回其投资后，该投资者随后可与普通股股东一起分配剩余收益。
• 倍数清算优先权。此条款规定，投资者可在普通股股东（也有可能是其他优先股股东）在清算中获得任何资金之前，收到多于其初始投资的资金）。
• 高于投资者所付价格的 IPO 自动转换阈值，此条款可确保超高估值融资交易中投资者在 IPO 时的收益。
  

如下所示，我们的分析表明这些条款很少使用：

累积股息 – 0%
参与优先权 – 5%
倍数清算优先权 – 3%
高于投资者所付股价的 IPO 自动转换 – 11%
分析：
为独角兽融资交易中的投资者提供强力的下跌保护和相对有限的估值上升收益的结果之一是：独角兽公司可以从很大估值范围内的交易中提早退出，特别是在收购交易中，由于此范围内的估值不会影响这些投资者的回报，投资者对具体如何退出交易并不感兴趣。例如，一位投资者向一家投资后估值为 100 亿美元的独角兽投资，而且该公司在此笔投资后共获得 10 亿美元的总投资，且该投资者拥有典型的不参与分配型清算优先权。
在这种情况下，该公司以介于 10 亿美元至 100 亿美元之间的任何估值出售，对于该投资者而言并没有什么不同。这可能会导致这些投资者与在估值较低时投资的投资者相比有不同的战略利益。例如，创始人和早期投资者可能会欢迎以 80 亿美元出售公司的机会，但在这种情况下，独角兽融资交易中的投资者可能更希望暂不出售公司，而是尝试将公司估值提高至 100 亿美元以上，以便该投资者能够获得投资收益。
这种利益差异在风险投资中并不鲜见，但与过去整体估值较低时相比，对后期投资者影响不大的估值范围更广。解决这种状况的一种方法是让创始人/管理层/早期投资者在二级市场交易中出售部分股份， 以减少其在提早退出时的利益。但在大多数情况下，如果在出售公司时存在利益差异，创始人/管理层 和早期投资者将拥有占据优势的表决权。
3.超级表决权股份
22% 的独角兽公司采用双重普通股股权结构，这种结构规定一类普通股拥有明显高于另一类普通股的表决权。在这些公司中，37.5% 仅为创始人和/或管理层提供了超级表决权普通股，25% 为创始人/管理层和早期投资者提供了此类普通股，另外 37.5% 为所有 IPO 前的投资者提供了此类普通股。采用双重普通股股权结构的公司集中在市值更高的独角兽公司中，10 大估值最高的公司中有 70% 采用此类结构。
分析：
那些估值最高的独角兽的融资当中集中采用普通股双重超级表决权条款这一现象可能反映了以 下预期：这些公司非常有可能上市，内部人士希望在 IPO 后保留重大表决控制权，而且这些公司具有能够获得这些条款的谈判筹码。
本文来自读者投稿，不代表 36氪 立场

36氪每日投融资笔记：魔方公寓获华平1.4亿美元追加投资；车点点Pre-A轮获蔡文胜等共同投资数千万人民币



魔方公寓获华平1.4亿美元追加投资

长租生活服务平台魔方公寓创立于2010年，目前在北京、上海、广州、深圳、南京等全国10个大中型城市拥有70家门店，房量超过1万间，为近2万名住户提供生活服务。

昨天华平宣布对魔方公寓进行追加投资1.4亿美元，这将是2013年华平对魔方公寓进行B轮6000万美元投资之后的又一大手笔，使对魔方公寓的总投资额达到了2亿美元。据了解，魔方公寓完成融资后，将加快扩张步伐，宣布启动“公寓+”战略，打造满足青年居住生活的一站式生活服务平台。

消息来源：第一财经





车点点Pre A轮获蔡文胜等共同投资数千万人民币

车点点是专门为车主用户打造的移动APP产品，从免费洗车切入市场，为车主用户提供违章查询、洗车美容、维修保养、道路救援、车务代办等服务。截止目前，车点点已经服务数百万车主，遍布全国20多个省近80个城市。

“车点点”今日宣布完成由华泽资本、蔡文胜的隆领创投以及上一轮投资方华映资本共同投资的数千万人民币pre-A轮融资。融资完成后，将主要把资金用到产品打磨与市场推广两方面，更加注重控制运营成本，做到有节制补贴，走精细化运作。
消息来源：亿欧网


股权众筹平台“众投邦”获得B轮5000万元融资

众投邦是国内首家主要针对拟挂牌或已挂牌新三板企业的股权众筹平台，坐标深圳，目前已完成新三板企业华人天地多轮近亿元的股权众筹。

近日，众投邦完成B轮5000万元人民币融资，由深圳创投机构同创伟业、创富志资本、同信投资和前海华捷共同投资。

消息来源：投资中国网



YC系支付公司 WePay 获4000万美元D轮融资


WePay 是2009年 YC 孵化出来的支付公司，主要为在线集市（也就是 C2C 电商）、众筹网站、募捐网站等企业客户提供 API，其客户包括 GoFundMe 和 Care.com 等，每年的交易额达数十亿美元。

WePay 近日完成4000万美元D轮融资，由 FTV Capital 领投，日本乐天跟投， Highland Capital Partners 等继续跟投。本轮融资将用于拓展海外市场。


消息来源：36氪

提供搜索服务的Algolia获1830万美元A轮融资

Algolia是一家为网站与移动应用提供托管式搜索API的初创企业。网站或移动应用只需嵌入简单代码数分钟即可实现搜索功能。Algolia服务支持多种语言，具备关键字输入智能容错功能，提供搜索排名配置，并为移动设备提供离线搜索引擎。Algolia 的客户包括DigitalOcean、Y Combinator的Hacker News、Medium、Periscope以及Product Hunt等。

近日，Algolia宣布完成1830万美元A轮融资，由Accel Partners领投，Alven Capital、Lead Edge Capital、Kevin Rose等跟投。

消息来源：36氪





疾病预防初创团队Metabiota获得3000万美元A轮融资

Metabiota主要关注疾病预防和预测，通过在各地不同机构收集数据并结合算法进行分析，能够预测下一个可能爆发的疾病类型和地点。在其官网案例中，2008年成功预测出特定病毒，2011年预测出Bas Congo病毒。目前，Metabiota的业务遍布全球，主要将服务传输给各地的ZF机构、卫生组织以及保险公司等。

近日，Metabiota宣布刚刚完成3000万美元A轮融资。


消息来源：36氪

旅游搜索公司WayBlazer获IBM领投500万美元A轮融资


总部位于奥斯汀的旅游搜索公司WayBlazer创办于去年10月，获得了Watson认知计算技术授权，产品能够为用户提供酒店周边的活动、餐厅、音乐会等个性化推荐服务。

WayBlazer近日宣布获得500万美元A轮融资，由IBM领投，The Entrepreneurs Fund和Gobi Partners 跟投，本轮融资将用于扩大团队成员。

消息来源：亿欧网


原创文章，作者：Jie

1.3亿元卖掉了“半个暴风影音”，迅雷你后悔吗？今年3月31号，愚人节前夜，暴风科技在A股上市之后迎来了第4个涨停。迅雷在这一天宣布达成协议，将旗下播放器迅雷看看以1.3亿元的价格出售给北京响巢国际传媒。
今天凌晨，迅雷发布了截至3月31日的2015年第一季度（Q1）财报，披露已经收到了来自响巢国际的2600万元款项，还有1.04亿待收。其他的运营和财务数据如下：

• 总营收为3020万美元，同比下滑8.4%，环比下滑14.9%；
• 订阅收入2120万美元，同比下滑14.7%，环比下滑8.5%；
• 运营亏损为140万美元，同比和环比都由盈利转亏损；
• 预计Q2营收为2500万美元到2900万美元，同比下降18.9%，环比下降10.6%。
  

这样一份惨淡的财报之后，迅雷的股价仍然上涨了超过7%。自从暴风影音A股上市之后，迅雷的股价也进入了一个半月的上升通道。但是前者的身价在35个涨停之后已经接近360亿人民币，后者的市值还不足8亿美元。
和暴风科技旗下的核心资产“暴风影音”相比，迅雷看看也是国内主流的视频播放平台。根据两家上市时的招股书，暴风影音的月活跃用户超过2亿，而迅雷看看的月独立访问用户也有1.36亿，至少算是“半个暴风影音”吧。
在目前A股和新三板大热，暴风股价居高不下的时候，想要通过购买互联网公司资产、为上市背书的公司应该不缺。如果晚几个月卖的话，迅雷看看或许有机会拿到更高的报价。
迅雷看看的下家北京响巢国际传媒是一家背靠湖南卫视的影视制作公司，在湖南联合产权交易所挂牌。作为《雍正王朝》、《走向共和》等大剧的制作方，他们手中正好有迅雷看看最缺的版权资源。
2011年有报道认为这家公司的MBO（管理层收购）是为上市做准备。2014年又有传闻，他们在谋求通过借壳的方式上市。
原创文章，作者：Zuo

腾讯科技 雷建平 5月22日报道


尽管A股市场火爆异常，阿里巴巴集团董事局主席马云却似乎对港股更偏好。过去一周时间，马云通过云锋基金斥资近26.9亿港元（约21.5亿元）入股老资格证券公司瑞东集团。

而就在本周，阿里巴巴战略投资的公司银泰商业又发布公告，宣布银泰商业原董事会主席沈国军将去职，阿里巴巴集团新任CEO张勇将接任沈国军所有的职务。

这是银泰商业近期又一变动。此前，沈国军还向公司执行董事兼CEO陈晓东出售公司6000万股。在沈国军向陈晓东转让股份后，阿里巴巴集团已成为银泰商业潜在的最大股东。

知情人士向腾讯科技爆料，银泰商业可能还会更名为阿里商业，未来阿里巴巴可能会效仿在阿里影业、阿里健康的做法，将类似移动O2O产品“喵街”等业务注入到银泰商业。

如果加上阿里健康、阿里影业、恒生电子，马云及阿里巴巴系至少已拿下5家香港上市企业，这些企业与阿里巴巴集团、蚂蚁金服一起共同构建了一个大阿里生态体系。

这使得阿里集团如同一艘航空母舰，周边围绕着数艘战列舰一样，浩浩荡荡在市场冲杀。

一位业内投资人士指出，阿里巴巴生态体系已非常庞杂，并非只是单一电商业务，马云目标是“夺天下”，阿里将旗下资产分别注入不同的壳，就是希望不同领域有不同公司牵头做。

上述人士指出，目前在香港的上市公司中，大家还只是看到阿里健康、阿里影业，但按阿里的布局，未来不排除能看到阿里体育、阿里证券、阿里商业、阿里旅行等香港上市公司。

马云的圈子：壳王与明星朋友

瑞东集团虽然在内地名气不大，但将瑞东股份出让给马云的股东可不简单，这是香港资本市场的“壳王之王”——高振顺。江湖对高振顺有说法，他不是重出江湖，而是一直在江湖。

高振顺有很多辉煌战绩，其近期还参与了投资在澳洲上市的公司马丁飞行喷射包。

深圳光启大股东为被外界称为“隐形衣之父”的内地科学家刘若鹏，产品是研发高科技项目“临近空间飞行器”。深圳光启最近因投资在澳洲上市的公司马丁飞行喷射包而闻名。高振顺旗下Stabliss参与入主，占重组后股本约一成，成第三大股东，用成本4640万元炼成超过30亿元账面价值。

这个故事也并非如此简单，光启部分资产还注入A股公司龙生股份，然后龙生开始陡峭涨停板表演，一个半月上涨超过10倍——如此漂亮的演出被形容为一鸡二吃。

此次云锋基金入主瑞东集团故事也没有结束，这一事件带动21控股股价暴涨。

而21控股被称为小阿里影业，其股东包括高振顺、阿里影业前主席董平、电影《人在囧途之泰囧》导演徐峥、《疯狂的石头》导演宁浩等多名“星级股东”。

尽管瑞东集团发布公告澄清，称瑞东金融为21控股的财务顾问，因此其获得21控股的股份，与此同时，公司另一间全资附属也认购21控股之股份。

瑞东集团指出，瑞东金融被委聘为21控股的财务顾问是在瑞东集团5月8日公布的公告之交易前所发生。这也依然无法解释外界的疑虑，为何这么多事情如此巧合。

再看这一交易中的阿里影业前主席董平，其背景不俗。董平被称为中国民营电影的“教父”。

董平经营影视多年，这些年投资、制作和发行侯咏的《茉莉花开》、徐静蕾的《一个陌生女人的来信》、《我和爸爸》、李安的《卧虎藏龙》、陈凯歌的《荆轲刺秦王》、冯小刚的《没完没了》、姜文的《鬼子来了》、张艺谋的《有话好好说》等多部电影。

2014年，阿里巴巴集团接盘董平的股份入主在港上市的文化中国，并将其改名为阿里影业。

高振顺、董平之外，最新现身在阿里巴巴女性大会的马云好友、影星赵薇近期更是大出风头。

主演热播剧《虎妈猫爸》的赵薇可谓是戏里戏外皆是人生大赢家。此前，赵薇和丈夫黄有龙在2014年12月共斥资近31亿港元买入阿里影业，成为仅次于阿里集团的第二大股东。

近期，据联交所资料显示，赵薇及其丈夫黄有龙于4月30日，以每股3.9港币减持2.56亿股阿里影业，套现约9.984亿港币，持股量由9.18%减少1.22个百分点至7.96%。

赵薇及其丈夫黄有龙此番减持阿里影业股份，每股净赚差价是2.3港币，这意味着不到5个月时间，赵薇及其丈夫黄有龙单这一笔套现就净赚5.888亿港币。

赵薇及其丈夫黄有龙在资本市场是如此有胆量，又如此精准，以至于赵薇被称为女版巴菲特。

而近期赵薇大举减持阿里影业，火速买入在美上市的优酷土豆，被很多人认为是阿里可能要收购优酷土豆的征兆。资料显示，阿里持股超过优酷土豆CEO古永锵，已成优酷土豆最大的单一股东。

纵观高振顺、董平、赵薇三人，其很多生意都围绕着马云，马云与这三人也相互借力，各方均皆大欢喜。

为何换掉沈国军？为整合银泰商业PK万达

在马云的身边还聚集了一批富豪，银泰商业原董事会主席沈国军就是其中之一，阿里、银泰集团等发起的菜鸟网络CEO即为沈国军出任。

银泰是百货里最早支持阿里的企业，2014年初，阿里集团以53.7亿港元对银泰商业战略投资。交易完成后，阿里集团持银泰商业9.9%股份及总额37.1亿元港元可转换债券。

2014年6月，沈国军还对外宣布，银泰商业与阿里巴巴合资成立一家平台公司，阿里巴巴拟对其投资约10亿元，银泰商业将银泰网资源注入该平台公司。

阿里与银泰商业的合作一开始也看起来完美无瑕，线上与线下零售的结合，一起闯天下。不过，现实远没有理想来得美好，迄今为止，这一合作甚至是让马云感到失望。其原因在于，阿里巴巴、沈国军及银泰商业CEO陈晓东三方的出发点并不一致。

尤其是阿里巴巴CEO张勇与沈国军的分歧最为严重。张勇认为，百货可以赚钱，应该发展百货，沈国军则认为，百货肯定完蛋，要主打购物中心，各方就此僵持不下。

很长时间，尽管阿里已入股银泰商业，但三方均不在一起办公。此外，尽管10亿元资金已到位，但阿里和银泰合资公司总经理未上任即离开，导致项目迄今仍未能正式上线运作。

与此同时，由万达、百度、腾讯共同出资成立的O2O平台“飞凡网”今年3月上线，业务整合购物、电影、餐饮、金融等多个板块，并快速在全国各地攻城略地。

知情人士对腾讯科技透露，今年4月，一向对万达很提防的马云对此忍无可忍，找沈国军谈话。最终，敲定这事由阿里牵头，沈国军获得利益补偿出局。

一位了解马云风格的投资人透露，马云有理由感到受威胁，万达在线下有107座万达广场，到2020年会达1000座，还有5000万会员，加之“万达+万科”的合作又对万达很有利。

“一旦万达电商探索出一种模式，并将模式快速向其他线下零售领域推广，对阿里威胁就太大，本质上，阿里入主银泰商业，由张勇换掉沈国军是防御战，也是阿里不能输的阵地战。”

上述人士指出，光有空军部队不行，阿里需占领战略制高点，否则影响主营业务走势。将银泰商业纳入到阿里体系后，阿里就有线下落地，能跟万达来一场线下零售的电商模式大赛。

那么，阿里巴巴会如何对待银泰商业？一位电商行业人士指出，参照阿里影业、阿里健康的模式，银泰商业未来途径就已非常清晰——向银泰商业注入阿里集团旗下资产。

当前，阿里正在测试一款名为“喵街”的产品，其特征是，能够基于用户当前位置，向顾客提供周边商场及品牌门店信息，并提供吃喝玩乐购的一站式服务应用。

阿里巴巴集团人士曾表示，“喵街”上线后，与喵街合作的实体零售商场将可以依托阿里的大数据实现转型，也可实现优化包括会员积分、导购、停车、推广促销等方面的运营。

“喵街”由阿里和实体零售共同合作实现运营，这无疑是款对抗万达旗下“飞凡网”的产品。

分析人士指出，“喵街”等O2O资产极有可能会注入到银泰商业。而一旦“喵街”测试有成效，阿里与银泰商业这种模式就可以向其他零售企业推广，借此挤压万达电商上升的空间。