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任何公司的估值都离不开一系列的假设，保险公司也不例外。因此，保险公司从一般意义上的估值，和其他公司的估值是相通的。



大的原理相通，但每个行业，都有自己的的估值方式。甚至不同行业的不同阶段，也有不同的估值方式。

保险公司包括寿险公司、产险公司、再保险公司等等，以下是寿险公司的估值模式：

保险公司估值的核心在于两点：



第一，投资收益必须用跨越牛熊的观点。当然，如果市场不这样估值，那么熊市底部买入就会获得股价的双击；牛市顶部买入就可能双杀。



第二，中国的保险公司和欧美日等发达国家的保险公司估值方式是不同的，因为中国保险公司未来发展的空间很大，因此，保险公司具有超越GDP增速的市场空间和增长潜能。新业务倍数是理解的关键。对保险公司未来的发展空间假设是由中高速增长，中速增长，低速增长，永续增长4个环节所构成的。



（一）



保险公司的估值，包括两个部分，第一个部分是内含价值。包括：净资产和有效业务价值。









很多人不理解保险公司，是因为他们不能理解有效业务价值的意义。保险公司卖的保单类似于卖房子，收益除了首付，每年还得到保户续期的交费。





从上图可以看出，假如一份保单是10年交费的，那么，除了第一年，被保险人，在未来的九年里，还是要不断的交费。如果被保险人，在前期提出退保，是要赔偿保险公司的。



这两年由于各种原因退保率大增，退保率达到百分2左右。而在正常的情况，退保率都在1以下。退保率是双输，被保险人损失了钱，保险公司损失了后期的收益，同时破坏了保险公司以及保险行业的形象。因此，退保率是衡量一个公司好坏的指标之一。



每一年的新保单，第二年就成为有效业务价值。因此保险公司的积累一方面来自于净资产，另外一方面来自于有效业务价值---单纯看净资产是无法衡量保险公司价值的，就像你不能说一套房子就值一个首付。




（二）



保险公司的估值，由于内含价值是基本确定的，区别主要是对于新业务价值的判定上。



这两年保险行业的整顿等各种原因，保险公司的业务极端低迷。目前平安、太保、国寿、新华股价隐含的2012 年新业务倍数分别为2.3 倍、6.4倍、6.9 倍、8.9倍，分别对应2013 年、2014 年、2014 年、2015 年的清算价值。清算价值对应的新业务倍数，意味着保险公司保单不再增长。









上图看出，中国的保险公司未来空间极大，不仅不是夕阳行业，而且是确确实实的朝阳行业，还拥有极大的发展空间。因此，目前对保险股的估值，显然是一个极度悲观的预期。


而在08年，券商给保险股的估值非常高，比如下面对平安的估值，新业务价值达到了43倍，但目前，估值只有2.3倍。



【我们对平安寿险未来15年一年新业务价值的增长结构、增长速度、永续增长率进行个性化分析。采用11.5%的公司基准贴现率，得到六种情景数据，其中在3%永续增长率下，新业务乘数为36倍—53倍。我们采用情景三43.1倍作为合理新业务乘数，其隐含的增长率结构为：2009-2013年分别增长24%、21%、20%、20%、20%，2014-2018年复合增长率为15%，2019-2023年复合增长率为10%，永续增长率为3%。】



（三）



如果以极其保守的计算，10倍的新业务倍数来看，目前保险股都低估很多。





而如果根据中国未来的GDP/CPI，保险深度，密度，等保险公司依赖的关键数据来考察，那么，保险公司的合理估值，保守来看也在20倍的新业务价值。



潜龙兄曾经以这个方法给平安估值过，可以参看他的博客：

我给平安估值的一些假设

http://blog.sina.com.cn/s/blog_537cf1cb0100z1qb.html



（四）



递延税的推出毋庸置疑。



世界各国都大力发展商业险，通过税收政策推动养老险的发展。年初温总理在全国金融工作会议上曾明确提出“搞好个人税收递延型养老保险试点”。尽管劳动社会保障部与保监会就额度划分尚存争议，审批需要走流程，但尽快落实国务院精神是主线，不容质疑。最近有券商认为早则六七月就会推出。



而递延税的推出，由于三大保险公司前期做足了准备，因此，对三大保险公司的推动是必然的。如果参照台湾的经验，中国的养老险将迎来黄金的5-8年的爆发增长。



（五）



人们的情绪总是容易受到近因效应的影响。去年保险公司的投资收益3.5-4，使得人们怀疑保险公司是否有能力做到5.5的投资收益，因为他们不知道过去几十年的统计下来，世界保险公司的投资收益平均是5.5-7.5。他们也忘记了保险公司在06年7-8的投资收益，07年12-14的投资收益。他们甚至没想到，如果保险公司要达到5.5的目标，买国债都可以超出。对于中国未来保险公司的保单增长也是这样。



（六）



平安在所有公司的估值最低，主要是两个原因：



1、当时上市的时候平安负担最重，90年代的高利率保单人寿是剥离上市，而太保所占比例不大。因此，在保险公司的各种假设上，人寿极度保守，而平安高于其他保险公司。这个假设差距，目前只需要近百亿左右的资金即可填补（09年平安的净资产减少96亿，补提了准备金；剩下的，还有大几十亿，通过更高的评估利率假设，使得这部分利差损影响在未来逐年释放）---有观点认为，平安除了08年，在大多年份的投资收益都好于其他的保险公司，因此，其相关假设是合理的。



此外，个人认为，平安的评估利率假设无法做到人寿的保守程度，主要是人寿有嫁妆，所有的历史负债都给剥离了，所以有条件这么做；太保的比例小，压力小，而平安的历史负债压力最大。同时，未必极度保守就是好事情。



2、在熊市里，职工股的减持和融资是不可逾越的心理压力和资金压力。



此外，有些人认为综合金融理当折价，这没什么道理。富国恒生都是混业经营，没有人认为富国恒生应该折价；台湾一大把的金控公司，估值也不低于其他纯粹的保险公司。这几年，平安的综合金融这几年交叉销售风生水起，是平安业绩好于其他公司的原因之一。无论何种方式经营，最终，各种因素叠加，业绩说话。



附；补充一个估值方法探究的：





绝对估值法的优点是，我们可以将公司未来收益体现到今天的股价之中；绝对估值法的局限性是，无法准确预测公司未来盈利的波动性。我们认为绝对估值法的价值在于，它可以让我们理清思路，知道支撑股价的关键要素和影响价格的最敏感性因素。但在使用绝对估值法时，我们要坚守保守策略的同时，还要给予一定的折扣，并与其他相对估值方法并行使用。

传统估值方法低估了寿险公司的价值确定新业务乘数是内涵价值法的关键。永续增长率和风险贴现率是新业务乘数的敏感性因素。

一、保险公司估值定价的方法论

    从国际上看，证券市场对保险公司进行估值主要有两种典型的分析方法：绝对估值法和相对估值方法。

  （一）绝对估值法。又称精算评估法，它是根据折现原理，用公司未来一段时间预测的现金流量和公司评估基准日的资产现值来估算公司价值。未来一段时间的自由现金流量包括至评估基准日的有效保单所带来的利润和未来新单所带来的利润。具体评估方法分三步：一是调整评估基准日的净资产，一般指按市场价值计价的资产减去负债。调整的项目可能包括扣除公司的最低偿付能力额度、递延保单获取成本和准备金“过于保守”的余额部分，以及计入按市场价值计价的“未计及”资产以反映公司资产真正的市场价值。二是计算有效保单预测时期的利润。用资产份额法模拟有效保单，根据险种、投保年龄、交费方式、领取年龄、责任期等因素分类别建立模型，并确定模型中使用的参数，然后把预测的参数代入模型，计算出模型的利润流。参数包括定价利率、死亡率、退保率、费用率、税率、红利率、红利增长率、意外发生率、投资回报率等变量。三是计算新保单预测年期的利润。根据公司的未来前景规划和保险市场的发展情况，选择现有上市的险种模型作为未来新单利润的预测。新单业务增长率同时考虑公司历史新单增长情况和未来发展规划、市场发展状况等参数。四是设定贴现率。贴现率是投资者的期望收益率和为所承担的投资风险而享受的风险回报之和，与保险行业的投资回报率、无风险利率、银行利率、通货膨胀率等有关。五是敏感性测试。在利润流计算完成后，对所采用的关键因素进行敏感性测试，以确保所有的精算假设对于不同的经济环境和公司状况是合理的。


    精算评估法在理论上是合理科学的，但它过分依赖于不确定的预期因素，因而主观性和随意性较大。

  （二）相对估值法。相对估值方法种类较多，最常用的包括市盈率法（P/E）、市净率法（P/B）等。

  （1）市盈率法（P/E）。这是市场中最常用的相对估值方法，即以目前价格除以下一财务年度每股收益的预测值。该指标在确定可比公司之间相对价值时较为简单便捷，但不尽科学，因为它仅从盈利性这个角度进行比较，无法保证可比公司的真正可比性，无法确定可比公司未来的发展前景等，因此它在评估保险公司价值时不够全面。

  （2）市净率法（P/B）。这是目前价格除以下一财务年度每股净资产的预测值。尽管预测P/B使用效果相对较好，但是实际可操作性较差。因为影响每股净资产的因素除净利润外还有公司的股利分配政策和融资方案，这两项因素往往存在较大的主观性和随意性，分析师往往难以准确预测而影响到该指标的适用性。在实际应用中往往较多使用每股净资产的历史值。历史P/B提供了一个相对稳定、直接地评估保险公司价值的方式。但值得注意的是，该指标受会计影响较大，如折旧和责任准备金等变量。若公司之间使用的会计标准不同，则不能使用这一比率。

    相对估值法克服了绝对估值法的主观随意性，但它无法确定公司之间相互比较的价值尺度或参数。

二、新兴市场寿险公司估值之惑

    对于新兴市场寿险公司而言，其所处的特定市场条件和采用的特殊估值方法使其定价过程显得复杂而充满不确定性。

  （一）新兴市场寿险公司的估值具有特殊性

    在英美等发达国家，寿险业发展已步入成熟期，增长趋缓，寿险公司长期盈利水平相对稳定。此外，发达国家金融市场较为成熟和规范，对经济增长、投资回报的平均预期相对平稳。因此无论是相对估值还是绝对估值，尽管方法不同，最终计算结果也会有一定差异，但都基本可反映寿险公司的实际价值（如从国际经验看，美国以P/E法为主，而英国则以精算评估法为主）。但中国这样的新兴市场情况有很大不同。目前中国的寿险业正处于高速发展期，一般认为在中国现有市场条件下寿险公司估值应采用精算估值法，而不宜采用传统的市盈率法等绝对估值法，原因有三：一是寿险公司的收入与支出在时间上不配比。根据世界各国保险业发展的普遍规律，寿险公司的盈利都有一个周期性，一般需要经过5～8年的正常业务亏损期后才能开始盈利。在经营前期，寿险公司每股收益通常很低甚至为负数，因此很难采用P/E法来估值。二是寿险公司负债的不确定和投资收益水平的不稳定使行业分析师难以预测下一财务年度的盈利水平。三是寿险公司责任准备金的计提是一种人为的或法定的估计，采用不同的准备金计提方法会得出不同的利润结果。由此可见，市盈率法等绝对估值法对新兴市场寿险公司估值具有较大局限性。相比之下，精算评估法在预测未来现金流量的基础上运用精算方法对未来利润进行预测和贴现，能更有效地反映出处于高速增长期的中国寿险公司的真实价值。

  （二）精算评估中较多的参数假设导致估值结果具有不确定性

    尽管与绝对估值法相比，精算评估法在新兴市场寿险公司估值方面有一定优势，但其固有缺陷和局限性也是很明显的：精算估值法虽然建立了较完善的模型，从折算现金流角度估算寿险公司价值，具有较强的科学性，但精算模型需要预测定价利率、死亡率、退保率、费用率、税率、红利率、红利增长率、意外发生率、投资回报率等一系列参数，模型计算结果受这些参数预测值影响很大。以中国人寿为例，投资收益率在（5%，9%）区间变动时，公司每股估值的变动区间为（15元， 50元），敏感性相当高。在实际估值中，不同的分析师由于自身的经验、知识水平不同，采用的假设条件和对未来发展的主观判断也不同，这些参数的预测值差异很大，从而使得最终估值结果的差异也很大。

三、中国人寿和中国平安股价高企之谜

    中国人寿和中国平安的股价一路走高，引来市场上一片质疑之声。其实股价的高低与否，是由估值方法和估值假设决定。中国人寿和中国平安的高股价，与市场主流分析师对相关参数的乐观预期密切相关。

  （一）高投资收益率的假定。

    各研究机构在对中国人寿进行估值时，普遍认为目前5%左右的投资收益率偏低，纷纷将中国人寿未来几年的投资收益率预测调高至8%甚至10%，这使得中国人寿的每股精算价值大为提高。但是，考虑到保险资金的特殊性质，过高的投资收益预期并不符合实际。首先，保险资金尤其是寿险资金的负债特性，决定了其必须进行资产负债匹配，以确保必要的流动性以满足偿付能力需求，这就要求寿险公司必须保持较高比例的固定收益类资产，而这类资产的投资收益往往较低。其次， 2006年的中国股票市场是几十年甚至是上百年一遇的牛市行情，未来几年是否还能保持2006年如此大幅上涨非常值得疑问。并且保险资金投资基金和股票受到严格比例限制，即使有所放宽，提高的幅度也不会太大。因此，以股票投资的高收益作为寿险公司高投资收益预期的支撑是站不住脚的。再者，即使考虑到目前我国进入加息周期，但总体来看利率水平仍然较低。美国保险公司在20世纪70～90年代利率平均超过6%的背景下，其综合的投资收益率也仅仅在8%左右。综合各方面考虑，或许预测2007－2009年中国人寿和中国平安的年均投资收益率在5%～7%左右较切合实际。

  （二）高行业增长率的假定

    在对寿险公司估值中，行业发展前景是一个重要考虑因素，即行业增速是一个重要估值参数。仍以中国人寿估值为例，根据市场某研究机构的估值模型，假设其他参数不变，若未来行业增速为10%左右时，中国人寿的估值约为26元左右，未来行业增速在20%时估值约为50元左右。尽管社会普遍认为目前保险业在中国尚处于起步阶段，是毋庸置疑的朝阳产业，但中国寿险业在经过连续数年的高速增长后，2006年受股市火爆、基金热销、银保业务陷入低潮等原因，寿险保费收入同比增长10.65%，低于当年GDP增速，在今后数年将很可能进入一个业务调整期。综合考虑寿险业发展的有利和负面因素，根据乐观偏谨慎原则，对未来寿险业年均增速的预测保持在15%也许是比较理性而客观的。

  （三）高市场溢价的假定

    一般情况下，与发达国家相比，新兴市场同类上市公司业务收入和盈利增速更快，因此，需要在正常评估价值之外再加一部分市场溢价。市场分析师一致认为，中国人寿和中国平安这两家寿险业龙头公司应享受较高的市场溢价。其主要理由如下：

    1.行业龙头的未来增长具有巨大想象空间。我国寿险业目前无论是深度、广度都远低于成熟市场，而且我国经济和人均收入均处于快速增长阶段，因此我国寿险行业未来发展潜力无可限量。中国人寿和中国平安在寿险行业中的份额高达45%和17%，是当之无愧的行业龙头。如此高的市场份额是其他国家寿险公司难以比拟的：如美国保险业由于竞争比较激烈，市场份额最高者不超过10%；英国、德国的保险公司市场份额最高者不超过20%。高市场份额的格局可为这两家公司带来规模经济、定价优势、品牌优势等一系列收益。

    2.其他公司无法比拟的投资便利能使其更充分分享中国经济的高速增长。中国人寿和中国平安在集团框架下拥有目前保险业内规模最大、运作最规范的两家保险资产管理公司——中国人寿资产管理公司和中国平安资产管理公司，高水平的投资运作将为两家上市公司带来长期、稳定的投资收益。此外，作为保险业金融综合经营的试点，两家公司得到主管部门特批，相继投资银行、证券、电力、等非保险领域，并带来优厚的投资回报。

    3.我国经济社会发展的特定时期使国寿和平安能充分享受“三差益”。目前我国经济进入加息周期，这将使具有垄断定价权的寿险公司享受更大的“利差益”；公司经营管理水平的提高和行业龙头地位将为其带来可观的规模经济、范围经济效益，使其获取“费差益”；而我国人均收入水平的上升、医疗水平提高、保障体系的健全将使我国的发病率、死亡率降低，使其坐享“死差益”。

    4.作为目前A股市场唯一的两支保险股，将在一段时间内享受稀缺资源的溢价。目前美国上市的大型寿险公司有20家以上，总市值超过1500亿美元；在英国上市的大型寿险公司总市值也有1400亿美元以上。与之相比，国寿和平安是目前我国A股市场上的唯一两家保险公司，而且是寿险业中的大盘、蓝筹、绩优公司，其较长的成长周期、当前的唯一性和极强的代表性，必将给其带来可观的“稀缺资源溢价”。

    综上所述，中国人寿和中国平安由于其所处的行业特性、龙头地位等各种特殊优势，市场对其给予较高定价有一定道理。但我们也要清醒认识到，市场上有些研究机构对这两家公司的估值明显偏高，投资者不应偏听盲从，而应结合对宏观经济、资本市场、寿险业特性等方面的合理判断，对寿险公司进行客观估值和理性投资。

四、未来我国财产险上市公司的估值空间

    除中国人民财产保险股份有限公司（中国财险，2328.HK）在香港上市外，目前尚未有大中型财产险公司登陆资本市场。但据媒体报道，国内有数家财产险公司已表达出A股上市融资意向。对于经营特点与寿险公司炯然不同的财产险公司，上市后是否会象中国人寿和中国平安一样成为高价金融股呢？

  （一）关于财产险公司估值定价的国际经验

    财产险公司与寿险公司在经营管理方面存在很大不同。首先，业务期限长短不同。财产险产品属于短期业务，保险期限一般不超过一年，资金流动快，保值增值压力小，盈利周期短。而寿险产业以长期产品居多，资金保值增值压力大，盈利周期长。其次，承保收益的体现方式不同。财产险公司的承保收益是即时入账，而寿险公司的收益需在一段时间内分摊入账。此外，资产管理的规模和方式不同。财产险公司的资金赔付周期短，可运用资金规模一般不大，投资收益对净利润的贡献相对较小。而寿险公司的资金给付周期长，可运用资金规模大，投资收益是净利润的主要来源。考虑财产险公司的经营特性并结合国际经验，市场对财产险公司的估值方法较为简单，一般采用市盈率法和市净率法等绝对估值法。

    从全球范围看，财产险行业竞争激烈，财产险公司一般都规模较小，可运用资金量较少，与寿险公司比较盈利能力相对较弱。因此，无论是采用市盈率法、净资产法抑或是EV/EBITDA法得到的估值都偏低。从国际可比公司看，财产保险公司P/E约为15～20倍，P/B约为1.5～2倍;人寿保险公司的P/E约为20～25倍；P/B约为2～2.5倍。

  （二）未来中国财产险上市公司的估值水平

    根据格雷厄姆和多德的要素定价理论，上市公司所在行业的发展前景和增长状况、公司的盈利能力和成长性等因素是市场估值的主要决定因素。与寿险业相比，目前中国财产险行业发展面临的有利因素是发展潜力巨大，行业增长迅速。2006年财产险保费收入1580亿元，同比增长23%，是近几年增速最快的一年，高于寿险保费增速和GDP增速。此外，数据显示，目前我国保险赔偿占灾害损失的比例不足5%，远低于全球30%左右的水平，这说明我国财产保险的经济补偿水平较低，发展潜力较大，在未来一段时间内仍会保持较高增速。但另一方面，财产险业面临的不利因素也很明显，主要表现为行业竞争激烈，公司盈利能力普遍不高。据调查，目前中国财产保险公司的生存状况普遍不佳，综合成本率居高不下，全行业基本处于微利状态。综合考虑财产险业的特性和到目前中国大多数财产保险公司的发展状况，可以预期市场对财产保险类上市公司的理性估值应略低于同等规模寿险类上市公司。

保险公司的估值相对是比较难的，险种结构、各险种的盈利水平、公司客户群体构成及稳定性等可能都是考虑的内容。不是很懂，只是个人理解。

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