东方证券 2008年10月7日报告

事件回顾
􀁺 AIG 是全球保险行业的泰山北斗。05-07 年，蝉联全球净利润最高保险公
司，却在次贷危机的打击下摇摇欲：AIG 股价在07 年6 月达到72.65 美
元的顶峰后，一路下跌，到08 年9 月11 日报收17.55 美元，危机爆发
后一度跌到9 月17 日的2.05 美元，不到最高价的3%，跑输标普500
指数93 个百分点。主要原因在于近三个季度连续亏损达185 亿美元，接
近此前五个季度盈利之和192 亿美元。幸亏美联储提供850 亿美元贷款
救助，才摆脱了破产危机，高昂代价是让出公司79.9%的股权。究竟AIG
为何遭遇滑铁卢？本文通过剖析AIG得出与中国保险业相关的三大启示。
研究结论
􀁺 AIG 业绩亏损是因为住宅抵押贷款支持债券（RMBS）的市场价格下跌、
信用违约上升以及资本市场疲弱。特别是旗下的AIGFP（AIG 金融产品
公司）出售的“超高等级CDS 产品”给公司带来了巨额亏损。在最近三
个季度中，超高等级CDS造成的税后损失相当于公司税后净亏损的91%。
􀁺 特别引人注目的是，在次贷危机的肆虐下，AIG 资产负债表的未实现市值
损失高达112.5 亿元，远远超过公司模拟的严格压力情景测试之9 亿美
元投资资产损失。两者相差12 倍之巨。反映了系统性风险危害之烈。
􀁺 启示之一：AIG 历险对我国保险行业的启示，主要在于投资渠道适度放开、
健全信用评级机构和优化金融监管机制三方面。首先，保险行业投资渠道
放开应该在注重风险控制的前提下推进。AIG 投资领域比我国同行更广
泛，包括房产抵押贷款、金融租赁、衍生品以及融资融券业务等。放开投
资渠道有利于提高投资收益，如金融租赁利润丰厚，同时投资风险也相应
提高，如CDS 带来巨亏。我们须在强调风险控制的前提下放开投资渠道。
􀁺 启示之二：有必要培育真正对投资者负责的、能够预警系统性风险的信用
评级机构。信用评级机构的失职是次贷危机爆发的重要原因。由于次贷衍
生品的复杂设计，投资者只能依靠评级机构来衡量相关风险。令人失望的
是，评级机构的后知后觉及迟缓而猛烈的评级调整反而加剧了危机。实际
上，评级机构的收入来源于投行，却要求它们对投资者负责，本身就是制
度的错位。随着无担保公司债和各类金融衍生品的发展，信用评级机构在
我国资本市场的地位将日益显著，应建立对投资者负责的信用评级机构。
􀁺 启示之三：金融监管机制应该“前台全面而灵活，后台重点而严厉”。一
方面，金融监管应该保持对前台业务的全面覆盖，不留空白。像美国50%
的次贷产品没有任何监管是容易埋下隐患的。另一方面，后台监管应该强
化，并以此为基础保持灵活的前台监管，激发市场主体的活力，提高市场
运行效率。像我国的保险行业监管，对偿付能力比例的要求（100%-150%）
还低于美国同类标准（200%），对后台监管的松弛将导致前台监管面临
层出不穷的新问题。财险行业过度竞争就反映了国内监管重点还需调整。