【金融市场】“倒卖”QDII额度

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来源于《财新周刊》 2016年第36期出版日期 2016年09月12日
市场需求旺盛、QDII额度吃紧，海外市场投研能力不足的机构甘当通道卖额度

文 | 财新记者岳跃
　　在“断粮”17个月后，市场对合格境内机构投资者（QDII）额度需求旺盛，于是各种暗度陈仓的手段出现了。
　　自2015年3月以来，国家外汇管理局（下称外管局）一直没有审批新的QDII投资额度。
　　目前市场的存量掌握在132家机构手中，共计899.93亿美元额度。
　　作为人民币尚未实现自由可兑换、资本账户没有完全开放现状下的一种过渡安排，监管层于十年前向机构投资者发放QDII额度的初衷是为了满足其海外资产配置需求，同时防止外汇资金集中流出影响国际收支平衡以及对金融市场产生冲击。
　　外管局给予四类机构发放QDII额度：商业银行代客境外理财、保险资金境外运用、信托和基金管理公司等境外证券投资。基金证券类额度最多，有375.5亿美元，其中32家公募基金享有285亿美元QDII额度。
　　但现实的情况是，不少机构在获得额度后，或因投研能力不足，或因市场环境影响，QDII额度一度闲置。于是，出借QDII给没有额度的机构，从中收取通道费，成了一门旱涝保收的生意。
　　尽管外管局明文规定“机构不得以任何形式转让或转卖投资额度给其他机构使用”，但合作发行产品的QDII通道业务，已是业界常用的变通办法。
　　“很多机构不管当初有无打算做创新业务或海外资产配置，都一窝蜂地去申请QDII额度。实际上，海外市场投资能力到底怎么样、做不做，那是后话了。”一位QDII额度较多的基金公司人士说。
　　中国国内第一批QDII产品在2007年问世时，并未引起市场重视。当时，刚“出海”就遭遇金融危机，产品几乎全线折戟；更重要的是，人民币同期处于升值通道，汇率上的损失对冲了QDII基金的部分收益。
　　随着去年以来人民币贬值预期的增强，以及国内市场表现欠佳、海外市场环境改善，机构“出海”热情高涨。尤其是一些没有QDII额度的私募机构，因国内投资环境及政策变化，也纷纷把目光转向海外。这一市场主体也是借用QDII额度的主力军。
　　一时间，被冷落已久的QDII成了香饽饽。在被外管局“断粮”一年多后，尚存QDII额度的机构惜售情绪升温；在相关产品暂停申购的同时，QDII通道费率水涨船高。
　　上海某基金公司高管对财新记者分析，资本项下的管理是综合考虑的，QDII是“出”，还有合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外投资者（RQFII）这类的“进”。“现在QDII暂时停止新增，但是当进入的资金多了，也会进行整体平衡，光出不进或光进不出都不符合监管思路。”
额度吃紧
　　近期，多家基金公司因“外汇额度限制”，发出旗下QDII产品暂停申购公告。据Wind资讯统计，目前市场运作的156只QDII公募基金中，有46只暂停申购、32只暂停大额申购，合计占比达50%。
　　根据基金业协会的数据，截至二季度末，公募基金发行QDII产品规模为135.07亿美元。就是说，基金公司QDII额度仅有47.3%用于发行公募产品。
　　深圳一位公募基金的QDII业务负责人告诉财新记者，“有投资者经常问，你们QDII基金不是才几个亿吗，怎么就额度吃紧了。其实，QDII额度除了用于发公募产品，剩下的基本是做专户，需求也非常强烈。额度不够用，基金公司也没有办法，只好暂停大额申购。”
　　以华夏基金为例，共发行了16只QDII基金，规模为114.56亿元（约17.15亿美元），而其QDII额度上限为30亿美元，剩余额度全部用于发行“华夏基金-工商银行QDII资产管理计划”“华夏基金海外股票分级资产管理计划”等多只专户产品。
　　基金公司和券商拿QDII投资额度一般需过两关，一是证监会，二是外管局。证监会设定QDII的财务门槛：基金公司净资产不少于2亿元，资管规模不少于200亿元；券商净资本不少于8亿元，资管规模不少于20亿元，且净资本与净资产之比不低于70％。
　　在拿到证监会的QDII资格批准文件后，机构向外管局书面申请投资额度，并上报投资计划、内控制度、风险管理等文件。获批后，外管局对QDII额度实行余额管理，投资净汇出额不得超过批准的额度。如果要增加额度，机构要提供已有的QDII额度的使用说明。
　　2013年3月，证监会就修改《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》（46号令）征求意见，降低了QDII业务资格的财务指标门槛。比如，对基金公司取消了净资产不少于2亿元、资管规模不少于200亿元的规定，对证券公司也取消了净资本不低于8亿元的规定。但三年多过去了，修改后的正式版本仍未出台实施，沿用至今的还是2007年发布的46号令。
　　今年以来，虽然已有财通基金、国寿安保基金、中加基金等多家基金公司获得证监会的核准，取得了从事境外证券投资管理业务的资格，但它们目前面临的尴尬是，有资格、没额度，QDII业务依然无法开展。
　　财通基金5月底公告称，已成为第33家具有QDII资格的基金公司，正在积极筹备申请QDII额度。但直至目前，外管局QDII投资额度审批情况表中仍没有财通基金的名字。外管局最近一次发放QDII额度还是在2015年3月26日。
　　值得一提的是，据外管局2009年10月发布的47号文，已取得QDII投资额度的机构，如果两年内未能有效使用额度，外管局有权对其投资额度进行调减。据财新记者了解，外管局通过数据报送等形式开展摸底，定期了解各家机构QDII额度的使用情况。
　　前几年海外市场低迷，机构“出海”意愿不强，大部分机构的QDII额度使用率较低。
　　2013年10月，外管局调减了71亿美元QDII额度；2014年4月，再度大幅削减123亿美元额度。外管局最近一次较大幅度调减额度是在2014年12月，整体较上月缩水53.5亿美元。例如，易方达基金的额度从20亿美元降为9亿美元，华夏基金从51亿美元降为44亿美元，中信证券、融通基金均由8亿美元减半。
　　随着去年以来市场对QDII产品的追捧，以及为避免现有额度被调减，各家机构都在想尽办法用满QDII配额，额度吃紧在所难免。

QDII通道
　　今年以来，私募“出海”成风。由于通过港股通配置香港市场的投资品种有限，已不能满足投资者需求；实力较强的私募机构纷纷在海外注册分公司，申请当地的资管牌照。但不可回避的是，无论以哪种方式“出海”，资金进出是必须解决的问题。
　　目前最常见的做法，是借用机构的QDII额度，而借用QDII额度，一般是通过有额度的机构发行产品完成的。例如A公司有QDII额度，B公司没有，B公司想要用额度，就由A公司发行QDII产品，B公司认购，或A公司聘请B公司为投资顾问。
　　上海一家私募机构的人士告诉财新记者，据他观察，现在出借QDII额度最多的是公募基金，“由于保险公司和银行有较强的海外配置需求，比如债券等，所以QDII额度基本自用；大型券商一般都有海外市场的投资能力，QDII额度也基本留给自己的资管用；出借额度的一般是缺乏境外投资标的的券商。”
　　公募基金以通道形式出借了多少QDII额度，目前尚无公开数据可查，只能从外管局和基金业协会的数据推算——用于基金专户的QDII额度约为150亿美元。前述深圳公募基金QDII负责人表示，“QDII专户产品很多都是通道，就是借QDII额度给别家机构。”
　　据财新记者了解，此种方式下，公募基金先设立基金专户，由私募机构充当投资顾问，产品设计、发行均由投顾方负责，QDII额度由公募基金出借，海外开户等环节也都由公募基金打包完成。
　　例如“海富通-长安信托QDII资产管理计划”这款私募基金产品，私募机构上海景林资产管理有限公司是投资顾问，产品投资于中国公司在海外上市的股票和债券，主要投资在香港上市的H股、红筹股以及在美国上市的ADRs（美国存托凭证）等。海富通基金目前的QDII额度上限为5亿美元。
　　“去年上半年，QDII通道费基本在0.5%，去年年底涨到1%，现在普遍在2%以上，也有报3%的。”前述深圳QDII人士称，随着QDII额度紧俏，通道费率估计还会涨，“外管局没有新批，额度就这么多，所以不少机构坐地起价。虽说费率高，但也可以承受，有的机构有产品线的需求，硬着头皮也就买了。”
　　是否把QDII额度出借，实际上也是机构的一种战略安排。
　　“有些机构希望将来对其他机构手里想‘出海’的委外资金有更大的吸引力，就先把自己的QDII额度用在公募产品上，把业绩做起来，这样有利于公司长远发展。而对于那些主动管理能力不强的机构，借出QDII额度比赚取公募基金的QDII产品利润要更快速直接。”某基金公司风控人士表示，以专户形式出借QDII通道费率在1.8%-2.5%，收入很可观。
　　“像华夏基金这种海外市场投研实力较强的公司，其QDII额度基本上是自己用，不会借出去。”有基金经理告诉财新记者，发行公募QDII产品，对维护基金公司的品牌和渠道关系有很大帮助，“发专户通道产品虽能实现短期经济效益，但对品牌贡献率很低。”
　　从历史原因看，2007年首批QDII产品可谓生不逢时，“出海”后遭遇金融危机，惨烈的业绩令投资者用脚投票，此后几年的发行规模一直不高。
　　“投入产出比很低，很多机构并不重视QDII业务，与其投入大量成本保持所谓的全产品线，还不如把QDII额度借出去收通道费，旱涝保收。”前述深圳QDII人士说。
　　和其他投研部门相比，组建QDII业务部需要更多的运营成本。上海一家公募基金的人士告诉财新记者，“QDII基金经理基本要有海归背景，薪酬也更高。有的还会请海外投顾，再加上产品规模做不大，管理费根本覆盖不了成本，很多机构一直是在亏本运作。”
　　一位接近监管层的人士表示，“通道生意肯定不是一个长远规划。毕竟这是资管行业，监管层指定额度分配给基金公司，并不是要让他们做通道生意的。”
　　虽然外管局现行规定禁止“以任何形式转让或转卖投资额度给其他机构使用”，但发行通道形式的QDII产品，是否属于转让或转卖行为，监管层并没有明确。
　　不仅QDII有额度转让的问题，QFII也存在此问题。
　　当时给第一批申请QFII券商的额度很宽松，有的券商用不完，也有很多机构没有额度或额度不够，于是有些券商会把用不完的QFII额度包装成结构性票据或参与性票据，让资管公司买。“这事监管了多年，用了各种办法，包括一经查处就取消额度等，但一直存在。这是资源错配的问题。”前述接近监管层人士说。
业绩堪忧
　　QDII额度遭疯抢的背后，是市场极大的海外资产配置需求。上海证券基金评价研究中心分析师刘亦千认为，与之前港股被炒作的原因不同，2016年以来，助长这波QDII申购潮的主要原因包括，民众对美元升值的预期、分散国内市场风险的需求、外汇额度的禁果效应、美元理财工具与海外投资渠道的短缺等。
　　但从整体业绩看，QDII产品是“局部有亮点，整体很暗淡”。基金二季报显示，QDII基金上半年整体收益为-1.77%，近一年的业绩为-14.34%。不过，和今年上半年国内股票型基金平均净值增长率-11.95%相比，投资于能源、黄金与美国市场的QDII基金表现强劲，吸引了不少投资者。
　　据民生证券统计，今年二季度，港股、美元债和黄金资产受投资者大幅增持：投资于大中华市场（绝大部分为香港市场）的股票型QDII基金规模，从一季度末的201亿元增至345亿元，增幅71.6%；投资于美元债的QDII债券型基金规模，从一季度末的36.7亿元增至上半年末的98.2亿元，增幅168%；投资于黄金资产的QDII基金及跟踪金价的另类投资基金规模，也从一季度末的80.8亿元增至上半年末的115.5亿元，增幅43%。
　　从QDII所投各类资产的业绩看，“QDII另类-黄金基金”表现突出，平均取得25.6%的收益，大幅高于其余资产；投资于海外黄金ETF和黄金股票的“QDII另类-黄金基金”同样录得24.3%的收益；投资于美国REITs的“QDII另类-REITs基金”实现11.5%的收益。
　　表现最差的是“QDII股票型-新兴市场”，上半年业绩为-9.05%，“QDII混合型-大中华市场”业绩为-7.83%，“QDII混合型-全球市场”“QDII股票型-大中华市场”也都跌破5%。
　　随着深港通开通在即，投资者对H股重拾热情，相关QDII基金被市场热捧，投资于港股的QDII基金“易方达基金恒生H股ETF”，资产净值近期一度突破百亿元大关。
　　该基金的基金经理张胜记对财新记者表示，估值水平低是H股ETF受追捧的核心原因，“恒生国指处于历史较低水平，具备较好的安全边际；同时，全球央行货币宽松政策依旧，资金面宽松，美联储加息不断推后，海外资金近期重新涌入香港市场；再者，深港通的启动放开了港股通投资港股的总额度限制，内地资金通过港股通南下渐成趋势。”
　　不过，某私募基金人士表示，“一说到QDII基金，大家就想着去投香港市场。其实港股和A股的联动性太强了，风险也很高。”
　　财通证券分析师金赟在研报中称，通过对去年境外投资回报率的分析发现，QDII产品受益于人民币贬值汇率波动部分增加的收益，不足以覆盖基础市场下跌导致的损失及较高的费率成本。投资者为对冲人民币贬值风险申购QDII产品，实则是“按下葫芦浮起瓢”。
　　“短期内在人民币快速贬值、A股遭遇恐慌性大跌的情况下，QDII股票型基金表现的较为抗跌，可适当低配；但长期看来，QDII股票型基金表现大概率逊于国内股票型基金产品，即使人民币贬值预期持续存在，我们不建议标配或超配QDII股票型基金。”金赟表示，从申赎费率看，QDII产品平均申购费率和管理费率均高于国内同类型基金产品，即便不考虑汇率波动风险和基础市场价格波动风险，投资者仍需要承担较高的综合费率成本，并没有太大优势。
　　对于投资界专业人士，追求的是分散风险，合资基金公司反而容易做QDII产品。因为他们在海外市场有分公司，有研究员、投资经理、合规和法务。反观现在国内很多的基金公司，可能没有这样的实力，“发一个产品最多做到大中华，更多是‘挂羊头卖狗肉’，这根本不是QDII产品。”某外资基金人士表示。
　　“资管行业管理的是别人的钱，应该有受托人责任。不能简单看到人民币贬值预期、海外市场向好，就随意投资；基础的风控、合规、交易等各方面都要跟上，投资能力更不能以人民币贬值幅度来衡量，否则一定会被市场淘汰。”这位外资基金人士说。■