来源于 《财新周刊》 2016年第42期 出版日期 2016年10月31日
采用有条件支付手段，中资企业的海外并购不但可以减少初期资金投入，还可在一定程度上控制各方面风险

《财新周刊》 文 | 财新记者 刘彩萍
　　走出国门的中资企业越来越精明了，有条件支付手段（Earn-out）被运用到了极致，业绩对赌、管理层激励、审批风险都被有效控制。
　　10月24日，海航集团、黑石集团（NYSE：BX）和希尔顿全球酒店集团控股有限公司（NYSE：HLT，下称希尔顿）宣布，海航集团将向黑石集团的关联公司希尔顿收购约25%的股权，作价65亿美元，折合人民币约439.98亿元。海航集团的大手笔交易续写着中资企业海外并购的盛宴。
　　2015年中国企业境外并购已经升至1213亿美元的历史新高，同比增长112%；而2016年上半年，中国企业的境外并购金额就已达1337亿美元，超过了2015年的全年交易额，居全球之首。
　　在充分利用融资渠道、丰富融资安排、尽可能减少并购初期资金投入、放大交易杠杆外，Earn-out作为海外并购中一种新颖的并购交易支付方式，开始被越来越多的上市公司采纳。
分期支付
　　西王食品（000639.SZ）是山东一家食用油生产商，近日在加拿大渥太华和营养品与体重管理公司Kerr举行了收购签约仪式。这起耗资近50亿元“蛇吞象”式的跨境并购采用了时下最前沿的Earn-out方案，一方面给予了被收购方管理层隐形激励，另一方面缓解了收购的资金压力。
　　根据10月11日西王食品公布的重大资产购买报告书（草案），西王食品拟以现金形式收购Kerr公司100%的股权，总共作价为7.3亿美元，折合人民币约48.75亿元。这笔收购分两步走：西王食品将与PE春华资本通过境内设立合资公司西王食品（青岛）有限公司（下称西王青岛），先行收购Kerr80%的股权，然后在未来三年内逐步收购Kerr剩余的20%股权。
　　此次先行收购的80%股权作价39亿元，其中对外贷款26.8亿元，春华资本出资5.64亿元，剩余的6.56亿元将视公司的经营情况确定自有资金额度和从西王集团借款资金额度。
　　剩余的20%股权，将在未来三年内通过Earn-out方案收购。该方案是一种附带条件的支付条款，收购方可以采用分期付款的方式购买标的，同时收购方可以为标的设立一系列业绩指标，未来每一期应付多少对价需要根据当期的业绩指标完成程度而定。
　　西王食品的Earn-out方案主要根据EBITDA这一财务指标计算未来三年每年需要支付的金额。EBITDA是指未计利息、税项、折旧及摊销前的利润，常作为公司经营利润的重要参考指标。
　　具体Earn-out计算方式为：股权交割日一周年届满之后90日内，西王食品向交易对方支付这一年内EBITDA×10×5%，以受让其所持Kerr5%的股权；股权交割日两周年届满之后90日内，西王食品向交易对方支付最近一年内EBITDA×10×5%，以受让其所持Kerr5%的股权；股权交割日三周年届满之后90日内，西王食品向交易对方支付最近一年内EBITDA×10×10%，以受让其所持Kerr10%的股权。
　　根据双方签订的协议，Kerr在2016年、2017年、2018年和2019年的目标EBITDA分别为6.2亿元、7.4亿元、8.6亿元和10.5亿元。假设双方在2016年完成股权交割，且Kerr达到目标EBITDA，则西王食品2017年、2018年、2019年需分支付3.7亿元、4.3亿元、10.5亿元，合计18.5亿元；加上首期支付的39亿元，总共需要支付57.5亿元。这种分期付款的方式，缓解了西王食品的资金压力。
　　此外，协议还约定假设Kerr未来三年均达到目标EBITDA，西王食品将为Kerr管理层提供奖励，奖励金额为实际EBITDA超出目标EBITDA部分的8%。这也为管理层带来了有效的激励。
灵活控制多指标
　　虽然Earn-out并非单纯的对赌或业绩承诺，但可以起到类似的作用，通常被看做是提高并购交易效率的机制，也出现在越来越多的案例中。
　　9月27日，联络互动（002280.SZ）公告称，将通过现金支付的方式购买Newegg的控股权，交易完成后联络互动将直接或间接持有Newegg55.7%的股权，交易作价为2.64亿美元（约人民币17.7亿元），其中有0.13亿美元（约人民币8799.96万元）是Earn-out目标付款额。
　　联络互动Earn-out方案中采用了EBITDA、GMV（网站成交金额）和税前利润三个财务指标来作为后期付款金额的计算基础，并在购买协议中约定2016年、2017年、2018年的目标EBITDA分别为850万美元、2260万美元和3900万美元。
　　在2016年、2017年和2018年年底，Newegg在进行年度审计时，同时计算EBITDA、GMV和税前利润，再根据EBITDA、GMV和税前利润计算当年Earn-out的应付金额。
　　Earn-out方案中除了增加财务指标平衡买卖双方的利益诉求，还可以引入某些特定目标作为Earn-out的条件。
　　6月22日，梅泰诺（300038.SZ）公告称，拟作价60亿元收购子公司宁波诺信100%股权，间接取得BBHI集团99.998%股权。该并购案设计的首期付款金额为28.16亿元，余款将根据BBHI业绩承诺实现情况，在未来四年分期支付。
　　此外，梅泰诺还与交易对手签订了特别的“Yahoo补偿机制”：如果BBHI失去了与Yahoo的相关业务合作，且无法找到同等量级的合作方签署替代合同，交易对方要对梅泰诺补偿不超过2亿美元的现金。
　　在一些海外矿产并购案例中，因并购标的受市场价格波动影响较大，也会将相应的市场指标加入到Earn-out方案中。
　　以洛阳钼业（603993.SH/03993.HK）5月9日从Freeport-McMoRan Inc购买矿产资源为例，根据购买协议，在支付26.5亿美元之外，如果在2018年到2019年之间的24个月内，铜的月均市场价格达到3.5美元/磅，则洛阳钼业将向交易对手方再支付6000万美元；如果在上述时间内，钴的月均市场价格超过了20美元/磅，洛阳钼业也需向交易对手方再行支付6000万美元。
　　“Earn-out方案就是一个筐，什么都可以往里装。”一位从事海外并购的律师表示，Earn-out方案可以根据不同的交易案例设置不同的风险指标，同时以分期支付的方式来控制整个交易中的风险。
　　Earn-out是美国非上市公司收购的常见方式，中国买家将其运用到上市公司跨境收购中是有积极意义的，同样能够起到解决信息不对称和激励被收购方管理团队事后努力的作用。
　　与Earn-out真金白银的支付方式不同，目前国内并购重组交易中的业绩承诺往往成了“忽悠式”重组。
　　4月9日，上市公司建设机械（600984.SH）发公告称，2015年审计后，发现重组标的实现净利润低于承诺的2550万元，于是进行了业绩承诺变更，由逐年单独测算和补偿，变更为三年累计一次性测算和补偿。
　　更为离奇的是，在答复上交所给出的随意变更业绩补偿承诺的问询函中，上市公司表示如果此次公司负责人王志荣履行了原来的业绩补偿承诺，会对其造成较大心理负担，影响其生产经营积极性，并容易导致王志荣以牺牲公司长远发展为代价而可以追求短期利益、进行影响公司的经营决策，不利于公司保持长期稳定的经营及上市公司的未来发展，不利于维护上市公司权益。
　　类似的案件在A股并购重组交易中层出不穷，真正实现当时业绩承诺的并购标的寥寥，未实现业绩承诺而进行现金或股份补偿的更是屈指可数，上市公司总是找出各种理由搪塞。证监会已将这种“忽悠式”重组列入重点打击对象。
PE现身跨境并购
　　不难发现每一个海外并购案例的背后都少不了PE的身影，PE也正成为中国企业跨境并购的重要资金来源和推手。
　　引人注目的是在世纪游轮（002558.SZ）以305.04亿元收购以色列休闲社交棋牌类网络游戏公司Playtika的方案中，出现了鼎晖、弘毅、泛海等老牌资本“扎堆”的局面。
　　上述并购主要分为两步：一是世纪游轮全资子公司巨人香港出资100万美元与鼎晖、弘毅、泛海等13位投资人成立财团，成功募资45亿美元，通过巨人香港间接持有的Alpha为主体收购Playtika；二是世纪游轮通过发行股份和支付现金的方式，向财团成员购买资产，再注入到上市公司。
　　“由于交易对方为海外公司，只接受以现金方式进行支付，因此上市公司多采用贷款作为资金来源。但世纪游轮属于轻资产企业，可以作为抵押物进行债务融资的资产较少，较难通过债务融资筹集巨额现金。”独立机构“并购汪研究中心”的研究人士认为，世纪游轮采用“上市公司+PE”的模式进行交易有其特殊性。
　　从估值的角度看，这些充当了“搬运工”的PE财团并没有从此次的并购交易中获取套利。方案显示，截至6月30日，Alpha全部A类普通股的评估值为46.2亿美元。前述财团出资人的境外主体将Alpha的全部A类普通股转让至境内主体的作价，与本次重组的交易价格一致。这意味着，从估值角度看，前述财务投资人并未从中获得显性套利。交易完成后，PE财团将成为世纪游轮的股东，且有一至三年不同程度的股票锁定期，获利将主要仰赖于世纪游轮二级市场的表现。
　　世纪游轮重组方案显示，本次对13位财务投资人收购资产的定增发行价，采用定价基准日前120个交易日股票交易均价的90%，即每股118.00元，除权后为每股39.34元；向大股东巨人投资的定增发行价，采用定价基准日前20个交易日股票交易均价的90%，即每股130.96元，除权后为每股43.66元。本次停牌前，世纪游轮的股价为49.72元。由此测算，以停牌前股价计，财务投资人账面浮盈约20%。
　　在西王食品并购Kerr的案例中也有PE的身影——春华资本提供了5.64亿元的资金支持，并在交易全部完成后将持有Kerr20%的股权。
　　一位从事跨境并购的投行人士认为，PE参加跨境并购存在“退出”和“并购整合”两大陷阱，“作为控股公司或收购主体的小股东，最后怎样退出？交易的成功不代表并购的成功，PE基金如何达到财务目的？”在达成收购战略目的之外，参与并购交易的基金如何顺利获得资本上的回报？“这需要提醒合作的并购买方，甚至要推着并购买方走，让价值有所提升。”
资金出海路径
　　人民币贬值不断催化了中资企业海外投资的热情，但这么大体量的资金如何出海，也是市场关注的焦点。
　　多位从事国际业务的银行人员告诉财新记者，现在资金出境并没有明确的限制文件，但是外管局和中国人民银行的确有过窗口指导，而且审批速度较慢。
　　“外管局虽然收紧，但还是会批的，本身项目比较好，而且交易结构的设置也会跟地方政府、监管部门和外管局提前进行过沟通。换汇不会成为跨境并购的实质性障碍。”一位从事海外并购的投行人士说。
　　目前实现跨境收购的资金流动方式主要包括内存外贷、内保外贷等，尤其对外直接投资（Overseas Direct Investment，ODI）是最近比较流行的方式。
　　有银行人士表示，内存外贷和内保外贷的性质基本上是差不多的，虽然资金没有跨境流动，但实现了购买境外资产的目的。对于大多数民营企业来说，如果没有海外子公司，内保外贷的方式就行不通。
　　一家外资行的人士告诉财新记者，ODI是当前中资民营企业出去的重要方式。ODI是指我国境内企业在境外以现金、实物、无形资产等方式进行投资，并控制境外企业管理经营权的经济活动。
　　“境内企业需要当地商务局的批准，并且到国家发改委进行报备，外管局对于ODI的资金出境并没有特别严格的限制。”这位外资行人士说，境内企业通过ODI的方式给境外公司注资，若每次低于10亿元人民币不需要审批，只需事后报备即可。
　　西王食品收购Kerr案就是典型的ODI模式：西王食品的收购主体是境内的青岛西王，在加拿大设立100%控股的特殊目的公司（SPV）1，由SPV1 100%控股SPV2，再由SPV2控股Kerr股权的80%。“SPV1和SPV2都是路径公司，不能作为并购交易合同主体，所以购买方只能是境内的青岛西王，然后由青岛西王对SPV1进行增资，属于ODI。”上述外资行人士称。
　　西王食品在8月22日取得青岛商务局下发的《企业境外投资证书》；8月30日取得国家发改委对青岛西王收购Kerr全部股权项目的备案；9月9日取得招商银行青岛分行出具的《外汇业务登记凭证》。
　　面对愈演愈烈的海外并购，长江商学院金融学教授李海涛认为，一个重要原因在于国内业务增长前景的放缓，同时“不断增强的人民币贬值预期，也在不断催化中资企业海外投资的热情”。
　　此外，国内上市公司积极进行海外并购的另一个原因在于，A股相对于海外市场给出的高溢价。A股当前平均市盈率22倍，市净率2.52倍，同海外市场差距并不大，但中小板（市盈率46倍、市净率4.31倍）和创业板（市盈率72倍、市净率5.78倍）相比海外成熟市场明显偏高。通过在海外收购标的，国内上市公司能够充分享受到不同资本市场定价体系下的跨市场套利。
　　然而，中国企业的“出海之旅”也非总是一帆风顺。今年以来，中资企业海外收购失败的案例并不罕见：1月22日飞利浦公司表示，由于美国监管部门对交易感到担忧，公司已终止向包括金沙江创业投资在内的中资财团出售照明组件和汽车照明业务；2月17日，仙童半导体董事会表示，若接受华润与华创的收购要约，其公司和股东将承受交易无法通过美国外资投资委员会（CFIUS）审查的风险；2月23日紫光股份公告称，由于公司拟收购西部数据的交易需要履行CFIUS的审查程序，基于审慎性考虑，公司董事会决定终止此次交易。■