来源于 《财新周刊》 2016年第26期 出版日期 2016年07月04日
借助互联网平台，量化模型在大类资产配置上的应用开始面向普通投资者。国内智能投顾尚属萌芽期，但乱象已经初现，亟待建立监管标准


财新记者 张榆 岳跃
　　用户在手机APP上拖动一个滑动条，代表风险偏好的数字由小变大，饼状图中代表现金资产的扇面从占据绝大多数面积逐渐缩小，债券、股票、黄金等对应的扇面逐步扩大——这是一款智能投顾产品的用户界面，每种风险偏好对应相应的资产配置，然后再关联到相关的高流动性指数基金上，构成一个产品组合。在组合构建背后，是一套量化模型和大量的市场数据，当然也少不了专业人士对模型和数据的必要维护。
　　量化模型在大类资产配置上的应用并不是新事物，但因其高技术门槛和高成本的团队，过去仅仅是服务于超大型投资机构。现在，借助移动互联网，这类服务开始面向个人投资者。
　　与近年流行的其他金融创新一样，智能投顾也是舶来品。国外Wealthfront、Betterment等智能投顾平台已运行多年。此外，包括嘉信理财、德银、贝莱德等金融巨头自2015年起也通过收购或自主研发涉足此领域，给智能投顾的发展及运用增加了更多想象空间。
　　金融科技正当风口，街谈巷议的智能投顾成为金融圈新一波的时髦词汇，到底是馅饼还是陷阱？
　　与国外不同，中国投资顾问市场一直没有充分发育。各类资管机构和第三方理财公司向来重产品销售而轻客户需求，积弊经年。智能投顾引入了算法模型、大数据和互联网平台等新理念，在中国发展既有填补市场空白的机遇，也面临投资者教育的挑战。
　　但在智能投顾本土化的过程中，更大的挑战来自于冒用概念的竞争者以及监管的相对滞后。智能投顾的创业者如此调侃：仿佛是在谷歌AlphaGo打败李世石之后，国内的智能投顾概念一下子打了鸡血。
　　一些所谓的智能投顾平台不过是理财产品销售平台的“变身”；还有一些则通过简单的技术包装就自称智能投顾，但事实上无法提供资产配置服务；甚至有平台将P2P等非标类产品也作为组合配置进行推荐。
　　由于智能投顾定义相对复杂，且尚未真正形成行业集群，监管部门也尚处在观望期。有接近监管人士透露，智能投顾牌照在目前的法律法规框架下难以界定，关于智能投顾牌照规则的推出也存在一定难度，目前只能通过窗口指导方式进行。
　　美国证券交易委员会（下称SEC）及美国金融业监管局（下称FINRA）也在关注智能投顾的发展，并出台部分文件与说明，但未有强制性的法规出台。从其已发布的部分文件看，美国监管关注重点主要在算法、客户投资组合的构建以及利益冲突管理问题。
　　智能投顾并未超出投资顾问的范畴，因此有观点认为，现有投资咨询和资产管理的相关法规原则仍然适用，但监管部门亦需要尽快对智能投顾的算法建立行业标准。从业者对监管早期介入持欢迎态度，认为此举将有助于避免P2P网贷覆辙。
何为智能投顾
　　所谓智能投顾，即机器人投顾，是一种新兴的在线财富管理服务。它根据个人投资者提供的风险承受水平、收益目标以及风格偏好等要求，运用一系列智能算法、数据处理能力、投资组合优化等理论模型，为用户提供最终的投资参考。
　　业内尚未对智能投顾有完全量化的评价标准，比如无法比较“人类＋机器学习＋web服务”和“人工智能＋云计算”哪个模式更智能。美国FINRA的态度则为技术中性，并未明确要求服务商提供的“数字化投顾工具”究竟应该是什么样的系统结构。
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　　目前，中国国内机器人投顾市场尚处于起步阶段，海外市场则相对成熟很多。以美国为例，机器人投顾自2014年开始发展迅速。广发证券金融工程分析师史庆盛在一份关于智能投顾的研究报告中提到，2012年美国机器人投顾行业规模还几乎为零，但到了2014年底已经具有140亿美元的资产管理规模。国际知名咨询公司AT Kearney则预测，未来五年，机器人投顾的市场复合增长率将达到68%；到2020年，机器人投顾行业的资产管理规模将突破2.2万亿美元。
　　金融巨头的涉足让机器人投顾得到更多关注和对未来发展空间的期许。2014年11月，美国最大的投行高盛投资1500亿美元收购人工智能公司Kensho；2015年3月，嘉信理财推出智能投顾平台嘉信智能组合，九个月内资产管理规模达53亿美元；2015年8月，全球最大的资产管理公司贝莱德收购了估值在1.5亿-2亿美元的机器人投顾初创公司Future Advisor。
　　需要注意的是，机器人投顾不意味着绝对高收益、零风险，而仅是通过技术手段来提供更理性的投资选择，“主要是克服人性弱点，避免情绪化对投资建议的负面影响。”广发证券相关负责人对财新记者表示。
　　从海外智能投顾推出的产品看，所谓智能投顾最终输出的是数字化投资组合建议，通过量化手段及算法，给投资人在其模型体系下的最优配置，但模式并不神秘。“以蓝海智投为例，过去耶鲁基金的大类资产配置方法和模型多服务于大型机构，而现在通过互联网可以把它直接带给中国中小投资者，降低全球配置的门槛。”蓝海智投业务总监陈韡然对财新记者表示。
　　除了算法的智能，智能投顾也能通过技术手段更为有效地完成投后服务，比如投资调仓建议不需要通过电话、短信等传统模式，而在其平台直接推送通知。
　　相较于传统投顾，智能投顾具有成本低、门槛低的特点。资配易董事长张家林对财新记者表示，出于人力、成本等多重因素制约，只有少数的高净值客户能接受到传统投顾服务，服务人群有限；但机器人投顾随着使用者的上升，边际成本会逐渐降低，门槛也会降低，这使其能够服务于更多的零售客户。
　　智能投顾的运作模式也比较相似。以嘉信理财推出的嘉信智能组合为例，客户首先需要在网站提供的若干目标中选出自己的投资目标，对各项资产的理解，填写自己的年龄、初始投资资金等；随后网站基于客户提供的信息和计划构建个人投资组合；网站后期会根据市场情况、组合表现，动态地评估客户的投资计划是否符合目标，并提出调整投资期限、降低目标金额等针对性的投资意见。
　　史庆盛表示，主流机器人投顾的财富管理功能大体相同，模型方法才是产品的核心竞争力，不同的模型可能为用户带来不同的财富管理效益。机器人投顾在为用户个性化定制投资组合上，充满了比较与竞争。
智能投顾本土化
　　国外这场财富管理变革之风迅速吹向中国国内。从2015年开始，国内推出智能投顾的平台开始增多。

　　目前，中国国内智能投顾主要分为三类：第一类是独立的第三方智能投顾产品，比如蓝海智投、弥财等，主要为用户解决如何建立与风险匹配的分散化投资组合的问题，并可投资海外资产；第二类则是传统金融机构的产品，比如平安一账通，主要依托机构自身的产品资源和客户优势，发展智能财富管理平台；第三类是互联网公司的财富管理应用，比如百度股市通、蚂蚁聚宝、胜算在握等。
　　传统券商也开始探索这一模式。今年4月12日，华泰证券收购了全方位服务统包资产管理项目平台Asset Mark；广发证券在6月16日更新的app，也增加了体验版的机器人投顾贝塔牛。券商进入此领域，来自于行业佣金率逐年降低的压力和对转型的期望。广发证券相关负责人对财新记者表示，在券商通道价值下降的背景下，如何提供差异化增值服务，是未来券商经纪业务的核心竞争力所在。
　　另据财新记者了解，中国多家券商、基金公司以及软件提供商都曾或正在研究智能投顾，但难度很大。
　　“需要公司有IT、金融工程、懂投资的人共同合作，才能开发出智能投顾系统。我们研究近两年时间，投入资金也十分巨大。”张家林表示。
　　盈米财富董事长、广发基金原副总肖雯也对财新记者表示，智能投顾需要的不仅仅是技术，还包括研究策略、量化模型和客户风险收益特征；需要有技术、财富管理、量化等多方面人才的配合。
　　事实上，对于开发实力不够或资本不够雄厚的机构，选择和已有的智能投顾平台合作也是一种模式。“已有多家中小券商和我们的产品对接，由我们提供技术支持。”一位智能投顾从业人士对财新记者表示。
　　在本土化的过程中，智能投顾的外延事实上已经扩大，比如非常关键的组合构建。海外主流投资均投资于被动型的ETF基金，实现分散的大类资产配置，尚未有直接投资于主动管理型基金或股票。但在中国本土化的过程中，智能投顾也被运用到个股、信托、保险、甚至P2P等非标准化产品的推荐上。
　　但个股推荐技术就智能投顾来说并不成熟。张家林表示，一两只股票的投资还是要依赖人的判断，超出了机器学习的能力。
　　微量网董事长冯永昌也对财新记者表示，个股推荐并非智能投顾的主流服务内容。随着市场和投资者的成熟，单纯的个股推荐也不会有太大市场。“股票组合推荐，更多是为了迎合零售的‘肥尾’多样性需求。”
　　陈韡然还提到，中国投资人对短期收益较为敏感，智能投顾本土化的过程中如何对这类投资人进行投资者教育，也是一个长期的过程。
　　中信建投证券也发布研究报告认为，中国资本市场散户较多，散户本身资金量小、赌博心理较重，常追涨杀跌、更关注个股的短期价格波动；而美国以机构投资者居多，且投资者习惯将闲置资金交由机构去打理，对被动投资的接受程度显著高于中国投资者。散户思维与智能投顾合理资产配置、追求长期稳健回报的策略相违背，因而中国的投资者教育尚任重道远。
辨别伪智能
　　整个智能投顾市场在中国国内处于非常早期的阶段，仅有的几家知名平台也处于创业期，远未形成规模。但一些从业者已对鱼龙混杂的趋势产生了警惕。
　　大多数没有IT或量化背景的投资者，要想真正弄明白智能投顾背后的算法、采用的模型等比较困难。也由于其门槛较高，在智能投顾本土化的过程中，出现了一些打着智能投顾旗号，但名不副实的现象。
　　虽然算法和模型看不见摸不着，但依据智能投顾目前仅对标准化产品的大类资产配置有效的这一点，不难分析异化的伪智能。
　　投顾领域的伪智能包括几类：第一类是仅仅通过简单的技术包装，为客户推荐个股或是简单的股票组合，但实际上并没有提供资产配置服务的能力，甚至没有仓位控制等基本风控措施。
　　第二类是打着智能投顾的幌子，从事理财产品的销售。陈韡然对财新记者表示，真正的智能投顾给客户提供的是理财方案，并非单纯地卖产品；如果还是以产品销售为导向，则很难完全规避利益冲突的问题。
　　“甚至有些所谓智能投顾还在卖P2P产品，这是挂羊头卖狗肉。P2P勉强能算作高收益债，还是非标准化的。这跟严格定义的大类资产一点不沾边。”一位智能投顾从业者对财新记者说。
　　张家林对这一说法也表示赞同。他表示，以美国为例，只有证券类资产的推荐才具有法律基础，P2P、银行贷款等严格来说都不是证券。中国虽然没有对证券类资产权威的定义，但应按照标准化和非标产品进行划分。“机器人投顾可以通过理论分析标准类的资产，因为它们具有透明、信息充分披露以及具有足够流动性的特点；但对非标产品难以做到完全的风险识别，这类资产加入配置，我认为是有些忽悠的。”
　　另外需要注意的是，智能投顾实际上只是一个中介，并不掌握客户账户及资金信息。陈韡然表示，真正的智能投顾本身没有“跑路”的问题，因为“跑路”通常与“卷款”相连，而智能投顾“无款可卷”。“没有一分钱会停留在投顾，如果很不幸哪一家智能投顾公司倒闭了，也不会牵连到客户，因为资金和资产还是在客户自己的名下。”
　　这也是过去P2P和配资公司最触碰监管神经的地方，一旦客户证券账户和资金账户被非持牌平台掌控，道德风险也随之而来，陆续爆出的各类P2P平台倒台事件正是血淋淋的教训。
　　有接近监管的机构人士表示，监管层希望智能投顾不要留存客户交易数据，在证券公司外不能建立账户包括虚拟账户，交易指令必须直接下达到交易所；不然，会导致类似场外配资的黑池交易。
　　“我们不能像现在的P2P一样，把智能投顾的经给念歪了，真正的智能投顾一定是分散的、个性化、透明的，千万不能去建立资金池。”肖雯表示。
国内监管未起步
　　监管环境的不同，也是智能投顾本土化绕不开的话题。6月初，部分地方证监局下发了一份关于互联网专项整治的文件，提到证券公司、证券投资咨询机构及其从业人员利用互联网或者与互联网企业合作，通过投资顾问平台等形式开展证券投资顾问业务的，其业务行为不符合相关法律法规规定。
　　文件同时提及，开展相关证券、基金、期货业务的主体，应持有相应业务牌照，并应在持牌机构内部完成，任何外部机构不得介入证券、基金、期货业务。
　　这也引起了非持牌机构能否从事智能投顾的讨论。从目前的监管体系来看，投资顾问牌照分为证券投资咨询和资产管理两种。在证券投资咨询牌照下，只能提供投资咨询的服务，实际的账户操作必须由客户自己进行；在资产管理牌照下，则可以直接对产品进行管理，这类机构包括资管计划、公募基金、私募基金等。投资者适当性是各类机构需要注意的问题。
　　目前，部分智能投顾平台不具有任何金融牌照，有些则只有私募基金或基金销售等牌照。对后一类机构而言，给机构提供投顾服务是符合现有政策的，但面向个人的投顾服务一直没有明确的政策。
　　从目前监管的态度来看，基金业协会在这一业务的推动上表现更为积极。
　　“基金业协会从去年底就开始关注智能投顾，认为是一种创新，可好好研究，值得推广。出发点是公募基金主要面对中小投资者，基金公司引入智能投顾可提供更好的服务。”一位接近监管层人士说，当时第二轮股灾刚过，券商的各种创新都在收紧，“市场谈创新色变，基金业协会顶着压力推，可见决心很大。”
　　据财新记者了解，基金业协会曾考虑在去年底推出行业投顾准则，但由于股灾延后至今。
　　期货业协会对智能投顾也持支持态度。上述人士透露，期货公司目前并没有更好的盈利模式，但在一次业内座谈会上，时任证监会的某位领导还表示，期货公司要大力发展智能投顾。
　　形成鲜明对比的是，证券业协会对智能投顾的看法较为负面，“甚至是怀疑和排斥”，认为“第三方智能投顾实际是在蚕食证券公司的蛋糕”。
　　即使在力推智能投顾的基金业协会内部亦有不少分歧。此前，基金业协会多次召集基金公司开会，摸底各家公司开展智能投顾的情况。“刚开始积极性很高，协会搞了几次培训，一家在智能投顾业务上起步较早的券商还被请来授课。”一位接近基金业协会的人说，“后来有点变味儿了，来讲课的是几家第三方智能投顾公司，有一个是做配资出身的，还有一个以前是做炒股APP的。事儿本是好事儿，但现在谁都说自己是智能投顾，连P2P都跑进来了，到后来发现被玩坏了。”
　　一位接近证券业协会的人士称，虽然智能投顾身兼多种业务形态，但其模式并没超出证券公司原有的基本业务范围，也未超出原有的业务监管框架，所以不存在法律障碍。“以前是面对面或通过书面形式做业务，不能说你现在用的通信手段和传输媒介变了，监管原则就不适用，应该一视同仁地接受监管。”
　　接近监管层的人士透露，证监会目前尚无对口部门来监管智能投顾，“前段时间，有人呼吁对智能投顾发牌照，但现在监管层对其认识还是很茫然的，因为包括的东西太多了，不属于任何一个现有行业，这种牌照不好界定，短时间内还出不了监管办法；目前只能是窗口指导，出一些原则性的东西，比如对券商和第三方智能投顾的合作模式进行规范，画一些红线。”
　　去年3月，证监会曾发布《账户管理业务规则（征求意见稿）》，其中提到针对取得证券投资咨询业务资格的机构，允许接受客户委托，就证券、基金、期货及相关金融产品的投资或交易做出价值分析或投资判断，代理客户执行账户投资或交易管理。若这项政策实施，智能投顾的发展将能扫清部分监管障碍。
国外监管经验
　　虽然智能投顾与传统投顾在运作模式上存在很大的区别，但最终其功能仍是为用户提供投资建议。
　　在美国，机器人投顾与传统投顾一样，受到美国《1940年投资顾问法》的约束，并接受SEC的监管。根据该法，仅通过网络开展业务的投资顾问公司，无论管理资产规模大小，都必须成为SEC的注册投资顾问（Register Investment Advisor）。比如，美国的两大机器人投顾Wealthfront和Betterment都是在SEC注册的投资顾问。