来源于 《财新周刊》 2016年第43期 出版日期 2016年11月07日
资金来源变化：银行委外资金涌入，迷你基金待清理，“类保本”抢占市场

　　公募基金2016年三季报已发布完毕。在悄然发生变化的各项数据背后，这一重要理财市场的结构性变化，也正在反映市场和监管的周期性变化。
　　杠杆牛市崩溃一年多后，风险偏好的钟摆回归低风险的债券型产品。大量银行委外（对外委托投资）资金涌入基金市场，带来规模增长的同时，也正在酝酿风险。
　　报告期内，股市整体呈震荡走势，赚钱效应有限，因此股票型和混合型基金普遍销售困难，规模仅出现小幅增长；债券型基金却一枝独秀，成为今年前三季度对公募基金规模增长产生最主要贡献的基金类型。
　　在债券型基金火热的背后，委外资金是重要的推手。虽然没有明确的统计，但前三季度成立的委外基金数量推测超过140只，占基金发行总数的两成。具有银行背景的基金凭借银行委外规模增长迅速，而大型公募机构也因其客户优势具有绝对量上的领先。业内普遍认为这一趋势仍将持续。
　　有人欢喜有人愁。低于5000万元的迷你基金数量也创近年来纪录，这也是过去两年疯狂发行新基金的后遗症之一。在成本压力下，基金管理人也面临清盘抑或加大营销力度提升规模的两难。迷你基金数量的增长，也反映出一些基金产品成立时点不佳、产品同质化的痼疾。
　　今年，公募基金市场掀起了一阵保本基金热潮，前两个季度保本基金新增规模分别在800亿元以上。8月，证监会紧急收紧保本基金发行，同类产品新增规模迅速缩减。一些在监管夹缝中“长出”的改装类产品如“类保本基金”，由于不能明文保本，目前还不太被市场接受。
银行委外大“蛋糕”
　　银河证券基金研究中心数据显示，2016年三季度109家公募基金管理人管理基金资产净值总规模8.808万亿元，较2016年二季度的7.961万亿元增长了8473.62亿元。
　　5月底以来，债券市场重回牛市，信用违约事件较少，债市资金出现了明显的净流入，存量债券型基金申购和新发债券型基金认购均表现火爆。根据中金固定收益团队统计，2016年三季度债券型基金净值规模继续增长了4628亿元，创下了历史最高的季度净增量。
　　委外资金是公募债券型基金扩容背后的重要推手。委外需求的爆发，源于银行理财的迅速发展和当前低利率的市场环境。平安证券固定收益部执行总经理石磊表示，2015年下半年以来，银行理财的发行成本开始高于AA级企业债利率，银行配置债券利差出现倒挂，并且高收益非标资产大量到期；维持规模必须依靠供给量大的债券产品，息差则需要来自于更高的杠杆。因此，银行大量开启对外委托投资业务，将债券资产的管理分散外包给其他资管机构——这其中当然包括公募基金。
　　国泰君安首席债券分析师徐寒飞团队统计，三季度债券型基金杠杆水平显著回升。三季度全部公募基金总体杠杆率较二季度上升2.3个百分点至107%，达近四个季度的最高点。债券型基金杠杆率二季度大幅回落，但三季度升至118%，回升9个百分点。
　　委外定制基金一般不予特别披露，但一位上海公募基金人士向财新记者表示，此类实际由银行投资的基金特点较为明确，业内有几个判断标准：最具有代表性的是委外基金在成立时户数较少，多在200至500户之内；规模数字“有整有零”，即一般多为数亿元，后面会加一个千元或万元的零头。
　　根据上述特征，财新记者统计前三季度共有疑似委外基金141只成立，占同期基金发行总数的21.27%；8月发行数量达到峰值，共计41只；9月虽然基金发行总量有所下降，但委外基金也有19只，占总体发行数量的38%。整体看，三季度委外定制基金呈现出趋势性的规模爆发。
　　博时基金在委外领域发力较猛。据不完全统计，博时基金前三季度或发行超过20只委外产品；招商基金紧随其后，发行了13只委外产品；广发、嘉实也分别有8只、7只的发行量。
　　一位公募基金渠道负责人表示，委外资金的趋势没有逆转迹象，资源抢夺将在今年年末的规模排名战中更为显现。
　　另一个值得关注的现象是，委外资金的需求正在发生变化，公募机构也在针对这些需求创设相应的产品。一家“银行系”基金公司固定收益部总经理向财新记者表示，去年各家基金公司货币基金出现较大增幅，事实上很大程度上也来源于银行的需求。彼时，货币基金已可满足这部分资金的收益率要求。今年以来，货币基金规模增速减缓，债券型基金规模大幅增长，原因也在于这些资金对收益率提出了更高的要求。
　　这位固收负责人同时表示，从附着载体的变化上看，今年纯债型基金依然为主流，但明年或许将演变成债券+打新、债券+股票等模式来增厚收益率。
　　也有业内人士提出担忧：委外资金均具有同质的风险偏好，蜂拥入场会否引发系统性风险？对此，上述渠道负责人认为，目前来看可能性较小，银行资金的刚性需求依然是一个趋势，不会轻易掉头。小型金融机构，如城商行、农商行等还有很大的需求空间。
　　上述基金公司固收部总经理则认为，债市去杠杆与股市有一定区别，债券杠杆与实体经济的联系性更强，若债券市场快速去杠杆，将在很大程度上加大企业的社会融资成本，冲击后果很大，因此“暴力”去杠杆的系统性风险不太可能发生。
　　不过，市场“黑天鹅”总是不期而遇。委外资金的大量涌入，对公募基金的债券投资配置提出了新的挑战。

迷你基金清盘危机
　　三季报体现的另一个趋势是，迷你基金数量达到了近年来的高点，并且各类基金公司均未能避免。根据基金法规的要求，公募基金规模如果连续20个工作日低于5000万元大关或基金份额持有人不足200人，需要向监管层提交问题解决方案。
　　财新记者根据Wind数据统计，三季报数据下共有200只基金资产规模在5000万元以下，占基金总数的5.94%（证监会主代码口径）；此外，还有500只以上基金净值规模在5000万元至2亿元危险区域，一旦发生大规模赎回或股市债市调整，这些基金的规模也存在跌破5000万元的风险。
　　从这部分迷你基金的类型看，股票型及混合型基金占比近八成。200只低于5000万元的基金中有87只为股票型基金，占43.5%，万家上证50ETF基金在此类基金中规模最小，三季度末仅存续602.44万元；混合型基金66只，占33%，国联安中证股债动态规模仅为327.9万元，也是在所有基金中存续规模最小的一只。
　　规模低于5000万元的还有债券型基金21只、QDII基金有19只、货币型基金6只和另类投资型基金1只。
　　晨星中国研究中心分析师代景霞对财新记者表示，上述趋势也与市场大行情相关，投资者风险偏好普遍有所下降，避险情绪较高，股票型基金中很大一部分为指数型基金。当这些基金的投资策略较为单一且同质化严重时，很难提升规模。
　　一个很典型的例子是，天弘基金截至三季度末基金规模低于5000万元的迷你基金数量位居行业第一，共14只。财新记者统计发现，这14只基金发行时间均为去年6月底至7月，且均为行业主题的股票型基金。
　　随着迷你基金数量的上升，其后续应该如何运作也是业内十分关心的部分。济安金信基金评价中心主任王群航向财新记者表示，迷你基金规模过小，可以有三个处理途径：一是通过转型为其他基金，增强对投资者的吸引力；二是通过基金公司的营销增加认购规模；三是选择终止基金合同，即所谓的“清盘”。
　　财新记者查阅了部分迷你基金的三季报，其中，国联安中证股债动态基金管理人拟召开基金份额持有人大会，提议终止基金合同并进行基金财产清算。也有基金公司选择继续“坚守”，万家上证50ETF公告称，已经将该基金情况向证监会报备，公司将加强该基金的宣传工作、组织相关营销，引入机构投资者，争取尽早解决该基金规模较小的问题。工银瑞信标普全球资源基金则宣布将召开持有人大会，拟将基金转型为工银瑞信国际原油证券投资基金，转型后的基金将是一只母基金（FOF），投资于境外市场原油基金和原油相关商品类基金（包括ETF）。
　　对于基金公司而言，选择清盘也不失为一种理性之举。在今年中融中证白酒指数分级清盘时，公司内部人士向财新记者表示，清盘主要考虑到基金本身体量比较小，指数追踪会产生一定的费用，加上分级基金参与股票投资仍需要保证金，大大限制了基金产品更好地追踪指数。此外，包括基金经理、后台清算等费用对基金公司有一定的成本压力，无法像大基金一样在计提管理费时能有规模摊薄效应。
　　自今年以来，选择清盘的基金已达16只，包括华夏上证能源ETF发起式、新华财富金30天理财债券型、上投摩根上证180高贝塔ETF等。最近清盘的一只是富安达信用主题轮动纯债券型基金，因触发清盘条款在10月26日进入清算期，截至三季度规模为0.145亿元。
　　并非所有迷你基金清盘都一路顺畅。今年2月3日，汇添富基金旗下一只名为汇添富中证能源ETF的基金，因长期低于5000万元规模拟清盘，但因参会人数未达法定条件没能如期召开，这也成为首个因持有人大会人数不足而流产的决议。截至今年三季度末，这只基金规模仅为857.12万元。
　　一位业内人士调侃道，一个基金投资人可能本来就只买了几千元基金，要其自己承担路费、时间等来投票，确实不容易。

类保本基金折射行业创新乏力
　　在二季度曾大放异彩的保本基金，因监管新规在三季度新发规模大幅减少，不过存量保本基金的净值规模继续增长。
　　中金固定收益团队统计数据显示，今年三季度新发保本基金净值仅417亿元，环比前两个季度大幅下降。今年上半年，保本基金出现爆发式增长，一季度新增了800.2亿元，二季度新增了851.7亿元。今年二季度，包括华安、诺安基金等多家公募基金依靠保本基金发行，助推了当期资产规模的增长。
　　8月12日，证监会正式收紧了保本基金的发行要求，保本基金规模从原来“保本基金金额乘以相应的风险系数的总金额不得超过基金管理人经审计净资产的30倍”，大幅缩减为不超过5倍，极大地削弱了基金公司发行保本基金的能力。
　　一家前十大公募基金的基金经理曾向财新记者表示，在大型基金公司中，仅少于五家未超过证监会要求的额度；有的基金公司甚至超额度10倍，这些公司未来一两年内不可能新发保本基金了。
　　在保本基金收紧后，市场对于保本保收益的低风险产品需求依旧旺盛，以保本策略运作的类保本基金应运而生。上述基金经理向财新记者表示，所谓“类保本基金”，是指并没有专门的统计口径，有些基金在设计时也采取了保本基金常用的固定比例投资组合保险（CPPI）策略。
　　保本基金CPPI策略是指对各类金融工具的投资比例进行动态调整。比如，股票等风险资产占基金资产的比例不高于40%，债券等安全资金占基金比例不低于60%；在运作初期先通过投资一定比例的债券等安全资产作为安全垫，投资股票可在安全垫的基础上争取创造超额收益。
　　今年9月发行的泰达宏利定宏、南方安泰养老等类保本基金均使用了CPPI策略。其中，泰达宏利定宏限制权益类资产占基金资产的比例不高于50%，固定收益类比例不低于50%；南方安泰养老的股票投资比例在0-30%，固收等比例不低于70%。但这两只基金不同于保本基金的是规定了强制分红，比如南方安泰养老规定连续十个工作日净值达到1.15元，将按可分配利润的90%以上进行分红；泰达宏利定宏则规定净值达到1.1元时，将全部收益进行分红，采取落袋为安的方式。当然，投资者也可选择将分红转为基金份额进行再投资。
　　其次，还有阶梯分仓的模式，即初期股票仓位比较低，随着基金净值升高，并产生足够安全垫后，再提升股票仓位。由于不受CPPI策略的约束，管理人有更高的操作灵活度。
　　第三种是股债分仓的模式，比如华安睿享、富国睿利等，在运作期间产品都控制债权仓位不低于50%，但未明确使用CPPI策略。
　　由于上述产品成立均在9月后，具体运作业绩尚待考研。一位管理保本基金的公募基金经理表示，从操作策略上看，市场上的类保本基金是保本基金的一种变通行为，所采取的策略主要基于风险定位。
　　类保本产品的设计与保本基金有很大的相似性，但不再对投资人的本金担保，市场需求也大大下降。一位发行过类保本基金的公募基金人士向财新记者透露，其公司准备了三只类保本基金，但第一只首发仅募集5亿元低于预期，因此剩下的两只也一直未推出。
　　另一家“银行系”公募基金市场部总经理向财新记者表示，类保本基金投资运作策略与保本基金类似，但缺少最重要的本金担保，营销时也不能提及“保本”两个字，因此投资人的认知会产生不同。公司对于推出类保本基金还处于观望状态，虽然投资人对于低风险产品还有需求，但“能否接受一个改装过的产品，还需要多论证”。
　　也有公募基金经理表示，目前这类产品在市场上还存在一定的市场空间。据其了解，机构资金定制的需求相对散户更大一些，一些低风险偏好的机构资金仍倾向于类保本产品。■