李俊慧

自从《汇率战略论》以来，张五常写了很多关于人民币汇率的问题的文章，说朱镕基无意中发明了一项很好的货币制度，就是让人民币以一个可以在市场成交的指数为锚。但需要改进的是，人民币应该从以美元为锚改成以一篮子商品为锚。

前些天与J老师聊天，他说还是没有弄明白什么是以一个可以在市场成交的指数为锚。于是昨晚张五常来电话的时候，我就以这个问题为聊天的主题。难得张五常不厌其烦地回答我一个又一个问题，终于让我完全彻底地明白了他的意思。

张五常向我解释的时候是从金本位制开始说的，当时我觉得很不耐烦，因为这些东西我都知道，本科时就已经在“国际金融”这门课里学过了。我急于知道的是布雷顿森林体系崩溃后的事情。其实这些事情在教科书里也学过，但我开始时就模糊地意识到，张五常对这些事情的理解与教科书的叙述不同，因此我想知道的是到底他的理解是什么。其实我最终理解张五常的想法的关键，就是在于辨识清楚他的理解与教科书的不同在哪里（BTW，其实这是理解张五常的所有想法——而不仅仅是关于货币制度与汇率制度的想法——的关键）。但是，现在我完全理解了张五常的想法之后，就发现如果我来陈述的话，也必须从金本位制说起。

金本位制是各国货币与黄金以固定的比率挂钩（用张五常的说法，就是以黄金为货币的锚）。布雷顿森林体系是金本位制的一种变形（金汇兑制），是美元与黄金挂，各国货币与美元挂，因此各国货币是间接地与黄金挂。但无论是直接还是间接，总之本质上都是货币与黄金以固定的比率挂。由于所有货币都与黄金挂，不同货币之间的比率（汇率）自然而然就是固定的，因此金本位制是天然、纯粹的“固定汇率制”。

这里需要区分两个看起来很相似，但其实有着微妙而重要区别的概念。一个是上述的“汇率固定”，另一个是“币值稳定”。前一个概念很清楚，就是不同货币之间的交换比率固定不变。后一个概念是指货币与商品（如黄金）之间的交换比率稳定不变。在金本位制下，这两件事情是同一件事情。因为一国货币与黄金挂了钩，该国货币的币值当然是稳定了的（稳定于黄金的价值之上）；而所有国家的货币都与黄金挂钩，因此互相之间的交换比率（汇率）也就固定了。

教科书上说金本位制的优点，往往着重的是说它在“汇率固定”方面的优点（汇率市场不会大起大落，消除了人们从事对外贸易与对外投资的汇兑风险）。但张五常说金本位制好，是指它在“币值稳定”方面的优点。因此当我说网上有人认为他主张固定汇率制时，他马上断然地矢口否认。事实上，我们可以看到他在《不要忘了货币的基本用途》一文中反复强调的是，货币的出现是为了降低交易费用，而这交易显然不是特指对外活动中的交易，而是泛指一切无论是发生在国内还是国外的交易。币值稳定时，商品价格的波动就纯粹是由于不同商品之间的交换比率（相对价格）发生变化，而不是同时包含了货币与商品之间的交换比率的变动，因此价格传递的信息就是准确、清楚、不含杂质（即不含币值不稳的信息）的，也就是以货币协助人们进行商品交易的费用（使用货币制度的费用）降到最低。而张五常一再地说货币必须有锚，无非也是为了尽可能实现“币值稳定”，从而减少使用货币的费用。

因此，金本位制最大的优点不是“汇率固定”（虽然这确实是它的优点之一），而是“币值稳定”。但金本位制有一个很大的缺陷，就是黄金的供应量不足！这是导致布雷顿森林那样的变形的金本位制崩溃的根本原因——美国拿不出那么多的黄金来兑换美元。

布雷顿森林体系崩溃之后，按教科书的说法，发达国家使用的是浮动汇率制，发展中国家使用的是钉住美元（有些曾经是法国殖民地的非洲国家是钉住法郎）的固定汇率制。张五常则认为，布雷顿森林体系崩溃之后，美国使用的是以通胀率、失业率等一系列经济指标为锚的货币制度，美国以外的所有国家使用的是以美元为参考标准的dirty float（“管理浮动制”），因此已经没有国家使用真正的固定汇率制。但最关键的重点，是这时各国引入了货币政策。

在金本位制的时代，货币供应量是自动地由黄金供应量来决定的，因此政府不可能自主地调整，也就不可能有货币政策。但布雷顿森林体系崩溃之后，各国的货币至少在一定程度上是浮动的，政府也就可以调整货币供应量，也就有了使用货币政策的空间。

先谈美国的情况。像格林斯潘那样的主持中央银行的首脑，看着通胀率、失业率等一系列经济指标来调整利率，从而调整货币供应量。按教科书的说法，他是在运用货币政策：通胀率高时，加息，减少货币供应量，使通胀率回落；失业率高时，减息，增加货币供应量，使失业率回落。按张五常的说法，这表明美国的货币制度是以通胀率、失业率等指数（指标）为锚。教科书的意思是，调整货币供应量的目的是为了调整经济；张五常的意思是，调整货币供应量的目的是为了稳定币值。

但就美国而言，这两种目的表现在行为上并没有区别：不管目的是调整经济还是稳定币值，反正都是格林斯潘看着通胀率、失业率等指标或指数来调整货币供应量。或者把教科书和张五常的看法都综合起来：调整货币供应量同时可以实现两种目的，其一是调整了经济，其二是稳定了币值。这无非就是所谓的货币政策的内部目标与外部目标。

而在张五常看来，美国的货币制度最大的问题，是通胀率、失业率等指数不可以在市场上成交，这个锚就显得模糊不清——没有价格机制来迅速而准确地传递关于这个锚的信息，全靠格林斯潘看着滞后的统计数据作出滞后的调息决策。

再说美国以外的国家的情况。无论是发达国家还是发展中国家的货币制度都具有两个特点：其一是一定程度上钉住美元（管理浮动），其二是国内实行反经济周期的货币政策。这样一来，货币供应量的调整是为了稳定币值（钉紧美元）还是调整经济（反经济周期）就不完全是同一种行为了。国内经济状况发生变化，要以货币政策调整经济就必须改变货币供应量。但如果美国经济没有发生相应的变化，改变货币供应量就会影响本国货币与美元之间的数量对比，也就改变了交换比率（汇率），不能完全钉住美元了。

为了解决这个矛盾，各国实行过的有两种方法。其一，是实施外汇管制，让国内的货币流通与外汇市场上的货币流通割裂开来。这样国内的货币供应量增加，也不会影响外汇市场上本国货币的供应量。但外汇管制本质上是价格管制，会带来大量恶果，这不是本文的重心，就不加以论述了。

其二，是以外汇储备来守住汇率。例如，当为了国内的经济目标而要增加货币供应量时，本国货币在外汇市场上会面临对美元贬值的压力。这时中央银行就抛出美元储备，使外汇市场上本国货币与美元的数量对比大致保持在钉住的汇率水平上。不过，这并不是真正的固定汇率制，更准确地说是一种管理浮动制。因为一国的外汇储备有限，中央银行只是在认为汇率波动过于剧烈时抛出美元，从而在一定程度上使汇率的变动比较平缓地进行调整。所以前面说的是“一定程度上”钉住美元，这“程度”有多大，视各国的实际情况与外人对中央银行能否守住汇率的信心不同而不同，弹性非常大。而这就为索罗斯一类的炒家提供了可乘之机，特别是，当要守住的是不让本国货币贬值时，一国必须有足够的外汇储备。然而，在杠杆性的金融工具充斥的现代外汇市场上，当人们对一国货币能否钉住美元失去信心时，该国的外汇储备永远不可能是“足够”的，92年的英镑危机、97年的东南亚金融风暴都说明了这一点。

我对于张五常所说的朱镕基无意发明了很好的货币制度的说法中所不能明白的，是人民币挂住美元，与其他国家钉住美元的制度到底有什么不同。开始时我听来听去，都觉得只不过是中国对于守住人民币的汇率态度绝对坚决，97金融风暴时说不贬值就是不贬值；其它国家却是言而无信，这边厢信誓旦旦说不贬值，那边厢政府官员自己先就抢着进行兑换美元的“大逃亡”。似乎只是因为朱镕基个人的强硬作风起了作用，而不是制度本身就有着内在的抗御国际炒家的稳定机制。

直到张五常提到其它国家是用外汇储备来守汇率，而中国的货币制度顶多只需少量的外汇储备时，这才是终于触及到核心问题。因为即使其它国家也强硬，但外汇储备见底，弹尽粮绝，想守也守不住，即使不是言而无信，也是无能为力。但中国的货币制度是怎么运作的？根据张五常的解释，假设人民币挂的是黄金（以黄金为锚），如果是金本位制，外人是拿着人民币要求中央银行按指定的固定比率支付黄金；但在朱镕基的制度下，中央银行担保的不是向拿着人民币的人支付黄金，而是担保拿着人民币的人在市场上可以用指定的固定比率购买到黄金（所以中央银行自身不必储备大量黄金）。

因此，准确来说，人民币挂的不是黄金，而是金价（金价就是一个可以在市场上成交的指数，只不过这时这个指数只有一个价格成分，就是金价本身）；中央银行担保的不是由它来兑换黄金，而是担保金价固定不变。当时我就问：“但怎么保证金价不变？如果炒家要炒高金价怎么办？是要进行价格管制吗？还是要中央银行向市场投放黄金以保证黄金的供应？价格管制是干预市场，而向市场投放黄金就必须有足够的黄金储备啊。”张五常说：“都不是！而是中央银行要收缩银根。”这一句宛如当头棒喝，我想：“哎呀，我真蠢！怎么就只想到用增加黄金供应量来抑制金价上涨，居然没想到也可以用减少货币供应量来达到同样的目的？”

然后我马上联想到一件事，脱口而出道：“这是货币政策啊！只不过格林斯潘的收缩银根是为了抑制通胀，而这里的收缩银根是为了抑制金价。”准确地说，这不是传统意义上的货币政策。因为传统意义上的货币政策中，调整银根（货币供应量）是为了稳定通胀率、失业率等指标（因此这时可以再次深刻地理解为什么张五常说美国货币挂的锚是这些指标）；而这里所说的货币政策是为了稳定被选定为锚的物品（如黄金、美元、一篮子货币、一篮子商品等）的价格。

更清楚地说，朱镕基的货币制度与其它国家的“管理浮动”的货币制度的根本不同，就在于其它国家是用外汇储备来守汇率，用货币政策来调整经济；而朱镕基是用货币政策来守汇率（钉住一种或一篮子货币时），人民币所挂的锚的供应量直接由市场提供，外汇储备也就不需要了。货币政策用来守汇率，也就意味着放弃了货币政策用来稳定经济的作用。

人们可能会提出异议说，为了守住汇率而放弃货币政策，这岂不是自废武功，失去了调整经济的一大利器？这值得吗？这里又引出一个关键之点，那就是张五常的《不要忘记货币的基本用途》一文中最重要的观点：（传统意义上的）货币政策恰恰是因为货币制度有问题才需要的，如果货币制度本身就没问题，根本不需要货币政策！

货币制度要解决的，就是币值稳定的问题。如前所述，“币值稳定”与“汇率固定”是不同的两个概念，而“币值稳定”是为了把使用货币以协助人们进行交易的费用降到最低。如果货币制度有问题，那就意味着币值不稳定，而经济波动恰恰是因此而起的。正如弗里德曼的《美国货币史》所实证的那样，包括1929-1933年那一场空前绝后的经济大萧条在内的所谓的“经济周期”，起因都是货币供应量失调，价格信息中夹杂了币值不稳的信息，使人们作出错误的经济决策。

例如，当生产者看到自己的产品价格上升时，这个价格上升可能是因为市场对他的产品的需求上升（意味着经济体的局部或整体在扩张）；也可能是因为货币的价值相对于该产品的价值下降（即货币贬值），因此需要更多的货币来标示同样数量产品的价格；也可能是上述两种因素都同时存在。如果价格上升的原因是第一个，那么生产者的正确反应是扩大生产，增加产品的供应量；但如果价格上升的原因是第二个，那就只是整个社会发生了通货膨胀，真实经济并没有扩张，生产者也不应该扩大生产；如果价格上升的原因是第三个，那么生产者扩大生产的程度只应该与真实经济扩张的程度相适应，既不能多，也不能少。

由此可见，币值不稳定，价格信息中包含了通胀因素，生产者就很难正确地判断应否扩大生产，以及生产扩大到哪种程度才算是恰到好处。过分扩大生产的后果是生产过剩，生产扩大的程度不足的后果是生产短缺，最终的结果都是引发经济周期（波动）。反之，价格下降也有类似的问题。

这样，经济波动的根本原因是货币供应量失调（即货值不稳）；为了反经济周期，中央银行进行货币政策，通过调整货币供应量来稳定经济。但是，正如前所述，格林斯潘看着滞后的通胀率、失业率等经济指标的统计数据来进行滞后的调息，极其不完美（他对实际经济状况的判断可能出错，或者即使没错也存在着时滞），导致了货币供应量的变动与实际的经济运行在一定程度上脱节，反过来成为经济波动的根源。货币政策本来是为了稳定经济而进行，但由于货币政策的不完美，本身反而又制造了经济波动，这就是美国现行的货币制度/货币政策的两难困局。

但是，如果货币制度本身就没有问题，也就是说，它本身就已经相当完美地解决了币值稳定的问题，货币供应量不失调，经济波动的根源也就釜底抽薪，哪里还需要什么货币政策去稳定经济呢？而张五常认为，朱镕基发明的货币制度，就是这么一种没有问题（或至少是比美国的货币制度的问题要轻得多）的货币制度。因为这个货币制度，如前所述，是以一个可以在市场成交的指数为货币的锚。由于可以在市场成交，一方面中央银行就不必储备大量的“锚”物品；另一方面可以即时地获得关于这个指数的信息（如可以直接利用外汇市场[以一种货币或一篮子货币为锚时]、商品期货交易所[以一种商品或一篮子商品为锚时]中的现有指数）来即时地调节货币供应量。

尤其是，根据张五常的“换锚”的建议，如果这个锚不是一种货币（如美元），不是一种商品（如黄金），也不是一篮子货币，而就是这个经济体内的、能够大致地代表整体经济结构的一篮子商品，那么货币供应量的调节实际上就是通过市场自发地、根据实际经济的运行状况来灵活地、随时随地地进行调整。如果这种制度还不算是近乎完美的货币制度/货币政策，我确实想象不出还有什么能堪称完美的了。

事实上，如果货币挂的锚是一篮子商品，而这一篮子商品的构成又刚好与物价指数中的商品构成一样，那就相当于通胀率可以在市场上成交。这时的货币制度与货币政策是一体两面的同一回事。货币供应量只看着清晰的物价指数来调整，失业率等其它不能在市场成交、模糊不清的指标一率置之不理（实际上这些指标本来就与通胀率有关联，通胀率稳定，它们自然也就稳定），目标就是稳定币值。这样的措施，无货币政策之名，却最能真正实现货币政策之实，而且内外目标同时兼顾。这时本国货币与其它国家货币之间的汇率虽然不是固定的，但波动的原因不是本国货币的币值稳定有问题，而是其它国家货币的币值稳定的问题。私人可以通过外汇市场上的对冲工具（如外汇期货、期权、掉期）来管理外汇风险，中央银行根本无需参与。

至于香港的货币发行局制度，经张五常的解释，我也明白了它本质上跟金本位制也非常类似，不同的是这种制度只保钞票（狭义的货币），不保支票（广义的货币）。而众所周知，这种货币制度下，中央银行也必须放弃（传统意义上的）货币政策。至于香港也会出现经济波动，主要是香港政府搞福利制度导致工资调整不灵，扭曲了价格信号所致。

在完全明白了张五常的想法之后，我不觉一再地惊叹：“这其实是很简单的事情啊。为什么在朱镕基之前一直没有人这么做呢？”张五常说：“因为没有人相信能守得住，当年我自己都不信，还批评过朱镕基哩。迟至98年的时候，看到他这个货币制度的运作效果，我就完全信服了。”我笑道：“难得啊，教授很少会改变自己的观点的啊。”他说：“不改是因为没错，若真是错了马上就会改。这才是学者应有的态度。”

我又问：“为什么朱镕基会想出这种制度呢？以放弃货币政策调整国内经济的代价来保锚，这对传统的中央银行家——而且是一个大国（而不是香港那样的弹丸之地）的中央银行家——来说，不但是难以接受，根本就是不可想象。是因为他没怎么学过西方经济学，所以没把货币政策看成是很重要的政策工具吗？没有了这样的成见，反而能误打误撞而撞出这么一个完美的货币制度吗？（按：我简直觉得自己是在谈金庸小说中那些主人角是怎么学到稀世武学的了。）”

张五常说：“97年的金融风暴所带来的压力应该是起了作用的。这种制度也只会在承受巨大的压力之下才有可能被迫而成，那是要有不惜一切都要保锚的决心才会愿意放弃货币政策。”我连声说：“对对对。当时外间都认准人民币一定要贬值。恰好朱镕基也是个强硬铁腕的性格的人，认准了死理就不顾一切都要顶住，所以才能有那种不惜放弃货币政策的决心。”

我又说：“应该怎么称呼这个制度呢？固定汇率制是不对的，因为这种制度下的本国货币对其它国家货币的汇率是浮动的。叫‘稳定币值制’好呢？还是叫‘商品本位制’好呢？”张五常说：“最好是叫‘张五常本位制’！”

我又一再地感叹张五常这想法的精妙：“这是很简单的理论，全是传统的分析啊。”张五常说：“所以说，我的宏观全是有微观基础的。”我说：“你上一次说自己比弗里德曼高一点点。”他说：“现在这么看来，我比弗里德曼可不止高一点点，而是高了很多哦。”

于是这一场聊天就一如既往那样，在张五常的“自吹自擂”和我的哈哈大笑中结束了。

（按：事后与J老师讨论我对张五常的解释的理解，他补充了两点。其一，他认为金本位制的问题本质不在于黄金供给量不足，而是其它商品价格下降有困难，即具有价格下调的刚性。对这一问题理解的关键，在于区分“物价下降”与“通货紧缩”这两个概念的不同。对于他这一观点，我还在考虑之中。其二，他认为张五常的理论其实是以弗里德曼的货币数量论为基础，加进交易费用的局限，推广到开放经济条件下的货币制度[弗里德曼的货币数量论是以封闭经济为前提假设的]。对于这一点，我深表同意。）

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