社论－货币政策的退场时机与手段
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2009-12-25
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工商时报
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【本报讯】
http://news.chinatimes.com/2007Cti/2007Cti-News/2007Cti-News-Content/0,4521,11051403+122009122500209,00.html

中央银行昨天举行理事会，一如外界预期并未采取调升利率的动作，但对于房地产价格异常上涨，则宣示将以选择性措施因应。其实，环顾世界各国，包括澳洲自10月初迄今三度升息，上周美国联准会宣布明年2月1日为撤出大部分量化宽松措施的最后期限，凡此均可看出，金融海啸发生后全球主要国家相率实行的对抗衰退政策，如今正面临改弦更张的转折点。



　为对抗金融海啸，过去一年多来各国政府及央行陆续推出多项激励措施，希望能够缓和其带来的负向冲击。这些措施主要包含宽松性的货币政策、财政激励政策以及金融支撑政策等。其中，宽松性的货币政策除包含调降利率外，并扩及非传统性的扩大资产负债表操作；财政激励政策则是藉由扩大政府财政支出弥补总需求的不足；金融支撑政策则是各国央行及财金当局透过对金融机构注资、债务保证以及扩大存款保险等手段稳定金融体系运作。



　为让经济运行回归常态，激励的政策终必退场，因为极度宽松的货币政策存在通货膨胀及资产泡沫的风险；过度膨胀的财政赤字又将让各国无力负担婴儿潮退休的医疗照护成本；过长的金融支撑政策也将鼓励金融经营者的道德风险行为。虽然对政府当局而言，这三项政策的退场都有其必要性，但其中货币政策如何退场是最具有市场意涵且最为大家所重视。



　其理在于，过去一年多来各国央行透过积极降息的手段达到提高流动性的目的。美国、欧元区、英国及日本央行分别将其政策利率，从风暴前的5.25％、4.25％、5.75％及0.5％，调降至0~0.25％、1.0％、0.5％及0.1％。非传统性货币政策方面，则是透过膨胀央行资产负债表的操作，更进一步扩大市场上的流动性。其中上述四个经济体的央行资产负债表分别从07年6月的0.9兆美元、1.2兆欧元、800亿英镑及100兆日圆，扩大至09年9月时的2.2兆美元、1.8兆欧元、2,222亿英镑及117兆日圆。因此，各国央行宽松性货币政策的退场，除了让利率政策回归正常外，还必须缩小央行的资产负债表规模。



　那么，各国的退场时间点何在？首先，民间信贷的走向是最重要的决定因素。各国央行在这两年间之所以推出各项传统及非传统的宽松性货币政策，主要是希望藉由该等政策缓冲金融市场去杠杆化的冲击，因此在目标达成前，各国央行也不太愿意提早退场。具体地说，各国央行的政策操作大多以维持经济最大成长以及通膨稳定为目标。而民间信贷的变化则与这两个目标密切相关。当景气好转时，银行会提高放贷意愿，信贷也将相应成长，货币乘数亦将随之上扬，致货币供给加速膨胀，并引发通货膨胀的压力。因此在信贷活动转向前，各国政府并不急于在货币政策上执行退场机制。其次，各国央行货币政策的体制也是必须考虑的重点。其中，注重控制通膨目标的央行在信贷扩张威胁到长期通膨稳定时，纵然经济表现仍疲软，也势必要采取紧缩的手段因应。相对的，未以通膨为目标的央行，在决定何时退场时就比较具有弹性。例如，今年10月初率先升息的澳洲央行，就是一个采取通膨目标区的央行，因此当通膨预期已经回复到2~3％的目标区时，澳洲央行也毅然决然的提早升息。



　至于各国央行货币政策的退场手段，则取决于其资产负债表结构。其中，如ECB及日本央行等资产负债表扩张，主要系以一年内到期的短期操作工具为主，其面对的退场问题相对较小。因为其宽松性货币政策将随着该等工具到期后自动产生紧缩的效果，并不需要透过额外的货币政策操作来达到退场的目的。相反的，如Fed及英国央行等资产负债表膨胀，主要系以到期日在一年以上的长期操作工具为主，即难避免棘手的退场问题。因这些政策工具不似短期操作工具般具有自然退场的特性，因此当景气确立好转而通膨压力涌现时，该等央行就必须透过额外的操作来达到调控的目的；若直接在市场上售出先前购入的长期资产，又可能影响到金融市场的稳定性。例如，Fed长期性的货币政策操作主要系购入公债、机构债以及MBS三方面，如果Fed在退场时选择在市场上卖出这些先前购入的长期资产，不但将造成长天期殖利率上扬，更甚者将影响近期好不容易见到复苏迹象的房市，并撼动各国政府持有美国公债的意愿，进而影响美元汇率。所以，对于这些过度膨胀长期资产的央行而言，货币政策退场初期，比较可能选择一些短期货币政策的操作工具，来达到紧缩货币供给的目的。



　就此，IMF在今年9月的「金融稳定报告」中指出，该等央行可以选择附卖回操作、发行央行票券以及提高银行超额准备利率等方式，以缓和货币乘数膨胀过快的不良效果。