社论－正确看待热钱狂潮
•        2010-01-07
•        工商时报
•        【本报讯】
http://news.chinatimes.com/2007Cti/2007Cti-News/2007Cti-News-Content/0,4521,11051403+122010010700235,00.html


新年伊始，中央银行即罕见地连续两日发布新闻稿，提及国际资本快速移动将扰乱汇市秩序，且不利于经济的健全发展，并强硬要求银行应在短时间内抛补外币部位，而新台币兑美元汇率更在2009年最后一个交易日站上32元后即维持强势，显见近期台湾的确受到相当程度热钱涌入的压力。

    　目前台湾所受到的热钱压力，正是全球各国过度财金宽松政策下的产物。随着经济复苏迹象逐渐明朗化，早在去年3月起已开发国家的机构投资人即运用这种近乎零成本的资金，购入金融市场上各种具有高风险以及高收益的资产，造成风险性资产价格全面上涨。

    　2009年全年，WTI原油价格上涨幅度高达78％，MSCI世界指数以及MSCI新兴市场指数也分别上涨27％及74％。此外，旺盛的流动性更透过利差交易的形式投入澳洲、纽西兰、巴西及印度尼西亚等高利率国家，造成这些国家的币值分别明显升值27％、25％、25％及15％。由于投入上述高收益货币和风险性资产的资金同样来自于已开发国家的过剩流动性，因此这些高收益货币的走势与MSCI新兴市场指数走势呈现高度相关，相关系数分别高达0.99、0.98、0.99及0.97。

    　2009、2010年跨年之际，市场上的流动性更变本加厉，除持续投入具有高收益的货币外，更竞相投入2009年币值相对稳定且基本面良好的东亚诸国，不但使得新台币与韩元从2009年12月22日至2010年1月5日间分别对美元升值1.5％及3.4％，且持续面临相当沉重的升值压力。

    　目前全球金融市场状况与1997年亚洲金融风暴前颇为类似。当时，美国及日本分别陷入房市泡沫引起的「储贷危机（S&Ls crisis）」以及「失落的十年」，造成两国央行于90年代初期大幅调降利率并营造宽松的货币环境。美国联邦资金利率从1989年6月的9.8125％一路下调至1994年的3％。而日本央行的重贴现率也从1990年8月的6％一路调降至零。另一方面，亚洲诸国在80年代开始逐渐实行改革开放政策，经济高速成长下，自然成为美、日极度宽松货币政策下过剩流动性的去处。这股热钱不但造成当时亚洲国家的资产泡沫，后来的撤出更引发了亚洲金融风暴。这不禁让人担忧，若目前宽松流动性的环境不再，市场是否又会再度陷入泡沫破灭风暴，进而产生系统性风险。不过与97年亚洲金融风暴不同的是，近年来那些利差交易的接受国以及近期受热钱困扰的亚洲诸国已经累积相当充裕的外汇存底，加以该等国家贸易收支大多呈现顺差，因此资金退潮虽难免造成市场动荡，但应不至于引发系统性的风险或危机。

    　不过，从亚洲金融风暴的经验可知，这些热钱若停泊过久且未转换成实质投资并非好事，因其不仅将造成接受热钱国家的资产泡沫，更会扭曲资源配置效率，使生产资源投入具泡沫化特性的房地产等商品生产上，不但无助于经济永续发展，一旦资金回流更会形成经济危机。事实上，从当时的经验可知，任何热钱流入之初实有其基本面的支撑。以亚洲金融风暴为例，如果观察南韩、泰国及印度尼西亚的国际金融帐，1990年到93年间平均每年FDI合计净流入达47亿美元，明显较1989年的35亿美元加速，显见在投机狂潮之初，已开发国家的厂商仍相当看好亚洲国家的发展潜力。然而，当时这些国家却缺乏能力将同时流入的热钱引导至具有生产力的部门，造成资源配置失当，并引发泡沫化的问题。

    　亚洲金融风暴的另一个经验就是，虽然维持外汇市场稳定有利贸易活动，但过度干预外汇市场可能会引发反效果。以当时风暴核心国家南韩、泰国及印度尼西亚为例，1990年到1993年间，扣除FDI的金融帐净顺差平均每年高达266亿美元，明显高于1989年的45.6亿美元。后来更因这些国家实施紧盯美元的政策，造成预期亚币升值的资金更是蜂拥而至，1994~96年间热钱乃大幅增加至466亿美元。若当时该等国家央行能减低对于外汇市场的管制，或许之后的泡沫及外汇攻击也不会巨大到无力抵抗，并对经济造成沉重的打击。

    　综上，面对国际间过剩的流动性流入，过度箝制国际资本市场的流动实无助于仰赖外贸出口的台湾，且实务上也难以避免热钱的进出。因此，面对热钱的涌入，有关当局应有的态度是思考如何引导这些热钱投入具有生产性的经济活动，而央行也必须斟酌调控汇率，才能在不损及出口部门的同时，避免升值预期的过度膨胀。