A股公司跟踪研究学习——中国交建纪要

中国交建2019H1总体业绩情况：

按照公司年度经营指标目标来看，整体上较为稳健，为全年目标实现打下坚实基础。上半年实现收入2390亿人民币，同比+15.2%，受益于中国内地基建项目加快，收入增长明显。盈利水平保持稳定，毛利润+0.4%。受益于费用控制，经营利润+4.1%，达到156亿人民币。利润总额120亿人民币，同比+6.3%，归属股东净利润87.57亿人民币，同比+6.1%，每股收益0.48元，同比+4.3%

1、上半年经营情况和市场开拓情况有一定特点，上半年实现新签合同4967亿人民币，同比+15.9%，增长速度是符合我们预期的。具体来看，从业务结构来看：



第一，境外市场新签合同额1122亿，占整个公司新签合同额比23%，与往年占比相当，增速略有下降，但因为占比上来看还是不错，所以对全年目标实现有信心

第二，以PPP和BOT为主的投资类项目，按照股权比重确认的新签合同额672亿，占整个公司的比重14%，同比略有上升+3.8%。从投资类的项目类型来看主要是三类：一方面是传统的特许经营为主的bot项目151亿人民币，其次是以政府付费为主的ppp项目443亿，第三方面就是以传统基础设施主业为主带动的城市综合体开发项目78亿人民币。

2、截至上半年公司在手未完成的合同额19000亿人民币，为后期运营情况提供了充分保障，按照2018年年度收入的情况去测算，今年将保持在3.4倍的水平。

3、从项目类型上来看：投资类未完成合同额 6600亿左右，占比全公司未完成合同额的35%；海外未执行完合同额占比40%。



对其中贡献最大的基建建设业务板块拆分：从新签合同额贡献比例来看，港口占比2.8%，公路桥梁占比31.4%，国内地区的铁路项目占比0.6%，以城市基础设施为主市政项目增长较快，占比41.2%，主要集中于地铁、市政公路与桥梁、市政里面的一些基础设施项目。

从地区上来看：海外项目贡献比重是24%

4、从收入贡献比重占比来看：基建建设业务板块贡献收入比重86.5%，+15.2%，主要来自于境内基础设施建设；基建设计贡献收入比重5.4%，+21.3%，主要得益于境内实施的ETC符合设计施工一体化项目；疏浚业务贡献收入比重6.4%，同比略微增长+1.7%；其他业务收入占比1.7%，-24.7%，主要原因是从去年下半年到今年上半年进行了业务调整，集中于房地产等个别板块，股权出售后不再合并业务报表。

5、从分布业绩上来看：基建建设板块由于毛利率下降而费用控制得当，经营利润实现134亿人民币，同比略有上升+5.5%；基建设计实现经营利润9.34亿，同比+10.4%；疏浚业务由于收入增长且毛利润影响，实现经营利润6.92亿，同比略有下滑-3.8%；其他业务实现经营利润4.6亿，较去年略有下滑，同比-1.1%

6、从成本费用上来看：原材料费用比重略有增加，占总成本的30.2%，同时较去年+18.2%，增长速度高于收入增长速度，显示出今年原材料成本费用有些压力；分包成本占总成本的36.3%，同比+25.5%，体现出上半年分包工作量增加；员工薪酬占比10.5%，同比+14.2%，与收入增长水平相当。压力主要来自原材料费用和分包规模上升，间接影响毛利率水平。

7、从业务板块的市场情况和经营业绩来看，

1）基建建设业务板块，新签合同额实现4400亿同比显著增长+15.5%，来自内地公路与桥梁和市政项目，体现公司业务结构调整上补短板的效应；未完成合同额充足，达到1700亿。财务业绩上，上半年基建建设业务销售收入2124亿+15.2%，毛利率从去年同期12.7%下降到11.2%，原因在于：第一，高盈利海外项目结算期在上半年不多；第二，费用上涨，原材料价格承受一定压力，下半年通过价格调节预计有所缓解，开展新业务过程中，对分包工作量有所增加，对一些材料价格敏感的工程部分进行包价，分包业务有压力；第三，整体基建建设业务市场开拓方面竞争加剧，新签项目盈利水平有挑战。从分部业绩来看：经营利润率从去年同期6.9%到今年上半年的6.3%，费用管控同期+6.6%，对费用利润率在毛利润承压的情况下还是有正面帮助作用。



2）设计业务，新签合同额同比下降，较去年同期-18.3%，过去增长主要来自于EPC总承包项目，今年EPC总承包项目签署下降，这种变化是阶段性的，下半年可能反弹回来。项目储备比较丰富，设计业务的未完成合同额达到832亿。从财务业绩上来看，收入显著增长+21.3%，得益于EPC总承包项目释放。EPC总承包项目更倾向于毛利率较低的工程类项目，所以随着收入增加毛利率下降，从2018年上半年18.7%下降到今年上半年的16.7%。从分布业绩来看，得益于费用控制，但受压于毛利率下降，经营利润率从去年上半年的7.8%到今年同期的7.1%，但下降速度美元毛利率下降那么显著。



3）疏浚业务，新签合同额显著增加+54.2%，达到308亿，从一季度快报来看主要是因为个别项目比较大，不代表行业出现转机，传统市场上还是有些压力的。上半年疏浚业务未完成合同额达到945亿人民币，储备还是有的。收入+1.7%，从过往来看传统业务的订单增量不足，需要把握新的市场机会，进行转型升级。毛利率下降，从上年同期12.5%到今年11.0%，一方面因为传统市场波动使得盈利水平有所回落，另一方面进入新项目领域，主要通过分包形式实现，分包工作量加大。经营利润率从去年上半年的4.7%到今年同期4.4%，小幅下降，受压与毛利率影响，费用管控给予一定帮助，下降趋势没有那么快。

8、从资本支出角度来看：今年上半年整体开支203亿人民币，和去年同期基本相当，重点是基础设施建设项目中BOT特许经营项目上半年的开支126亿，相较上年同期131亿有所下降，得益于过去几年实现投资总量控制，资本开支方面的压力不大。传统项目开支主要用于新兴业务的设备采购，比如说市政地铁项目的设备采购等，这些属于传统资本开支。所以资本开支上是管控得当的。

9、小结：在公司年度收入增长目标不低于10%的基础上，上半年实现收入增长15.2%，主要得益于内地的公路桥梁和市政工程项目的贡献。

利润表：毛利率确实有些下滑，从13.4%下降到11.7%，主要是原材料价格索赔、海外关键项目工程进度进行关注等，年度有望改善；经营利润将去年同期7.2%下降了-6.5%，整体上管控起到一定作用；财务收入方面，由于PPP项目的贡献，显著增加+110%；借贷规模上由于营收规模扩大快而需求显著，所以财务费用还是有一定增加的，+37.6%；归母净利润87亿人民币，净利润率达到了3.7%；税收上，所得税的有效税率显著下降，从上年同期23%下降到18.9%，一方面因为持续性的研发费用受到国家政策鼓励，相关支出后期可加计扣除，另一方面今年上半年免税的应纳税收益增加，使得今年上半年有效税率达到过往几年中最低的一次。



资产负债表：1）、无形资产，特许经营BOT项目支出+6.7%，增长速度不快，体现过往几年对投资类规模的控制。2）、合同资产有一定增加，达到15.7%，主要是由于业主结算方面不够快，造成在建合同和已完工未结算的部分。3）、现金较去年同期水平下降，由于业务规模增加，结算款滞后，导致利用公司自有资金开展业务，这方面有一定压力 4）、从大股东管控来看，资产负债率平稳，上半年达到75.3%，较去年年末略微增加，全年来看整体把控的方向不错，从净负债率来看，带息负债增加快，主要是两方面：业务规模增长快和业主结算方面较慢。



现金流情况：1）经营性现金流呈现净流出397亿，业务增速毕竟快，业主结算速度不够快。管理把控方面，今年上半年从整个建筑行业来看通常情况下境内业务是不够理想的，下半年在业主结算和公司应收账款管理方面都会加强，对全年现金流有信心。期望以净流入为主，规模上和盈利水平相当。2）投资活动现金流净流出291亿，一方面是资本开支需求增加，另一方面PPP长期回款项目增加62亿，PPP股权合作模式资本金开支变动12亿，短线资金提高使用效率和使用价值，短期理财上去年以赎回为主，今年购买为主，变动22亿。3）筹资活动净流入436亿，主要是在日常经营需要和基于公司的一些货币方面的政策在资金筹划方面和整体渠道方面去努力，实现公司利益最大化，总体方向上把控的当。

问答环节：

问：BOT项目上半年收入和利润情况？无形资产中特许经营权有差不多2000亿的规模，假设25%资本金占用，净资产500亿，去年亏损比较多，什么时候扭亏为盈？

答：目前投入运营的总共31个项目，并表19个，收入28亿，亏损12亿，比去年同期收入增加快，亏损上略有减亏，整体趋势向好。这些项目净资产量大，公司也采取一些措施去盘活：一是资产证券化，股东大会今年通过的300亿盘子其中有一部分用于BOT项目的资产证券化，我们过去也有一些成功经验；二是要对存量项目进行分析，项目培育期是八到十年，其中很多成本为银行利息，通过减少负债尤其是减少银行利息费用提高项目盈利水平。展望未来，我们认为资产状况还是不错，BOT项目净资产量大对当期影响毕竟大，但从前期考研报告和后期评估来看这些投资项目基本上都是符合预期的。



问：海外毛利率下降3%的原因？东马项目在这其中有多大影响？输送高管给其他兄弟公司，会不会增加海外竞争的影响？未来海外收购这边会有什么进展？

答：前一段时间高毛利项目结算量大，逐步完工后导致海外业务中高毛利项目量减少，拉低了海外业务的毛利率。除了收入结构影响，海外竞争激烈导致项目价格水平下降。东马项目影响不大，大量开工在明年年初。高毛利率项目尤其是政府关联项目下半年加快落地。中交的管理层水平高，运营质量高，风险把控好，也是愿意输出管理层的一个企业，去到其他公司的高管也都是精英，反过来会形成竞争，但也不是坏事，这促进中交继续创新，以及想更多办法保持优势，尤其是在管理模式创新和科技创新方面发力，以获得未来更好的业绩。

问：过去几年的成本管控取得成效，下半年及明年费用率是否有望保持较低水平？

答：成本管控是公司多年的一个核心问题。上半年公司生产经营分析会上强调继续加强成本管控，未来也会继续加强成本管控。当前分包比例上升，但是分包规模是下降的，在成本调整过程中相关数据显示这方面发展是向好的，但不论是中交还是建筑行业来说都不会是不会立竿见影或者短期有显著变化的，但我们是会把费用率控制在合理水平。



问：基建建设板块上半年毛利率下降，原因主要是高毛利海外项目减少、分包规模扩大和原材料价格上涨导致，请问有关下半年及明年展望？

答：基建建设板块毛利率下降主要是因为海外项目中高毛利项目占比高，投资拉动的海外毛利率高，管理方面都进行了改善，下半年预期加强基础管理，采取三全三基四化等目标管理方法，取得实效；加强分包管理、原材料管理。希望止跌回升，下半年取得一定改善。

问：分包成本提升很多，主要是因为产能不够而被动增长还是为了主动控制规模？分包出去应该也还是有毛利产生？

答：分包成本上升一方面是因为疏浚板块的一些新兴项目，大江大河流域治理不仅是河水治理、环境治理，技术含量较低，分包量较大。另外基建方面，新领域采取新的合作方式，被动分包，也是一种模式转变。所以主要是新兴业务变化和模式转变造成了分包提升很多。

问：经营活动现金流净流出有一定扩大，像刚刚管理层提到了有一定的收款问题，另外有一些同行公司反馈付款加速，因为国资委要求集中清缴民企欠款。中交是否感受到付款加快压力？市政环保类占比不断扩大，这些项目主要是来自地级市及以下政府，未来这些政府回款与以前的公路回款相比会不会有所不同？

答：关于付款加速的问题，对于中交来说无合同不结算，无结算不付款，付款加快还是减慢与和合同为正相关，如果出现加快也会是因为正好是合同结束高峰期。公司严格按照合同去执行，没有明显感觉到有相关压力。



市政环保项目与其他项目存在差异，与公路比，业主不同，业主资金来源不同，项目类别不同，项目施工计划和验收结算不同。现在看来没有特别清晰详细结论，因为市政方面缺少经验，但根据以前老行当来看，公司对收款情况是有把握的，新行业在不断摸索，在未来一定阶段我们会有一个清晰的解答。

问：有关疏浚业务，前一段时间公司发出公告说会引进战略投资人，是否能跟大家介绍最新进展？

答：进展顺利，股东大会已经开完，正在办理中交集团同股东的股权转让事宜，转让约29%。疏浚业务引战，初步确定了一些投资者，这部分是通过股权交易系统来做，预计九月中旬挂牌转让。具体完成时间，在十月份基本股权转让完成。转让疏浚业务，中交经营现金流增加300亿左右，其中股权转让收入220亿，可以用于偿还银行债务，减少稳定性支出，改善资产负债率。

问：二季度降税减负包括增值税下降 效果是否体现？

答：营改增之后，我们进行前期准备和后期验证，认为影响不大。包括我们对整个建筑行业的了解，这个影响是不显著的

问：东马项目集中与年底开工，是否会进一步拉低海外毛利率？

答：经过谈判在今年四月份签署合同协议，工程规模有调整，增加一些条件，包括加大设备原材料采购。具体毛利率还没法测算，开工后就慢慢数据出来就可以知道，符合海外商业项目毛利率，初步判断不会太低。明年上半年施工加快。