从1978年到1993年，随着社会分工的深化，M0占GDP的比重迅速上升，达到了峰值16.6%。此后，M0的大趋势是下降，到2008年降到11.4%，低于1986年的水平。而这期间社会分工的深化并未停止，因此只能解释为购买最终消费品的货币萎缩。

通过上述多角度的观察，可见不迟于90年代初，购买最终消费品的货币即开始了相对萎缩。
“以钱生钱”的货币

逻辑上，逐利资金的主要出路是投资，因此，从这个视角可间接观察逐利资金的演变。（见图五）

图五：投资总额与工资总额

数据显示，在1980年前，投资总额与职工工资总额大体相当，两者交替领先。此后投资总额加速上升，进入本世纪后更以前所未有的速度持续上升，而职工工资则逐步下滑。这暗示我们，工资性收入与资产性收入持续失衡。

投资激增必然导致产能高速扩张，间接观察产能的演变的一个视角是固定资产存量。根据张军、章元的测算，1952年全国固定资产存量为800亿元，以后由历年固定资产投资，按“永续存盘”法估算。历年投资均换算到1952年价。折旧率仿照宋海岩的方法，取法定折旧率3.8%加上当年经济增长率。（见张军、章元《对中国资本存量K的再估计(1)》《经济研究》2003第七期）。由此估算的结果见图六。

图六：产能与内需

数据显示，1970至1976年,我国的固定资产存量相对于GDP,有一次高速增长；此后到1985年大体与GDP增速持平；1985年到1990年又出现了一次高速增长；到1994年发生了一次回调；1994年后是史无前例的十多年高速增长，到2007年我国的固定资产存量已经相当于当年GDP的1.84倍，而1985年仅为86.6%。

产能高速扩张的同时，社会消费品零售总额依然维持在GDP的40%左右，还略有下降。于是产能与国内消费能力严重失衡，只能靠出口维持生产。

在货币当局的统计口径中，流动性最差的是“准货币”（其他存款），银行必须为其支付利息，因而必须用它来盈利，所以它更接近于追逐利润、以钱生钱的货币。而社会消费品零售总额是一切国内利润的总来源，虽然在产业链的各环节都需要利润来推动，但这些利润终归源于最终消费环节提供的利润。两者的对比见图七。

图七：准货币与社会商品零售总额对比

数据显示，1985年准货币为1,021.8亿元，仅为当年社会商品零售总额的23.7%，国内市场足以为其提供所需利润，而到了2008年，准货币为当年社会商品零售总额的2.85倍。可以看出，如果保持现有的惯性运行，两者的失衡将持续扩大。

计算图七中社会商品零售总额与准货币与的比值得图八：

图八：社会消费品零售总额/准货币

我们看到，1985年，社会消费品零售总额为准货币的4.21倍，足以提供它所需的利润；到了2008年，这个比值已降到35.1%。如果维持目前的趋势，它甚至会降到20%以下，很难为准货币提供有吸引力的利润。

事实上，自1994年后，我国的利率已经大幅下降，到2006年后经济过热期间，货币当局曾试图提高利率，但很快就不得不放弃，利率迅速降至底线。（见图九）

图九：一年期存款利率

表面上看这是因为国际经济危机，究其实质，因国内利润空间过小，根本无法承受较高的贷款利率。国际经济危机只是一个触发因素：海外利润空间萎缩，大量企业立刻资金链紧张，只能靠贷款维持。为避免企业大量倒闭，危及社会安定，一直担心通胀的央行只好降低利率，靠发钞票维持企业的现金流。然而，受限于真实的利润来源，降低利率也难于刺激实体经济中的投资。这就是让经济学家们百思不得其解的“利率陷阱”。

由此，我们看到了经济体的货币循环造成的三大失衡：资产性收入与工资性收入失衡；产能与内需失衡；追逐利润的货币与祭献利润的货币失衡。这三大失衡导致经济体中的货币不可逆地淤积为逐利资金，这表明货币循环从长期看具有不可持续性：失衡的持续扩大早晚有从量变到质变的一天。

无视现实中的货币承担着两种截然不同的功能，无视追逐利润的货币强势积累，且已远超过作为交易中介的货币这个明显的事实，这是主流经济学陷入迷宫的根源。
“迷失”：货币还是经济学？

1919年美国的经济学家费雪在《货币购买力》一书中提出著名的费雪方程式: MV=PY。其中M为货币发行总量，V为货币流通速度，P为价格，Y为可交换的真实财富，这成为货币数量理论的基础。

通常将Y视为以不变价格计算的GDP，将PY视为以当前价格计算的GDP,则有：

M/以当前价格计算的GDP=V

不同的学派对V有不同的解释，通常称其为货币流通速度。如果V为常数，则M与以当前价格计算的GDP应同步增减。但事实上，我国的广义货币的增长不但远超过以不变价计算的GDP,也明显超过以当前价格计算的GDP。（见图十）

图十：中国的M2与GDP(均以1952年为1)

西方各国也发现过类似现象，他们的经济学家们称之为“货币的迷失”，意指货币增量中无法用经济增长和通货膨胀解释的部分。于是，我们的经济学家们也煞有介事地讨论起“货币的迷失”问题来。

一些学者将其归结为“中国的货币需求函数存在明显的不稳定”，这只是对现象的另一种表述，没作出任何解释。

一些学者试图用复杂的数学工具寻找中国货币需求函数与各种因素的因果关系，涉及到的因素包括总财富、国内利率和通货膨胀、股票市场、经济预期、制度和经济变革对货币需求的影响等等，但均未能提高对货币需求的预测能力，这不免使人质疑，“货币需求函数”是否是一个有效的观察视角？

费雪方程背后隐含的假设是：货币的唯一功能是交易媒介。然而，前面列举的大量数据表明，这不符合事实。在现实的经济体中，看起来完全无差异的货币，在不同的人手中，承担着截然不同的功能。一些人用它做交易媒介，而另一些人“以钱生钱”用它来聚敛更多的货币。前面展示的大量数据表明，事实上逐利资金已经远多于作为交易媒介的资金。

前边介绍了在央行的统计口径中，流动性最强的是流通中货币M0，它最接近于交易媒介；而对“准货币”（其他存款），金融系统必须为其支付利息，因而最接近于逐利资金。图十一为两者的对比：

图十一：流通中的现金与准货币对比

数据表明，1985年以后，大体满足费雪方程的只是流通中的现金M0，而作为“金融资产”的准货币，与费雪方程毫无关系，相反，它显示出了远超过GDP的增长速度。

M2将两类不同的货币一锅煮，又被学者们仅视为交易媒介，才导致了“货币的迷失”这个伪问题，这个伪问题又将学者们引向了寻找“货币需求函数的稳定性”这个死胡同。

从货币的两种功能的视角容易看到，逐利资金的标的不是真实的财富，而是货币本身，利润极大化是一种正反馈机制，它持续地从购买商品的资金中获取利润，并将其加入到逐利资金中，使逐利资金加速增长。

同时，利润极大化机制将国民的劳动所得牢牢地压在底线，以保障资本拥有者的“国际竞争力”，而物价受制于国民购买力，自然与M2的超速增长无关。事实上逐利资金的增长超过购买商品的资金，在价格上反映为“资产”价格的上涨远超出消费品价格的上涨。面对“非理性”暴涨的资本市场，经济学家们归咎于“流动性过剩”，而事实上，过剩的是逐利资金，它大体上对应于货币中流动性最弱的准货币。

逐利资金的高速膨胀使基于交易媒介假设的费雪公式失效。由于费雪的货币数量理论是央行控制货币发行的理论基础，费雪公式的失效使各国央行陷入困境，不得不另觅出路。由此导致了关于货币政策的长期争论。
货币政策之争

基于费雪的货币数量理论，20世纪70年代“货币主义”大师弗里德曼倡导“货币数量规则”，将货币发行量作为货币政策的中介目标--“名义锚”，意图通过调控货币发行量，保持经济的平稳增长和社会的稳定。然而“货币需求函数不稳定”使央行无法确定合理的货币发行量指标，这迫使许多国家的央行放弃了货币量目标。

上世纪90年代，新西兰最早试验“通货膨胀目标制”，以预订的通货膨胀率目标为货币政策的中介目标：根据通货膨胀率与预定目标的差距来决定货币发行量的收缩与扩张。此后加拿大、英国、瑞典、芬兰、智利、韩国、波兰巴西、匈牙利、罗马尼亚等国家都纷纷效仿。

而全世界最大的经济体美国以联邦基金利率为操作目标，其理论基础是“泰勒规则”（Taylor 1993年），Taylor认为，真实利率是唯一能和实际产出以及价格水平保持长期稳定关系的变量。因此央行应根据通胀率和总产出实际值与目标值间的差距来调节联邦基金利率的走势。不同于“通货膨胀目标制”，它关注的是利率。

“通货膨胀目标制”的隐含假设是：经济体存在一个合理的通胀率，应据此调控货币发行。“泰勒规则”的隐含假设是：真实利率决定了实际产出与价格水平。

广州大学的邓宏发现，通胀率与利率高度相关，相关系数高达 0.9（见邓宏《利率与通货膨胀率关系的实证分析》广州大学学报.社会科学版 第 8卷第 3期2009年 3月）。可见无论“通货膨胀目标制”还是“泰勒规则”，其本质是试图控制全社会的资本平均利润率。利润率太低资本拥有者将失去投资的动力，而利润率太高，将导致高通胀，社会将难以承受。央行的目标就是找到一个双方都能承受的水平，引导经济体平稳运行。

然而，这道路能将经济体引向何方？

无论“通货膨胀目标制”还是“泰勒规则”都放弃了基于“交易媒介”假设的货币数量控制，这不应归咎于央行的不负责任，事实上我们已经看到控制货币数量是不可能的任务。现在，中国央行理论上实行的是“货币数量规则”，但图十显示的数据表明，中国货币数量的膨胀速度不仅远高于以不变价格计算的真实财富，甚至远高于以当年价格计算的“注水”后财富。

放弃对货币数量的控制，只关注经济体当前的表现，势必导致货币数量的指数增长。于是我们看到了经济体中的第四个失衡：货币数量与真实财富的失衡。

这一失衡持续的结果，使货币循环逐步远离实体经济，远离实体经济的货币循环必将发展出自己的运行逻辑，这就是既被视为“创新”又被视为“祸首”的“虚拟经济”。

货币循环本是为实体经济服务而产生的，而在现实运行中我们看到了它与其初衷的“异化”。它导致实体经济的各环节均处于窘迫而紧张的状态，实体经济创造的财富主要被聚敛到逐利资金拥有者手中。事实上，货币循环已经成为实体经济的主宰。面对日益相对萎缩的利润源，逐利资金表现出“贪婪”与“恐惧”反复无常的交替，导致难测的波动。于是我们看到，“反仆为主”的货币循环使实体经济疲于应付。

面对这样的货币循环，央行有何计可施？经济体前景安在？
出路：“创新”VS“扩张”

其实，经济学家们早就意识到从长期看资本投入必然会导致报酬递减，靠资本投入推动经济增长迟早会碰到天花板。在现行的经济机制下，该如何维持经济体的持续增长？

熊彼得与索洛冀望于“创新”与“技术进步”，冀望于它能提高要素利用效率，从而推动经济增长。“创新”与“技术进步”能否提高经济学意义上的“要素利用效率”，至今没有共识。索洛本人就于1987年提出过“计算机生产率悖论”：我们可以到处看到计算机的应用，但为何没有生产率的增长?

二战后到70年代和90年代后半期是美国20世纪经济增长的黄金时期。在整个世纪的头60年里，技术进步对经济增长的贡献率约为50％。从60年代以来，美国领导了全球的信息技术革命，技术进步对经济的影响应该非常明显。但自7O年代开始，技术进步对增长的贡献明显下降。尤其是在1970—1980年，技术进步对增长的贡献下降到不足10％，在1985—1995年也相当低。（见许晶华《新古典增长理论50年：起源、发展和问题》华南师范大学学报(社会科学版) 2008年第6期 No.6，2008）

我们已经看到问题的症结在货币循环，而熊彼得与索洛的研究根本没有涉及这个领域，他们研究的是“生产函数”。如果说货币循环涉及的是“生产关系”，那生产函数涉及的只是“生产力”。靠对生产力领域的研究去解决生产关系领域的问题，往轻了说是逻辑混乱。然而就是这样的思路成了“新古典主义”的基石，成了当今世界经济学的主流，也统治着我国的经济学界，不背熟其中的教义，经济学科的学生就无法毕业。

面对萎缩的国内利润源，在不根本改变经济运行机制的前提下，逻辑上有三条备选出路：或者靠增发货币为逐利资金提供利润，或者制造一个虚幻的笼子将这些逐利资金装起来，或者向海外谋求新的利润空间。

事实上，这三条路都有人走过。

图五显示的巨额投资，其实主要来自银行贷款。这些贷款中许多成了呆坏账，一度造成各大商业银行的“技术性破产”，靠政府注资、将呆坏账转移到“资产管理公司”，才走出困境。作为借款者的各公司，其实是逐利资金拥有者。从整个经济体的层面看，呆坏账的主要根源是利润源萎缩。政府救银行的过程归根结底是印钞票撒给逐利资金拥有者，以形成他们的利润。

注意图五中工资总额的下降幅度远小于投资总额的上升幅度，这暗示我们，逐利资金的高速积累主要不是依靠压低工资，而是依靠银行的超额货币发行--银行对逐利资金的直接补充。

这次席卷全球的金融海啸，明明是因为消费者的支付能力不足引爆了危机，而所有国家的救市措施都是向逐利资金的拥有者撒钱。其根源就在于庞大的逐利资金根本将不可能从实体经济中获得足以推动其投资的利润。一万元钱洒给消费者，其中只有一定的比例（比如20%），会转化为逐利资金拥有者的利润，而撒给逐利资金拥有者，则全部转化为其利润。正是这种效率的差异决定了各国政府的决策。

从局部看，这种补充改善了逐利资金拥有者的资产负债表，掩盖了本已存在的呆坏账，可以刺激新的投资，带来一时的繁荣。但从长期看，它进一步加剧了整个经济体中逐利资金与利润源的失衡，无异于饮鸩止渴。

持续地注入超出真实财富的货币，经济体中的货币向逐利资金高度集中，势必使逐利资金的拥有者成为焦躁的“老虎”，哪里能闻到利润的气息，资金必然蜂拥而至；哪里显出风险的信号，资金必然望风而逃。这就是“货币需求函数不稳定”的根源。

金融系统“创新”造就的股市和衍生品市场，其实就是用来装这“老虎”的“笼子”，将整个经济系统制造的、远超过真实财富的逐利资金装起来，防止它跑出来造成经济危机。

逐利资金拥有者的要求有两个层次：最好能赚得利润，起码不要赔本。然而在货币存量与真实财富迅速失衡的大背景下，从宏观上看，这根本做不到。这导致了微观层面激烈的竞争：看谁聚敛货币的速度能超过货币贬值的速度，“老虎”们在这里追逐的主要不是实体经济创造的利润（对庞大的胃口而言，这根本不值一舔），而是相互撕咬，用经济学的文雅术语叫“对已有财富的再分配”。

伺候逐利资金这焦躁的“老虎”绝非易事，问题的关键不在于为其找到真实的财富----这是不可能的；而是使它相信：有可能挣得利润，而且是高额利润，至少从宏观上能保障资金的安全，一旦发生损失，要能使它相信是自己操作失误或运气欠佳，决不能使其怀疑，这“笼子”其实是皇帝的新衣。

做到这一点的前提是：“笼子”维护者的智商比“老虎”高出一个数量级。而在现实的经济体中，利益驱动使逐利资金能吸引一流人才，维护“笼子”的工作只能吸引二流人才。于是我们看到，次贷危机之前，能嗅出风险的是高盛，而非美联储。

同样，在中国的资本市场上，最受尊敬的不是雄踞于奥林匹克山颠的经济学大师，而是高善文。他靠多次准确预见股市的走势而在资本市场赢得了声誉，而他依凭的理论基础根本不是主流经济学。在2006 年4月7 日的主题报告《货币过剩与资产重估》中，他从逐利资金与实际资产的失衡开始自己的分析。而且对资产的定义，从盈利能力转向“稀缺性”，换而言之，他认识到资本市场的拼搏，其目标并非真实的利润，而是与货币贬值速度赛跑。“笼子”与“老虎”间这样的智力水平对比，使“老虎”根本就不相信“笼子”的真实性，“老虎”们“玩的就是心跳”。

在现有的运行机制下，要避免“笼子”被击碎，唯有从经济体外部获得利润，这才能有效地应对内部的失衡，这是西方经济史清楚表明的。所有的先发工业化国家都曾面对严重的内部经济失衡，并导致社会动荡，都竭力向外扩张以获取外来利润，无论是早年的殖民主义还是后来的“全球化”，都服务于这个目标。其差异仅在于手段的直接还是间接；粗野还是文雅。即使文雅如今天的美国，其最终倚恃的也是全球最庞大的战争机器。