从货币超发看中国通胀（原文发表于《中国经济时报》2010年2月4日）

注：去年底写的一篇文章，成功的预见到了今年的通胀，而且也谈到了资产市场作为池子（原文中为“蓄水池”）的观点。最近周小川行长“池子”的理论引起了高度关注~

文/ 中国社会科学院研究生院 黄涛

近来，从成品油价格的上调，到北方地区蔬菜价格上涨，再到新一轮电价调整方案出台，再到近期大中城市上调水价，一系列的价格变动开始在全国范围内逐渐浮现。一方面是大众感觉到的日益上升的生活成本；另一方面则是多家机构预测的“CPI将只是温和的上升”。在 12月7日发布的经济蓝皮书中，社科院预计2010年CPI涨幅在3%以内；而在此前不久的研究报告中，摩根士丹利预测2010年CPI增长约2.5%。听起来相当美妙——通常的观点认为2~5%的通胀率于经济是有助的。

CPI≠通货膨胀

理解上述现象，首先需要弄清两个问题：通货膨胀与物价水平上涨之关系，及CPI作为通胀度量衡的合理性。物价水平的上升不必然代表通货膨胀，但通货膨胀一定含意着物价水平的上升。通胀是连续的物价水平上升的现象；一次性的物价上升，由于没有持续性的上升率预期，不会对经济有恶性影响。以连续的物价上升才算为通胀看，“通胀无论何时何地皆为货币现象”（inflation is always and everywhere a monetary phenomenon，弗里德曼语）。

不过，通胀水平的衡量，却并无十分准确之指标。传统上的以CPI作为通胀量度，其合理性愈发受到质疑。且不论一揽子商品的覆盖面不够大，也不论商品质量的改善无法考量，单就一揽子商品间的合理结构，就是一个大问题。比如食品类商品在我国CPI中权重过大，仅猪肉价格权重就占到近10%。该如何调整？又如在考虑住房成本时，以实际房租和自有住房的消费支出来衡量居住价格本无可厚非，但在当前我国租售比不断下降且与国际严重背离的情况下，CPI在衡量居民生活成本时是不是有严重低估住房成本的嫌疑？

基于此，就不难理解前述的消费者感受到的生活成本日益上升与机构预测的CPI温和上涨这一看似“矛盾”的现象。同时，尽管多数预测表明2010年我国CPI上升幅度较小，但对经济有不良影响的通胀仍有极大可能性出现。

货币超发有极大可能带来通胀

2009年积极的财政政策和超级宽松的货币政策，引起我国货币供应的大幅增加：M1增速持续上升，至11月份已达34.63%，为14年来的最高值。信贷量也创下有史以来的最高纪录，2009年前11个月新增信贷总额达到9.25万亿的天量，并在全年极有可能超过9.5万亿。除因应对危机导致货币供应的主动增加外，“热钱”的涌入则在客观上导致了中国货币供应的被动增加。近期要求人民币升值的呼声再次甚嚣尘上，形成国际市场人民币升值的预期，大量热钱涌入中国。据估计，国际“热钱”自4月份以来即已开始流入中国。大量热钱的流入，将相应引起基础货币供应的被动增加，在加大通胀压力之同时，还限制了我国货币政策的操作空间。从另一方面来看，大量基建项目的后续投入要求较多以及与促进消费结构调整等刺激政策的配套，客观上也要求我国继续保持适度宽松的货币政策。12月份中央经济工作会议上提出“继续实施适度宽松的货币政策”，为2010年宏观政策定调，可以预计2010年我国货币供应仍将有较快增长。

虽然货币供应的快速增长有助于我国经济的率先复苏，但货币超发本质上却是通胀性的。弗里德曼的观点是，通常在货币供应增加后一年半至两年的时间里，通货膨胀就会发生。当然，随着市场制度、环境等的改善，通胀的发生滞后于货币供应增加的时期或长或短，但中国的钞票发行量的变动与物价的变动，时间上比西方来得快，且快相当多。看到这里，很多人不禁要问，长期以来中国货币增速保持在GDP增速一倍以上，按照货币主义理论，以这种速度创造货币理应引发非常严重的通货膨胀，可是为什么历史上中国除少数几个年份外几乎都没有发生严重的通胀呢？他们认为，既然历史上中国高速的货币增长没有引起严重通胀，当前货币的高速增长也不会产生通胀问题。

的确，1978年以来中国高速的货币增长和较低的物价水平并存的局面长期得以维持，很多学者甚至提出了“失踪的货币”之谜。原因五花八门。但是最主要的，有两个因素有助于理解长期以来中国货币“失踪”之谜：改革开放以来中国经济货币化程度的大幅提高和市场化城市化进程中的货币窖藏。如在改革开放初期，很多商品实行配额制、在价格上实行双轨制，根本没有房地产市场等资产市场，整体经济所需的货币自然就少。但是随着改革的深入，有大量货币流入这些新兴市场，同时货币增速还要维持长期以来中国高速的经济增长率和一定的价格水平，货币供应速度自然要远远快于经济增速。而货币窖藏则是中国金融体系不完善的过渡期产物。

所以，长期以来中国高速的货币增长没有带来严重的通货膨胀是有原因的。那么自然地，随着我国市场化程度和经济发展水平的不断提高，这些因素逐渐趋于消失，高速增长的货币引起较为严重的通胀是极有可能的，虽然由于金融深化程度的加深，货币增长和通胀发生之间的滞后期可能更长。而且，从历史经验来看，我国M1增速高企之后或长或短的时期内皆出现高通胀；反之，当货币供应增速下降时，一段时间后CPI也开始下行。1985至1987年的高通胀期间，1987年12月M1同比增速高达26.70%；1992年至1996年的高通胀期间，M1同比增速持续高于30%；1993年12月甚至高达38.80%；2007至2008年间，M1同比增速持续高于20％，人们的生活成本急剧飙升，CPI最高曾达8.7%的水平。而在本轮货币供应增速高企的过程中（2009年10月份我国M1增速达32.03%，为近14年来最高值），CPI也表现出明显上升趋势，并在11月份实现了由负转正。

而虽然资产市场在一定程度上起到货币蓄容的作用，但货币不会永久性滞留于其中。一旦实体经济相对资产市场的增长更为强劲，大量资金瞬间就能流回实体经济，很可能立刻引起实体经济过热而物价水平上升。而且，一旦通胀预期已然形成，管理起来殊为不易。到时，即使央行能够及时调整货币政策，使币量得以控制，也须经过一段时期后才有通胀下降的效果。从目前的情况来看，通胀预期一定程度上已经形成，而这正是央行频频发布“通胀预期持续增强”预警和中央经济工作会议上再提“管理通胀预期”的原因。

只看CPI就认为不会发生通胀无异于掩耳盗铃

总之，货币超发下的中国通胀压力已然很大（如果还没到来的话），且2010年中国很可能有中等程度（比如生活成本上升10%以上）的通胀，虽然多种预测认为CPI在明年仍处于极低水平。考虑到当前CPI指标已经赶不上经济发展的步伐，存在系统性缺陷，有意无意地隐藏了通货膨胀的真相，因而如果认可CPI等于通胀率的理论，那就得承认通胀确实没有发生，但这样做无异于掩耳盗铃。所以问题不在于通胀是否会来临，而是通胀来袭后个人财富何以保值增值。这才是问题的关键。

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