对利率决定机制的不同看法一直处于货币经济学中许多困惑和争论的中心，而凯恩斯（Keynes）的流动性偏好理论又更是处在中心的中心。流动性偏好 是凯恩斯在他影响深远的《就业、利息和货币通论》（以下简称《通论》）一书中，第一次引入利率决定的。在此之前，古典利率理论认为利率由投资和储蓄这两个实物因素决定。
　　在《通论》中，凯恩斯对古典利率理论进行了批驳，并提出了全新的流动性偏好理论。凯恩斯认为，利率不是由投资和储蓄决定的，而是由货币供求决定的。货币需求（也就是广义流动性偏好）由交易动机、谨慎动机和投机动机组成。其中，交易动机和谨慎动机主要和收入相关；投机动机（也就是狭义流动性偏好），主要和利率相关。货币供给是由货币当局决定的货币数量。利率是一种价格，它使得公众愿意持有的货币量恰恰等于现存的货币量[1]。

凯恩斯的流动性偏好理论一经提出，就引发了很多争议。其中，最令人费解的是：在《通论》中，投资倾向的改变（即投资需求曲线的移动）对利率的影响，只是表现在投资完成、收入实现后，即通过交易动机的变化在事后导致利率的变动；虽然凯恩斯没有明确指出，但他暗示投资倾向的改变在事前对利率没有影响，并且没有给出任何解释。可贷资金学派的俄林和罗伯特森就此进行了有效的攻击。他们的批驳可以总结如下：假设投资倾向增加，根据凯恩斯的观点，通过乘数效应，收入水平将会上升使得投资等于储蓄；然而，在调整到新的均衡的过程中，意愿投资并不等于意愿储蓄[2][3][4]。
　　在回应可贷资金学派的批评时，凯恩斯承认了自己的失误，并且引入了一种新的货币需求——融资性货币需求，即融资动机（finance motive），来改进他的流动性偏好理论。凯恩斯指出，在企业家进行投资决策和他们实际实现投资之前，存在着一个空位期；在这个空位期中，企业家存在着对流动性的额外需求。按照凯恩斯的解释，融资动机是一种“循环资金”（Revolving fund）；随着投资和生产的进行，事前投资所需的资金可以由事后投资所释放的资金来提供。而且，如果公众和银行的流动性偏好不变，投资倾向增加导致的融资性货币需求的增加，将会引起利率的上升[5][6]。
　　融资动机的提出，意味着凯恩斯承认了投资倾向的改变会在事前对利率产生影响。然而非常奇怪的是，在凯恩斯之后的研究文献中，融资动机几乎完全被忽略了。虽然戴维森（Davidson）重新提出融资动机的重要性[7]，但并未被正统凯恩斯主义所接受。
　　流动性偏好理论至今仍然以晦涩、难懂著称，有关该理论的解读也存在着很多争议。而且，这些争议似乎没有随着时间的流逝而最终达成共识的迹象。在众多的解读中，最著名的就是新古典综合学派的IS-LM模型。
　　希克斯（Hicks）在他的“Mr Keynes and the Classics: A suggested interpretation”一文中，率先提出了IS-LM模型的原型SI-LL来阐明有效需求理论和流动性偏好理论的关系[8]。而IS-LM模型真正成为一个流行的利率决定模型，主要得归功于汉森（Hansen）的工作。汉森在“A Guide to Keynes”一书中指出，在凯恩斯的流动性偏好理论中，利率是不确定的。汉森的观点可以总结如下：利率决定于总货币供求，总货币需求中的交易动机又要受收入的影响；收入反过来又是由投资决定的，而投资又是由利率和资本边际效率共同决定的。这样一来，利率和收入就都是不确定的[9]。后来，摩尔（Moore） 将此视为理论的循环推论[10]。为了避免循环推论，汉森引入了一般均衡方法，使得产品市场和货币市场同时达到均衡，这就是IS-LM模型。后来，IS-LM模型逐渐由一个利率决定模型发展成为一个主流的宏观经济分析工具。

然而, IS-LM模型也受到很多经济学家的抨击。比如，Pasinetti 就指出，不应该采用具有同时性（simultaneous）的一般均衡方法来表述凯恩斯的理论，而应该采用顺序性（sequential）的局部均衡方法。也就是说，凯恩斯理论应该被看作一个序列的、交替的在货币市场和产品市场中的决策：利率首先在货币市场中被决定，然后决定产品市场的投资和收入；而后者反过来又去影响下一轮的货币市场的决策[11]。戴维森指出在加入融资动机的情形下，IS-LM模型是不稳定的[12]。希克斯指出，LM曲线的存量分析和IS曲线的流量分析的不协调，是IS-LM模型的重大缺陷[13]。Chick也从IS-LM模型的内在逻辑出发，指出了IS-LM模型存在的内在矛盾[14]。
　　那么，究竟谁是对流动性偏好理论的正确解读呢：是IS-LM模型，还是对它的批评？或者说它们都不全对？进一步说，为什么流动性偏好理论会这么晦涩、难懂？为什么融资动机在凯恩斯之后完全被主流经济学忽略了？抛开融资动机，能得到对流动性偏好理论的正确解读吗？如果不能，那么融资动机在利率决定中又应该扮演什么样的角色呢？
　　这些问题激励着我去探求流动性偏好理论和利率决定的本质。本文第二节从分析流动性偏好理论本身的内在逻辑出发，提出了一个更合乎逻辑、更清楚的解读。通过把古典利率理论和流动性偏好理论从逻辑上联系起来，新的解读揭示了在利率决定中引入流动性偏好分析的必要性；而且，新的解读表明，是融资动机，而不是交易动机，在利率决定中发挥着更为基本的作用。第三节指出了凯恩斯利率理论的一个严重错误：利率的不确定性或循环推论；而且这一错误是由于融资动机的引入才得以显示出来。第四节通过把具有同时性的一般均衡方法和基于融资动机的流动性偏好分析结合在一起，建立起一个逻辑统一的、完整的利率决定模型。在这个新的模型中，利率由闲置货币的供求决定。更进一步，一个反映利率和预期收入间关系的宏观经济模型被推导出来，取代存在着内在逻辑矛盾的IS-LM模型。第五节讨论了跟流动性偏好理论相关的其它一些争议。第六节对本文的观点进行了总结。

二、对流动性偏好理论的重新解读
　　
　　通过对流动性偏好理论相关文献的研究，我发现长期以来的研究方法可能存在着问题。大多数经济学家对流动性偏好理论的解读似乎都仅仅局限于凯恩斯的论述，甚至在研究构成总货币需求的各种动机时都拘泥于凯恩斯论述的顺序：先交易动机，再谨慎动机和投机动机，最后才是融资动机。这就使得他们可能会忽略流动性偏好理论本身的内在逻辑。
　　在我看来，流动性偏好理论并不是凯恩斯凭空想象出来的，它反映的是一个客观存在的经济规律。凯恩斯并没有创造这个规律，而只是发现了它。因为凯恩斯在发现这一规律的过程中可能会犯错误，所以在这篇论文中，我将不是拘泥于凯恩斯的论述，而是从流动性偏好理论本身的内在逻辑出发，对其进行全新的解读。
　　研究的一个可能的出发点，似乎应该是古典利率理论存在的问题。但由于凯恩斯在《通论》中对古典利率理论的批驳并不成功，从而造成了理解上的混乱，掩盖了问题的本质。既然古典利率理论存在的问题还不清楚，那么我认为凯恩斯的以下论述可以成为一个更清楚、更可靠的出发点：
　　
　　“正如我上文所言，我最初的创新在于：不是利率（的变化），而是收入水平（的变化）确保了储蓄等于投资。引致这一最初结论的原因，与我后来的利率理论无关。事实上，我在得出后一理论之前，就已经得出了前一结论。但是，这一结论的后果是使得利率（的决定）悬在半空中了。如果利率不是象价格由商品的供求决定那样是由储蓄和投资决定的，那么它又是怎么决定的呢？”[5]
　　
　　从凯恩斯的这段论述我们不难看出，凯恩斯和古典利率理论的最初分歧在于：当投资倾向发生变化时，到底是收入变还是利率变？为了看清这一分歧的本质，让我们进行如下分析：
　　假设投资倾向增加，也就是投资需求曲线右移，那么意愿投资将会增加并且超过意愿储蓄。
　　根据古典利率理论，在投资倾向增加的同时，利率的上升将会减少意愿投资，并增加意愿储蓄；利率将会持续上升，一直到意愿投资重新等于意愿储蓄。这样一来，利率在事前发生变化，而收入则在事后保持不变；而且，利率是直接由意愿投资和意愿储蓄决定的。
　　那么，凯恩斯所坚持的收入变，而利率不变怎样才可能正确呢？很明显，如果不考虑货币流通速度的变化，收入要发生变化只有一种可能性：那就是经济运营能够从别的什么地方吸引来闲置的货币（idle money），在事前来填补意愿投资和意愿储蓄的缺口。这样一来，利率在事前不发生变化，而收入则在事后发生变化。
　　于是，关于利率变还是收入变这一争论就转化为另一个等价的争论：在经济运行之外，是否还存在闲置的货币。如果不存在闲置货币，那么收入就不会改变，古典利率理论就是正确的；如果存在闲置货币，那么收入就会改变，利率也就不能由意愿投资和意愿储蓄所决定。
　　其实，这里所说的存在于经济运行之外的闲置货币，就是凯恩斯所说的不活动的货币余额（inactive balance）或闲置的货币余额（idle balance）。为什么会存在闲置货币？为了回答这个问题，我们就引入了流动性偏好的概念：正如凯恩斯所言，为什么财富所有者宁可用没有利息的形式来持有货币就是因为投机动机的存在。把闲置货币吸引到经济运行中需要付出什么代价？把闲置货币吸引到经济运行中，也就是让财富所有者放弃手持货币；按照凯恩斯的分析，这需要利率的上升；经济运行对闲置货币的需求越大，利率上升越多。这样一来，流动性偏好分析就合乎逻辑地被引入了利率的决定。
　　可见，在存在闲置货币的情况下，利率的决定除了同意愿投资和意愿储蓄的差额有关，还与流动性偏好曲线的利率弹性有关。流动性偏好曲线的弹性越大，吸引到闲置货币所需要付出的代价就越小，利率的上升就越小，收入变化就越大；反之，流动性偏好曲线的弹性越小，吸引到闲置货币所需要付出的代价就越大，利率的上升就越大，收入变化就越小。
　　 进一步分析我们可以看出，这里所说的的意愿投资和意愿储蓄的差额，其实就是凯恩斯所说的因投资倾向增加而导致的新增的融资性货币需求。也就是说，当投资倾向增加时，融资动机首先会增加。只有当新增的融资性货币需求被闲置货币所满足，新增的投资才可能实现，收入才可能增加。如果投资倾向的增加一直持续，在乘数效应使得收入水平增加后，那部分被吸引到经济运行中的闲置货币将会转变为循环资金，使得以后的意愿投资等于意愿储蓄。
　　根据凯恩斯所说，融资动机存在于企业家进行投资决策（与此同时他们会筹措投资所需资金）和他们实际实现投资（与此同时他们支付投资所需资金）期间。我把这一期间称为“投资实现周期”。下面，让我们来看一看组成货币需求的各种动机在一个经过简化的、静态的“投资实现周期”中是如何发生变化的（见图1）。

一个经过简化的、静态的“投资实现周期”开始于企业家的投资决策。如果此时投资倾向增加，融资性货币需求将会同时增加，从而从闲置余额中吸引闲置货币到经济运行中，造成利率的上升。然后，企业家就会跟生产厂商签订投资品的购货合同。接着，生产厂商进行生产决策；他们会发现需要更多的流动资金来支持更多的生产。从而，交易性货币需求会增加，从闲置余额中吸引更多的闲置货币到经济运行中，造成利率的再次上升。在生产过程完成后，生产厂商交货，企业家付款。这样，投资最后实现，一个投资过程完成。而且，如果投资倾向的增加一直持续，融资动机和交易动机的增加也会在后续的“投资实现周期”中持续下去。
　　通过以上分析，我们可以看清融资动机的本质：融资动机并不仅仅存在于投资倾向增加时，而是任何时候都存在的。当经济运行不变时，融资动机是一个恒定的循环资金，在数量上等于一个“投资实现周期”内的意愿投资或意愿储蓄。在其他条件相同的情况下，融资动机的数量取决于“投资实现周期”的长短：“投资实现周期”越长，融资动机就越大。这样一来，借助“投资实现周期”这一概念，融资动机把对资金的流量需求转化为对货币的存量需求。
　　到此为止，我们就得到了一个关于流动性偏好理论的全新解读。这一解读表明融资动机和交易动机在经济运行中起着不同的作用。它们同时并存于经济运行之中；当经济扩张或收缩时，它们在不同的时间点发生变化。因此，融资动机并不是交易动机的附属和补遗：这与Bibow的观点正好相反[15]。此外，我还要指出，在利率的决定中，融资动机起到了比交易动机更为基本的作用。原因如下：１）融资动机把古典利率理论和流动性偏好理论从逻辑上统一起来，从而揭示了在利率决定中引入流动性偏好分析的必要性，是理解流动性偏好理论的关键；２）由于当投资倾向发生改变时，是融资动机率首先发生变化，所以说融资动机是流动性偏好分析的出发点。
　　没有融资动机，流动性偏好理论是极不完整的，或者说是错误的。然而非常奇怪的是，融资动机在凯恩斯之后的研究文献中却几乎找不到，一直到戴维森重新强调融资动机的重要性。在我看来，凯恩斯在写作《通论》时错误地忽视了融资动机，是造成这一奇怪现象的主要原因。尽管凯恩斯后来加入融资动机弥补了这一错误，但《通论》的先入为主使得大多数经济学家仍然把他最初的错误当作流动性偏好理论的创新和精华。这一误会导致他们认为交易动机在流动性偏好理论中起着核心作用，融资动机只是可有可无的；这样一来，流动性偏好理论的内在逻辑和本质就被掩盖了，从而导致众多的争议和错误的解读。当然，这一奇怪的现象也与凯恩斯对融资动机的本质的分析不够透彻有关。如果凯恩斯在一开始就提出融资动机在事前对利率的作用，然后再提出交易动机随后对利率的作用，那么流动性偏好理论就会变得更清楚，也更符合逻辑，自然也就会消除掉许多不必要的误解和疑惑。

凯恩斯以他深刻、敏锐的洞察力，创造性地在利率决定中引入了流动性偏好分析。然而，在建立一个完整的流动性偏好理论的过程中，他犯了两个错误：一是他最初忽视了融资动机，二是他错误地坚持利率是由货币的供求决定的。
　　第一个错误使得凯恩斯在《通论》中只是提出了基于交易动机的流动性偏好分析。尽管他后来加入融资动机纠正了这一错误，但《通论》的先入为主使得这一错误对后来的研究产生了深远的影响：大多数经济学家错误地把凯恩斯的这一错误当作他的理论的创新和精华。这一误会导致他们认为交易动机在流动性偏好理论中扮演着最基本的角色，而融资动机只是可有可无的。这样一来，流动性偏好理论的本质和内在逻辑就被掩盖了，从而导致众多的争议和误解。
　　第二个错误导致了了凯恩斯利率理论中利率的不确定性或循环推论。融资动机的引入使得这一错误和它的后果显示出来。然而，凯恩斯本人从未意识到这一错误。为了纠正这一错误，我们需要引入一般均衡方法，使得产品市场和货币市场同时达到均衡。尽管IS-LM模型也采用了一般均衡方法，但受凯恩斯第一个错误的影响，汉森错误地把一般均衡方法和基于交易动机的流动性偏好分析结合在一起；这就导致了IS-LM模型的内在逻辑矛盾。
　　本文通过对流动性偏好理论本身的内在逻辑的分析，首先澄清了凯恩斯的第一个错误所造成的长期误会，并提出基于融资动机的流动性偏好分析在利率决定中起着更为基本的作用。然后，本文指出了凯恩斯的第二个错误，并分析了IS-LM模型存在内在逻辑矛盾的原因。在此基础上，本文通过把具有同时性的一般均衡方法和基于融资动机的流动性偏好分析结合在一起，建立起一个逻辑统一的、完整的利率决定模型。在此模型中，利率由闲置货币的供求决定。

参 考 文 献
　　[1] Keynes, J.M. 1936. The General Theory of Employment, Interest and Money
　　[2] Ohlin, B. 1937. Alternative theories of the rate of interest: Rejoinder, Economic Journal, 47, 423-27
　　[3] Robertson, D.H. 1937. Rejoinder to ‘Alternative theories of the rate of interest’, Economic Journal, vol. 47, 428-436
　　[4] Robertson, D.H. 1940. Mr Keynes and the rate of interest, in Essays in Monetary Theory, London, Staples Press
　　[5] Keynes, J.M. 1937A. Alternative theories of the rate of interest, Economic Journal, vol. 47, reprinted in JMK, vol. 14, 201-15
　　[6] Keynes, J.M. 1937B. The ‘ex ante’ theory of the rate of interest, Economic Journal, vol. 47, reprinted in JMK, vol. 14, 215-23
　　[7] Davidson, P. 1965. Keynes’ finance motive, Oxford Economic Papers, vol. 17, 47-65
　　[8] Hicks, J.R. 1937. Mr Keynes and the classics: a suggested interpretation, Econometrica, vol. 5, 147-59
　　[9] Hansen, A. 1953. A Guide to Keynes, New York, McGraw Hill
　　[10] Moore, B.J. 1988. Horizontalists and Verticalists, Cambridge University Press
　　[11] Pasinetti, L. 1974. Growth and Income Distribution, Cambridge, Cambridge University Press
　　[12] Davidson, P. 1978. Money and the Real World, 2nd edn, London, Macmillan
　　[13] Hicks, J.R. 1980. IS-LM: an explanation, Journal of Post-Keynesian Economics, vol. 3, 139-54
　　[14] Chick, V. 1992. On Money, Method and Keynes: Selected Essays, London, Macmillan
　　[15] Bibow, J. 1995. Some reflections on Keynes’s ‘finance motive’ for the demand for money, Cambridge Journal of Economics, vol. 19, 647-66
　　[16] Keynes, J.M. 1938. Mr Keynes ‘finance’, Economic Journal, vol. 48

感谢猪人先生的回答，我可能还没有完全表达我的意思，我想追加您一个问题：目前中国的债券市场对于我国M1的影响

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小张眼泪哗哗滴 谢谢您