去杠杆化小专题：

总结：首先说明美国的私人部门去杠杆化完成得较好，使得他们退出QE的可能性变大，至少从趋势上看是这样的。

一旦退出QE的预期变强，则美元可能走强，从而使黄金和美元计价的大宗商品价格下跌，并且美国经济可能会因为QE的退出而增速降低。期货远月升水的幅度和几率，将因为对原料价格下跌的预期和经济增速的降低而变小。

可能会使我们今后基差交易的点位选择有所不同。

首先，去杠杆化的意思是指去债务化，其中的方法有减少借贷，破产，GDP增速等。本次金融危机的本质因素就西方，即欧美国家的债务过高，即杠杆化过高。

从下图中可以看出，在本轮金融危机2008年之前，西方各国都在迅速累积债务。

在债务累积到一定程度之前，央行可以通过各种宽松的政策，达到降低利率的目的，从而刺激需求和信贷增长，进而刺激经济的增长。因为降低利率可以1.降低偿贷成本，2.减少每月偿付额，从而刺激相关需求，3.由于利率降低，折现率降低，将抬高资产价格，例如股票，债券和房地产，从而产生财富效应，刺激消费支出。

但是当债务快速增长，由于1）债务/收入的比例非常高，2）货币政策无法继续创造信贷增长。此时就会开始了去杠杆化过程。去杠杆化的促发是由于债务人不能支付他们的到期债务和利息，这将导致私人部门大量的债务违约以及削减成本，结果带来大量的经济问题，比如失业率高。通常去杠杆化会进行得非常剧烈而迅速，主要原因是经济启动的时候，信贷是在慢慢累积的。而当去杠杆化的前期的时候，信贷规模已经很大，所以，去杠杆化的量能和速度会比较显著。

从下图中可以看出，在08年之前，美国的私人部门债务比例上升得非常快。超出了正常的趋势达到20个百分点之多。这样就会让债务达到无法支撑的程度。然后就出现了去杠杆化。

去杠杆化的过程各个国家处理的好坏程度不同。处理得好的以美国为例。

美国对于去杠杆化，采取的措施是将债务从私人部门手里，接到ZF部门手里。具体就是由ZF出面，购买了大量的有毒资产，比如AIG，比如房利美和房贷美的资产，同时，采取量宽的措施，进行扭转操作，ZF大量地出售债券，压低利率，积累了大量的债务（所以其实美国的量宽的本质就是债务货币化）。这样的效果就是，私人部门的杠杆大幅度降低，但是ZF部门的杠杆却大幅度上升。这就是为什么2012年会炒作债务上限的问题的原因。

从下图中可以看出，最上面面的淡蓝色是指ZF部门的债务，由之前的61上升到了80，而私人部门的却从98下降到了87.

一旦私人部门的债务下调到位之后，私人部门的投资和消费就能承接经济增长的任务。而此时，是ZF部门减赤减债的好时机。我们来看美国，在2012年初的时候，已经基本完成了2/3的私人部门的去杠杆。预计将在2013年中或2013年末的时候完全完成去杠杆化。而此时，将会使得退出QE成为非常可能的选项。

而解决问题解决得不好的例子有英国和欧洲。英国和欧洲在金融危机之后，就没有采取量宽的措施。欧元区由于只有统一的中央银行，没有统一的财政部，导致ZF部门无法统一行动，用发行货币的方法去购买有毒资产。他们只能让各国采取减赤的方法来去杠杆。但是，这种方法通常是行不通的。

主要原因在于减赤会造成GDP的下滑，并且私人部门的债务水平仍然会高企，这就导致了我们看到的以下的情况：

以英国为例，其债务比例在2008年之后非但没有像美国那样减少，反而继续在增加。其中一部分是因为GDP的缩水，一部分是由于私人部门的去杠杆根本没有完成。英国的银行当时采取的方法是拖延法，对无法偿还的房屋抵押贷款采取展期的措施。导致问题一直拖到今天都没有解决，而这将成为一个定时炸弹，时刻威胁着英国的经济。同时，由于私人部门的债务没有减少，导致私人部门根本没有能力进行新的借贷，从而极大地限制了私人部门承接经济发展的能力。

这点就和美国有很大的差别了。美国当时对私人部门采取的是该破产就破产，破产之后的有毒资产由ZF接棒的方法。这样私人部门经历了去杠杆之后（破产也是去杠杆的很重要的方法之一），就有能力进行新的投资和消费了。

并且，英国的银行业有更加麻烦的危险在于他们对于欧元区的风险敞口，排在欧洲的第二位，仅次于法国。

我们再来看西班牙

西班牙也同样面临着更高的债务比例。私人部门和ZF部门的去杠杆化仍然未完成。更为重要的是，他们的企业部门（私人部门的一个部分）面临着很大的偿还债务的问题。由于当年加入欧元区之后，西班牙的借贷利率狂跌，使得企业非常乐意进行借贷。并且有许多资金投入到了房

地产当中，这就使得西班牙的房地产在2006年左右发生了非常大的泡沫，相信大家应该也还都有印象。

其余的欧洲国家情况大体都如此。

所以，可以得出的结论是：美国在采取了ZF部门承接债务之后，私人部门的杠杆已经或即将恢复到正常水平，开始变得有能力进行新的借贷，用于消费和投资。这样，美国ZF就有能力退出QE，使得经济能够温和地增长。当然，这样的增长已经不能和金融危机之前同日而语，同样，缺少了ZF部门的开支，这样的经济增长的速度也可能没有之前那么快。要达到2.5%还是有困难的。所以，将经济增长调低至1.5%~2%是合理的。

而欧洲等国家，目前私人部门和ZF部门的去杠杆化都还未有效开展，他们要走出经济衰退的阴影，还需要很长很长时间。所以，欧洲的经济风险是会持续下去的。美国的经济复苏是可期的。当然，这是大的方向，不排除中间会有小的波动。