“去杠杆化”五阶段
王庆/文    [2009年02月05日] 　 
来源：http://www.caijing.com.cn/2009-02-05/110053124.html
 
中国经济近期最大的负面影响是美欧“消费者去杠杆化”；中长期最严重威胁则是“去全球化”

　　【《财经网》专栏·外汇市场/专栏作家 王庆】“去杠杆化”是当前这场席卷全球的金融危机的核心内容，但“去杠杆化”只是一个笼统的概括。实际上，其内容复杂，形式不断演化，对资本市场和经济的深远影响会渐次显现。
　　概括起来，笔者认为“去杠杆化”有五个阶段。在每一阶段上，中国经济所受的冲击有很大的区别。

从“去杠杆化”到“去全球化”
　　“去杠杆化”是从“金融产品的去杠杆化”开始的。金融创新繁荣时期，在众多证券化的资产基础上，产生了大量衍生结构性金融产品，如CDO、CDS等，这就是“金融产品的杠杆化”。当美国房地产价格开始下行、房贷违约率上升时，其影响首先体现在各种建立在次级按揭房贷基础上的衍生产品的价格上。这是由于杠杆化操作，衍生产品能够放大内在资产价值的变化。“金融产品的去杠杆化”就是此类衍生性金融产品市场灰飞烟灭的过程。
　　“去杠杆化”的第二阶段，是“金融机构的去杠杆化”。一段时间以来，不仅投资银行，连商业银行都购买了大量杠杆化的金融产品。这些金融机构的资金来源，包括商业银行吸收的存款和投资银行在短期资金市场（如票据）上的融资。低利率和充裕的流动性大大降低了融资成本。然而，由于投资衍生产品造成的巨大损失，迫使银行减记不良资产，并大幅减少其资产负债表整体对风险类资产的暴露。这就是“金融机构的去杠杆化”。
　　“金融机构的去杠杆化”大大消弱了金融机构的中介功能。具体表现在信贷成本大幅上升，借贷条件变得异常苛刻。这使那些长期依赖金融机构，获得部分短期资金来源的各类机构投资者（如对冲基金），成了无源之水，从而不得不出售其所持资产（尤其是风险较高的资产）来保持足够的现金水平，以备不时之需（如投资者的赎回）。这就是“去杠杆化”的第三阶段——“投资者的去杠杆化”。
　　“去杠杆化”的第四阶段，是“消费者的去杠杆化”。投资者出售资产，加剧了各类资产（尤其是房地产）价格的缩水并产生负财富效应，这使以英美家庭部门为代表的消费者所能做的惟一选择，就是增加净储蓄，以缓冲家庭净财富的萎缩，而这只能通过减少举债或提高储蓄率来实现。以消费的放缓为代价的储蓄增加，反过来进一步加剧了实体经济基本面恶化的速度和程度。
　　面临经济基本面的恶化，各国政府纷纷出台刺激经济的政策方案。政策的效果不仅是政府主导的支出规模的函数，而且也取决于其“乘数效应”的大小。如果要放大“乘数效应”，则要求有关政府的支出，尽量用于购买在本国制造的产品。否则，刺激效应会通过进口而“漏出”到本国经济系统之外，不能使本国经济受益。这就为贸易保护提供了堂而皇之的理由。各国政府“各扫门前雪”的结果，就是导致“去杠杆化”的第五阶段，也是其最高阶段：“全球经济的去杠杆化”，或称之为“去全球化”。

“去杠杆化”各阶段的演化
　　从当前形势的发展看，“去杠杆化”的第一阶段，即“金融产品的去杠杆化”已经基本结束。
　　“金融机构的去杠杆化”也进行得比很快，但并不平衡：投资银行比商业银行快；由于监管的标准不同，美国的机构比欧洲的机构做得更迅速更彻底。
　　“投资者的去杠杆化”大致和“金融机构的去杠杆化”同步：大量对冲基金已经退出市场，而且在未来的数月之内，恐怕还会有更多的各类机构风险投资者会改弦更张。
　　然而，“消费者的去杠杆化”才刚刚开始。美国家庭部门相当长一段时间里储蓄率是负的，要使储蓄率恢复到其历史平均6%-8%的水平，恐怕至少需要两到三年的时间。在储蓄率提高的过程中，消费的增速将会慢于收入的增速。因此，美国消费将不可能成为推动其经济增长的引擎。
　　最后，虽然当前讨论“全球经济的去杠杆化”，似乎有些危言耸听。然而各种迹象表明，这一风险正在显著上升。不久前，美国新任财长盖特纳在国会听证时，关于中国操纵人民币汇率的言论，就释放出了一个危险的信号。尽管人民币汇率问题在中美之间可谓是老生常谈，然而在世界经济处于如此危机关头，美国财长“不合时宜”地抛出“人民币汇率的操纵论”，意味深长。
　　客观地看，贸易保护主义的抬头，不可避免。它是在全球经济危机的大背景下，各国动用本国财政资源刺激经济，并相互博弈的必然结果。

各阶段对中国经济的影响
　　在每一个“去杠杆化”的阶段上，中国经济所受的冲击不同。
　　首先，“金融产品的去杠杆化”对中国影响很小。由于实行资本账户的管制，中国绝大多数的对外金融投资都是以中央银行外汇储备投资的形式进行。这类投资一向稳健保守，基本不会涉足高度杆杆化的金融产品，即使有所损失，也不能与其他类型投资者的损失相提并论。
　　其次，“金融机构的去杠杆化”和“投资者的去杠杆化”对中国的影响也相对较小。一方面，中国银行业对外开放程度有限，同时外国金融机构在中国市场上的份额和在金融中介中所起得作用都很小；另一方面，由于国际收支长期顺差，中国经济不依赖外部资金。这样，当国际金融机构和投资者去杠杆化时，一般不会对中国产生显著的负面效应。在这一问题上，中国经济目前受到的最严重的影响表现在，国际商业银行在缩减其资产负债表规模的过程中，贸易信贷也受到了波及。
　　从近期看，对中国经济最大的负面影响来自于美欧“消费者的去杠杆化”。中国的出口将会受到严重威胁，进而引起国内产能过剩、制造业投资疲软、制造业工人失业等连锁问题。
　　从中长期看，中国经济面临的最严重的威胁来自“去全球化”。既然中国是全球化的最大受益者之一，“去全球化”也将使中国成为最大的受害者之一。因为，它将从根本上颠覆中国经济的增长方式，迫使中国不得不依赖消费内需来拉动经济增长。然而，国际经验和学术研究表明，当一个经济体的增长主要推动力来自内在消费时，这个经济的可持续增长速度，将会出现显著的结构性放缓。