作者吴裕彬系国际知名独立经济学家。成名于2010年“在《华尔街日报(博客,微博)》北美版发表《美国和中国贸易战必败》一文并写信给奥巴马劝阻美国和中国进行贸易战争”一事。在美国，香港，新加坡，还有中国大陆许多很有影响力的媒体（比如金融时报）常年发表经济评论，有一定的国际知名度。现任职于中国战略与管理研究会，担任研究员，专门从事经济研究。

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超级去杠杆化这个理论很新，在2008年因为美国次贷危机才在欧美引起全方面关注，这包括美联储主席，下到对冲基金操盘经理，还有普通的投资者。去杠杆化还有一个相关的概念叫做“去杠杆化悖论”。大家常常在财经媒体和专家会议里听到看到去杠杆这个词，但很少有人能明白个中奥妙。

其实去杠杆化的含义很多，有很多不同的类别，但是作为宏观经济研究者，我一般都是关注两个去杠杆化的问题。要讲明去杠杆化首先要讲杠杆是什么东西？

讲杠杆，有一个很古老的阿基米德的故事，相信大家都知道，阿基米德讲过“给我一个杠杆一个支点，我可以撬起整个地球”。这就是杠杆的含义，它可以放大创造力，也可以放大破坏力。人类经济社会的杠杆是什么呢？它其实就是债务扩张，你挣钱的时候可以挣很多，回报率可以有很大，但当经济下行的时候，资产泡沫破灭的时候，亏损也会相当严重，债务杠杆就是放大创造力和破坏力的一种双面刃似的东西。

我关注的杠杆有两类，一类就是财务杠杆，也就是对于企业来说，它的资产负债表，负债和资产的占比，这是资产负债表端的这样一个杠杆。

还有一个杠杆就是宏观杠杆。宏观杠杆有很多数据可以观察，我比较关注一个数据，就是银行资产对GDP的占比，通过这个数据来看整个国家的宏观杠杆。

去杠杆化的意思其实也很简单，无非就是把这个比率降低，这个比率不能太高，就像血压一样，血压不能太低，但如果太高就会带来生命的危险。什么叫经济泡沫？经济泡沫就是资产价格太高，导致经济的宏观杠杆过高。还有一个比较流行的定义就是所谓经济泡沫指的是由于局部的投机需求（虚假需求）使资产的市场价格脱离资产内在价值的部分。它实质是与经济基础条件相背离的资产价格膨胀。这个定义不太好把握，“资产内在价值”，“与经济基础条件相背离”，这些描述太定性了，不好量化。不像银行资产对GDP的占比，这个宏观杠杆的数据很好观察，容易量化。

　　一、中国的杠杆都在哪，怎么来的？

　　其实中国的去杠杆化体现在两个方面，一个是叫做资产负债表去杠杆。资产负债表的杠杆是由于中国的经济模式所造成的，因为在2008年之后由于全球的金融危机，导致我们主要的出口市场美国和欧洲的债务压力非常严重，那个时候它们就必须要压制中国对他们的出口。中国是外向型的经济，出口不行了，产能就严重过剩，这个时候就必须找到能够从出口那里接盘的东西。工厂做的东西如果不能出口，总得有销量吧，要不就业怎么解决，所以就有一个兜底的问题。

　　当时中国政府想出的兜底办法就是做大投资这一块。但我们知道资产在资产负债表的对面就是负债，资产不断扩张也就是负债不断扩张的过程，所以，所有的这些企业都在资产负债表方面进行了一个非常大的杠杆“大跃进”，大量的举债，到现在这个时期就面临着一种资产泡沫破灭的过程，尤其是房地产。

　　房价快速上涨的时候，当然怎样加杠杆都好挣钱，但一旦房价涨速下降甚至泡沫开始破灭价格下行了，其所带来的危害也相当严重，所以中国经济整体现在都面临着资产负债表去杠杆化的问题，这个会引发资产负债表通缩，也就是资产价格下沉，从而导致资产所带来的回报无法支付债务相关的各种费用。所以资产负债表通缩就是去杠杆化在企业端的一个呈现。

　　除此之外，去杠杆化还有在宏观层面的呈现，那就要看银行资产跟GDP的比例。中国的银行总资产跟GDP的这样一个占比比率在2008年前的两三年内都是维持在200%左右，但2008年金融危机爆发之后，中国的4万亿刺激计划出来之后，直到2012年这个比率迅速飙升到了257%，这个增速是非常惊人的，你就看到那个占比的曲线之前都是比较平缓的曲线，突然一下子就拉上去了了--有点像股票突然被庄家拉上去的感觉，而且这个比率被拉到了中国改革开放以来前所未有的水平。

　　在经济学里有一个派别叫做实证经济学，就是通过对历史数据的研究来发现经济的规律。国际清算银行做过一个研究项目，通过对现在14个发达国家在过去140年左右的这样一些债务数据和货币发行数据做了一个研究，发现了这么一个规律，一旦银行资产对GDP的占比增速过快，且达到了一个前所未有的高度，那么它预示着金融危机爆发的可能性就相当高了。所以，中国在宏观经济层面的杠杆也已经到了可以引发金融危机的地步了。上面说了那么多，主要是讲中国经济去杠杆化在微观层面和宏观层面的表现。

　　二、什么是超级去杠杆化

　　超级去杠杆化其实是一个实证经济学的概念。从历史经验来看如果一个国家的银行总资产/GDP占比增速过快，达到了前所未有的高度，这个国家就极有可能启动超级去杠杆化。债务融资分为三种：对冲、投机、庞式。对冲融资，其收入可以支付本息。投机融资，短期内收入只能偿还利息而不能偿还本金，必须债务展期。庞式融资，收入连利息也还不上，债务不断叠加，必须再融资或变卖资产/抵押物。超级去杠杆化的触发点就是经济体融资活动中投机融资和庞氏融资比重相当大，当这个比重达到一个零界点，资产/抵押物价格会出现大面积大幅度的跳水（Haircut),坏账大面积产生，信用/债务链条全面断裂，银行遭受重创，金融危机全面爆发。实证经济学就像老中医号脉一样，超级去杠杆化就是给目前中国经济号脉的结果。

　　再讲一个故事，更能把超级去杠杆化说明白。美国林务局曾经是一个非常高效的政府机构，然而1910年的爱达荷超级野火火灾改变了一切。那场火灾烧毁了300万英亩左右的林地，造成了至少85人丧生。此次火灾震动朝野，自此美国林务局就开始把主要精力从伐木管理上转移到了扑灭野火上来。可怕的是没有人意识到野火在林区的生态平衡中扮演着重要的角色，这些野火对于维护美国西部的林区生态健康至关重要。

　　比如有些耐阴的林木如果没有野火定期的来清理一下就会过分增长。美国林务局数十年如一日的压制野火使得许多林区树木密度过大，一片片面积巨大的森林因此长成了超级火柴盒，一旦起火破坏力惊人。这一切终酿苦果，如今美国每年用来扑灭野火的费用高达200-1250亿美元之巨，美国成了超级野火频仍的国家。

　　经济衰退就像野火，定期出现，把那些庞氏融资或是投机融资的经济体毁灭掉，如果拼命压制经济衰退，就像拼命压制野火，最后就会酿成超级野火。2008年全球金融海啸爆发的时候，中国本来要陷入经济衰退的，但被中国政府用4万亿经济刺激计划阻止了，结果中国眼下将要面对的债务危机会是所有金融危机中最厉害的一种--超级去杠杆化。超级野火就是超级去杠杆化的完美比喻。超级去杠杆化三四十年难得一遇，这是中国资本市场罕有之大裂变。

　　三．超级牛市和去杠杆

　　都说中国经济景气不济，股市牛没有道理，但瘦死的骆驼比马大，改革开放三十多年以来的财富沉淀巨大，这是一股不可忽视的力量。根据中信银行(601998,股吧)和中央财经大学联合发布的《2012年中国私人银行发展报告》，中国超富人群数量近年来迅猛增长，总量将由2006年的36.1万人增长到2015年的219.3万人。

　　同时，超超富人群数量也由2006年的1万人增长到2010年底的3.2万人。与此同时，超富人群总共持有的可投资资产从2006年的10.4万亿元增加到2010年的30万亿元，预计在2015年，这个数字将达到77.2万亿元。可投资资产规模在1000万~2000万人群中，投资性房地产净值占其可投资资产的比例高达70%以上。

　　而如今房地产泡沫正在破灭，这意味着中国富人有数以10万亿元以上的财富需要另寻出路，除了楼市，股市就是中国最大的资金池，这笔海量资金除了陆续杀进股市，还真没有别的地方好去，试问鲸鱼不在海洋里游泳难道去江河湖泊里徜徉吗？而且经济景气和股市没有明显正相关性，所谓股市是经济的晴雨表是一种肤浅的误读。美国金融海啸之后，百业凋敝，股市却牛了六年以上，这就是“股市是经济的晴雨表”的悖论。

　　股市是超级去杠杆化的工具。过去这许多年，好多个人，家族，或企业发现踏踏实实的经营打拼，日子捱得太苦了，见房价闭着眼睛往上涨，就把能周转的钱都投进了房地产市场（有不少靠实业打下江山的企业就这样华丽转身的成了房地产商，好多像苏宁，中粮集团这样大跨界搞地产的），后来看见影子银行里利息收入高，又投去做了影子银行，到如今房地产和影子银行都要硬着陆了，当初投进去的钱不少是借的（所谓的杠杆资金），这一下不得了，发现自己被套牢了。资产泡沫玩大了的中国经济怎么才能解套？

　　除了房地产，影子银行，中国最大的资金池就是股市了。正好，沪港通通了，国家推出了很多对股市利好的政策，人民币国际化，IPO等等，炒作的题材很多。通过杠杆资金把股市拉起来，那些在房地产和影子银行里被套牢的企业和机构就可以解套了。从金融经济学的角度来看，任何经济活动，不管是生产，还是投资，都可以看作是债务融资活动。债务融资方式分三种：对冲、投机、庞式。

　　对冲融资，其收入可以还本付息。投机融资，短期内收入只能支付利息而不能支付本金，必须债务展期。庞式融资，收入连利息都支付不起，债务不断叠加，只有以债养债或者抛售资产。可以看到，影子银行和房地产市场已经被庞氏融资主宰，泡沫开始破灭，为今之计，只有通过举债拉高股市才能从影子银行和房地产市场的债务泥沼中脱身。股市急速崛起成了整体中国经济去杠杆化的一条捷径。超级去杠杆化一般都是十年左右，再加上中国未来将推出量化宽松，中国股市迎来6年左右的牛市，股市才能为中国的超级去杠杆化起到积极的作用。

　　四、中国也可以搞量化宽松

　　最后，就是中国会有类似于安倍经济学的大规模经济刺激出现。在安倍经济学的发力之下，2013年日经指数重返14000点，全年创下57%的涨幅，为1972年以来最好表现。安倍经济学里最重要的就是日本央行的量化宽松（QE），而过去几个月来关于中国启动自己的量化宽松的呼声也越来越高，比如交银国际三月底就表示，不能排除中国央行直接购买中长期债券(QE)以实现降低中长端利率目标的可能性。

　　周小川在最近的博鳌论坛上也说如有必要，中国也会搞QE，这和以前坚决否定QE的口气迥然不同。国内许多券商的经济师和国外的不少投行也一再表示中国有搞量化宽松的可能和必要。去年八月我在联合早报撰写《化解中国地产危机的美国经验》一文呼吁中国模仿美国启动量化宽松救市，之后发表多篇文章阐述中国该如何量宽，一路以来都是骂声累累，说量宽是损招毒招，一时间让我有冒天下之大不讳之感。

　　所以当今天我看到李克强总理在和金融时报总编LionelBarber的访谈中讲到：“我目前还是半信半疑。因为在推动量宽政策的时候可能是鱼龙混杂，什么都能够在汪洋大海中生存下来，现在还很难预测一旦量宽政策退出会出现什么样的结果。美国最近对于是否加息，虽然没有更多的争论，对加息的时间也不确定。坦率地讲，实施量宽政策是比较容易的，无非是印票子，但是世界金融危机乃至导致经济复苏低迷的结构性问题怎么解决？还是需要通过结构性改革。

　　在这方面不少国家没有迈出大步子。当然，就像病人生病一样，我们先得给他吊水，打抗生素，否则治病的时间可能都没有了，但是总有一天要撤掉激素，撤掉抗生素，让他自己的肌体能够正常恢复。所以我不反对量宽，但是我认为更重要的还是进行结构性改革。”，我非常欣慰。李总理提到“就像病人生病一样，我们先得给他吊水，打抗生素，否则治病的时间可能都没有了”还有“我不反对量宽，”，这和以前对量宽的口径截然不同，中国离量化宽松越来越近了，我之前因为呼吁搞量宽挨的骂也就轻如鸿毛了。

　　中国如果搞量宽，当量会非常大。中国光需要置换的地方政府债务就在十万亿以上，还有银行系统和影子银行的房地产相关债务也有数十万亿，由此推算，一旦中国搞量化宽松，规模至少在10万亿以上。

　　量化宽松一来，A股就会和日股美股那样呈现超级大牛的局面。量化宽松是A股超级牛市最强有力的背书者，中国的10万亿级别的量化宽松不出则以，一出必让安倍经济学黯然失色。美国的量宽行将就木，日本的量宽已成强弩之末，而中国的量宽蓄势待发，到时候A股会成为全球股市最闪亮的焦点，正所谓“待到秋来九月八，我花开后百花杀。”

　　综上所述，中国正在经历三四十年难得一遇的超级去杠杆化，这是中国资本市场罕有之大裂变。中国央行未来极有可能推出大规模的资产购买计划（量化宽松），以房地产为代表的固定资产泡沫将平稳的破灭，而A股将迎来六年左右的一轮超级牛市，以为十年左右的超级去杠杆化提供坚实的融资管道支持。