内容摘要：本文分析了当前人民币国际化的实践思路，认为其缺陷在于：它设想在经常项目下大规模地放出人民币，这必然会打破经常项目下原有的平衡，反过来导致资本项目和外汇市场的不平衡，迫使ZF在这两个市场上进行干预或管制，导致资本项目自由化和汇率自由化无法实现。由于这一缺陷，当前渐进式国际化的思路注定不能成功。有鉴于此，本文提出了一个人民币国际化的新思路。这一思路的实质是以中国巨额外汇储备为担保在境外各国发行一种新型债券（文中称为H债券），资金可用于对境外各国进行援助或购入资源。再辅以其他措施，就会在境外形成一个以H债券为基础的人民币离岸资本市场，最终实现人民币的国际化。最后，本文比较了两种国际化路线的优劣，认为新路线是推进人民币国际化的最佳方案。


引　言

2012年美国于当地时间9月13日推出第三轮量化宽松政策（QE3），可以想见，由于人民币被动超发机制（周其仁，2010），中国国内的通货膨胀形势将更加严峻。笔者认为，破解这一困局的唯一出路在于推进人民币国际化。2009年以来，中国ZF开始逐步推进人民币国际化，但其中暴露的问题不少，质疑之声不绝于耳（余永定，2011）。那么，在当前的实践思路下，人民币国际化的前景如何？相较于目前人民币国际化的实践思路，有没有一种更好的方案？本文分析了当前人民币国际化路线的缺陷，认为当前的国际化思路是注定不能成功的。在此基础上，本文提出了一个人民国际化的新路线图，并分析了新思路的优点。

一、当前人民币国际化的实践思路分析

（一）有关文献回顾

从技术层面来看，人民币国际化实质是要在境外形成一个人民币稳定流通的区域。这要求一是要向境外大规模地放出人民币；二是要创造这样一个环境：境外主体可以方便地将人民币用于贸易支付、国际投资以及货币兑换——这样境外主体才愿意长期持有人民币。其中第二点又可分解为三个必要条件：人民币广泛地用于国际贸易结算；中国资本项目自由化；人民币汇率自由化。而实现资本项目自由化的前提条件是利率市场化。

因此，人民币国际化可归结为如下问题：如何大规模地向境外放出人民币；如何在国际贸易中推广人民币结算；如何建立境内外相融合的人民币资本市场；如何实现资本项目自由化、人民币汇率自由化和利率市场化。关于人民币国际化的路径研究均是围绕上述问题而展开。

对于人民币国际化的路线，国内已有许多学者进行了研究。何泽荣（2002）指出了货币国际化的不同途径。张宇燕（2008）提出人民币国际化有两条可供选择的路线：一条是走区域化的路线，通过与日元合作，共同实现东亚货币合作，将人民币培育成区域内的关键货币之一，借此走向货币国际化；第二条路是走国际化的路线，谋求将人民币培育成为全球货币体系除美元、欧元之外的关键货币之一。张宇燕认为人民币应通过亚洲货币合作机制来推行区域国际化发展。王元龙（2009）提出人民币国际化两个三步走战略：一是在人民币的流通地域上，实行 “周边化→区域化→国际化”逐步推进；二是在人民币作为国际货币的职能上，实现“结算货币→投资货币→储备货币”的转变。李伏安等（2009）则提出人民币国际化的“五步走”战略。实际上与“三步走”大同小异，是“三步走”的具体化。刘考场等（2010）认为，我国ZF可采取双边→周边→区域→国际的战略路径来推进人民币国际化，即人民币国际化应首先双边国际化，再到周边国际化，再到区域国际化，再到全球国际化。前央行行长戴相龙（2011）认为，人民币国际化需分三步走：第一，扩大人民币在境外贸易中的结算作用，使人民币成为商品进出口的计价工具。第二，加快人民币资本项目可兑换，使人民币成为投资货币。第三，通过利率市场化和汇率形成机制改革，使人民币成为国际储备货币。

钟伟（2002）认为人民币资本项目可兑换和人民币国际化进程应合二为一。刘力臻等（2006）提出了人民币、港币、澳门元、新台币的四币整合战略。李稻葵（2008）认为，中国可以采取一种双轨制、渐进式的人民币国际化步骤。双轨制的第一个轨，是在中国境内要实行定向的、有步骤的、渐进式的、与中国金融改革同步的资本项目下可兑换的进程。大力鼓励和推动外贸企业与境外贸易伙伴以人民币结算。另外，可以考虑邀请海外高质量的企业如苹果、IBM、英特尔到A股市场发行人民币股票，使得一部分人民币兑换成美元流出境外。双轨制的第二个轨是在境外，主要是在香港。可以考虑在香港建立与当地资本市场规模相匹配的人民币外汇交易市场。向松祚（2010）认为，人民币国际化的重要环节，是在国际债券市场上发行人民币债券，包括创造条件鼓励外国ZF（尤其是美国ZF）发行人民币债券。上海应该竭尽全力发展人民币债券的国际性市场。陈炳才（2010）提出，应该建立区域性或多边性的主权货币结算或清算银行，解决多边货币结算所带来的众多问题。

上述文献从不同的角度和不同的环节对人民币国际化的路径进行了研究，总结而言，它们均认为应当循序渐进推进人民币的国际化。

（二）当前人民币国际化的实践思路

在实践中，中国ZF也是遵循渐进的思路推进人民币的国际化进程。从2009年开始，中国正式启动跨境贸易人民币结算试点，同时中国ZF与俄罗斯、韩国等多国ZF陆续签署了多个双边货币互换协议，大力推动双边贸易结算的去美元化。截至 2011 年 6 月，人民币跨境贸易结算试点企业达到 67724 家，跨境人民币贸易结算额突破 12000 亿元。与此同时，中国ZF以香港人民币离岸金融市场为重点，着力推动人民币国际金融市场的发展。截至 2011年 5 月底，香港银行的人民币存款规模达到 5488亿元；在香港发行的人民币债券规模达1072 亿元，包括人民币衍生品在内的各种离岸金融产品亦陆续出现。

因此，当前我国人民币国际化的思路可归结为两点：一方面通过贸易结算对外放出人民币；另一方面，以香港为中心发展人民币离岸金融市场，以及推进国内的利率市场化、汇率自由化和资本项目自由化，为境内外人民币资本市场和兑换市场的融合做制度上的准备。笔者将这一思路称为渐进式的国际化路线，以区别于下文提出的新思路。

（三） 渐进式路线的缺陷

余永定（2011）指出在当前的人民币国际化路线下，经常项目下的人民币流入与流出无法平衡。即流出多流入少，导致美元外汇储备的增加量大于经常项目顺差量，外汇储备进一步增加，其贬值损失的风险亦相应增加。然而渐进化路线的缺陷远远不限于此。

经常项目下人民币的流出远高于流入，存在人民币资金的出超。一些学者提出，通过资本的流入来平衡，实践中我国亦寄望于香港的人民币离岸金融市场的人民币回流机制。然而这是一种误解——在长期中，资本流入是不能平衡经常项目下人民币的出超的。举例来说，假如经常项目下人民币净流出100亿，境外以这100亿元购买内地的债券，在短期内实现了人民币资金的出入平衡。然而长期中，境外所购买的债券需要还本付息，这100亿最终仍然会流出境外。因此经常项目的不平衡最终必须通过外汇市场的调节来达到平衡。经常项目、资本项目及外汇市场三者的资金流动如下图1所示。                                                                 

人民币进口结算

境外购买内地资产

收回投资本金收益

抛人民币／购美元

经常项目

资本项目

外汇市场

①

②

③

人民币
流出

人民币
流入

人民币
流出

人民币
流入

美元
流出

T0


T


t



图1.渐进式路线下资金跨境流动的三个阶段

在图1中，将人民币资金的跨境流入与流出相互抵消后得到的结果如图2所示。

T0


T


t


美元
流出

商品／劳务流入












图2．跨境资金流入与流出相互抵消后的最终效果

很显然，通过进口人民币结算放出的人民币资金没有在境外形成稳定的流通区域，而是转一圈后回来了；最终的结果仍然与美元进口结算一样，唯一的区别在于将美元的流出推后了一段时间（在图2中由T0推迟到了T）。而恰恰是这种时间延后会带来很多问题。

主要问题在于，渐进式路线下，在图1中的第和第ƒ阶段，跨境资金流动将对外汇市场形成冲击。第阶段，由于出口仍然主要以美元结算，美元流入大于流出。若央行进行干预，则美元储备大幅增加，增加了外汇储备贬值损失的风险，同时给了美国以指责中国进行汇率操纵的口实。若不加干预，则人民币会急剧升值，损害中国出口竞争力，最终压制中国生产力。——生产能力是货币国际化的基础，生产能力的下降最终将断送人民币国际化的希望。在第ƒ阶段则相反，美元流出大于流入，人民币面临贬值压力；当然中国有足够的外汇储备维持人民币的汇率，但是仍然需要央行的干预。总之，在第和第ƒ阶段，对外汇市场形成冲击迫使央行不得不进行干预，如此一来，汇率自由化将不可能实现。同样的道理，在第‚阶段则对资本市场形成冲击，导致资本项目自由化难以实现。

当然，还存在另一种可能：在第ƒ阶段，此前放出境外的人民币不会大规模地回流。如果在第ƒ阶段之前，人民币已经成功国际化，则境外主体愿意长期持有人民币现金及其他资产，而不是将其兑换为美元，因而不会发生图1中第ƒ阶段的情况。由此可知，渐进式国际化成功的唯一希望在于：在放出的人民币大规模回流之前实现人民币国际化。然而这个希望有多大呢？假使国际化达到目前欧元的水平就算成功，那么在渐进式路线下，人民币国际化成功最保守的估计也要15年（戴相龙，2011）。更关键的问题是，由于存在美国等敌视人民币国际化的势力，人民币一定会在我们最不希望的时候大规模的回流。因此，这种希望等于零。

总结上文可知，当前的渐进式路线存在一个内在缺陷：它设想在经常项目下大规模地放出人民币，这必然会打破经常项目下原有的平衡，反过来导致资本项目和外汇市场的不平衡，迫使ZF在这两个市场上进行干预或管制，导致资本项目自由化和汇率自由化无法实现；而人民币国际化又恰恰要求先实现汇率自由化和资本项目自由化。由于这种内在逻辑矛盾，在这一思路下，人民币国际化注定无法成功。