本文来自于邱国鹭先生在国信的演讲。

先谈谈我们对市场的观点。我想这个大家比较关心。因为过去这一两个月也应该是一个如火如荼的行情，很多人也没有反应过来。觉得经济好像也没有变化，怎么股市的行情突然就来了，这是什么原因呢？我觉得道理很简单，有三个因素。

第一，估值低。蓝筹股在行情启动之前，今年上半年像万科也才三点几倍的市盈率。2007年的时候它都可以五六十倍的市盈率，所以你仔细想，这些蓝筹股本身属于市场龙头，市场的竞争定位特别强，行业的格局都是向更集中转变。在这些背景条件下，它能够杀到这么低的估值，其实是处在一种给点阳光就灿烂的情形。市场对未来的预期很低，只需要稍微有一点点利好，大家的情绪一转变，马上可以从三点几倍的估值可以到七倍的估值，接近翻一倍了。所以关键起点是估值低。

第二，流动性的宽松，或者流动性预期的宽松。这是市场觉得降息周期的开始，不一定马上真正看到流动性就出来了，其实只是对未来变化的一种预期。我记得我在2012年年中的时候，当时有一篇采访，应该是《证券时报》，当时的标题叫做《低估值加流动性放松，A股市场只得乐观》。到了2012年底，如果大家还记得的话，当时也有一个银行的暴动，突然银行股一个月内涨了一倍，跟现在有一点类似，也是在估值很低的情况下，突然大家对流动性的预期有转变之后，就上来了。就是这么简单。我做过很多国家的股票，比较大规模的行情的启动，经常是什么呢？首先，基本面不是太好，肯定是大家对未来的预期比较低的时候才会把估值压的比较低。第二，整个市场的估值很低。第三，流动性的放松。我之前也有一篇旧文章，关于行业轮动的三种杠杆，四种周期。所有行情启动的第一步是什么？都是流动性的放松。因为这个东西是领先于基本面的好转的。在流动性放松的时候，很多人说基本面都没有改变，怎么股票已经涨50%了。这个时候你是不能够纠结于基本面的，因为基本面是个落后的指标，至少也是一个同步的指标，它是后面才来的。你一定要明白所有的各种不同指标中什么东西是领先的，什么东西是滞后的。行情起来的时候股价本身就是一个相对领先的指标，所以你再用一个同步指标去预测领先指标的话，肯定没有办法理解市场。这波行情我觉得两个主要原因。第一，估值低，蓝筹股估值很低，特别有一部分金融、地产蓝筹股，银行平均可能都四倍的市盈率，平均都跌破了市净率。浦发在2013年钱荒的时候跌到三点几倍的市盈率，有些银行最低的曾经跌到0.7倍的市净率。所以估值很低。第二，是流动性放松的预期。

第三，民间资本跟实业资本在资产配置上的转变。很简单，一个直接的原因是房子大家不炒了，觉得炒不下去了，不炒了。中国是一个52万亿的GDP，去我们的储蓄率是很高的，有各种估计，其实包括灰色收入，很多都没算到GDP里面。每年有这种储蓄估计大概有9-10万亿的储蓄是得投资的。这些钱往哪里去？以前往地产去，往信托去。到了2014年大家觉得地产，虽然再降息之后地产至少一线城市是维持得住的，但是炒楼的人至少没有以前多了。而且买信托的人也没有以前多了。大部分是刚性兑付的，只是有一两例有问题了。P2P跑路是非常多的，P2P的质量比信托更差一级了。为什么大家现在不买信托了呢？明明一百例中只有一例没办法刚性兑付，为什么大家不买了呢？这个其实很简单，树上如果一百只鸟，你开枪打下来一只鸟，还剩下多少只鸟？绝对不是九十九只鸟。一个事件对预期的改变，就是一只鸟被打死了，其他九十九只鸟会飞走的，就是这么简单。

老百姓也看得到，银行股很便宜，地产股很便宜，保险股很便宜，这些券商股至少启动前很便宜，现在不一定。这个东西不需要一个科学家告诉你说这个东西很便宜，只是大家原来觉得说这些都是属于僵尸股。三个月之前大家觉得说银行基本上要破产了，坏账这么多。坏账肯定比现在反映的多，但是股价已经过度反映了这个坏消息了。0.8倍的PB的银行股，代表的是市场的什么样的共识？代表了市场共识认为银行账面上一块钱的净资产隐含了很多坏账，肯定是这样的。因为银行本身还有品牌价值的，正常情况下PB都不应该小于1的。全中国几千家大大小小的银行，真正上市的这16家肯定是行业领先的，为什么会跌破市净率呢？里面内在的就是代表说大家认为这个银行里面的坏账是很多的，甚至可能是资不抵债的。0.7倍、0.8倍的市净率体现多大的坏账？银行有坏账拨备的，坏账拨备大概1.6万亿。去年整个银行业的利润大概也是1.6万亿左右，加起来就有3.2万亿。也就是说银行的坏账只要不超过3.2万亿的坏账损失，其实是不会损伤到它的净资产的。一年的利润加坏账拨备，就已经有一个3.2万亿的缓冲了。银行如果真的再出3.2万亿的坏账，你想想看中国的经济会是怎么样的？而且银行出一块钱的坏账，最后可能收回来五毛钱，它是有抵押的。一般来讲，银行一块钱的坏账是可以收回五毛钱的。在这种情况下，破净的估值反映的是6万亿的坏账。可是整个现在的贷款存量大概也就70万亿人民币，银行整个资产规模是120万亿，但是里面有很多是银行间的债券，那个不是贷款。所以潜在的讲，0.7倍、0.8倍的市净率反映的是一种非常悲观的观点，反映的是认为银行已经资不抵债了，你的坏账率要到8%、9%，体现的是一种很悲观的预期。

银行的日子比制造业至少好10倍。如果银行真的出了6万亿的坏账，那个时候工厂都歇业了，根本都没有污染了，全国都是APEC蓝了，那个时候都不需要环保了。地方政府也根本不会有钱做任何的环保，环保所有的钱都是地方政府掏腰包的，大家都觉得空气好，但是没有人会花钱买空气的。你还把环保股爆炒到50倍、80倍的PE？市场把环保股炒的那么高，同时认为说银行是会破产的。银行如果破产了，那些工业企业哪能活得了？中国如果真的出6万亿的坏账的话，你认为这个锅炉还会冒烟吗？根本就不需要环保股了，这是很简单的道理。

另外，市场把医药股炒到40倍的估值。如果银行真的倒掉了，土地卖不动了，你认为地方的医保还能够给大家付费啊？一样是不能的。中国2000年—2003年的时候，很多医院的住院跟门诊是下降的，为什么呢？国有企业下岗多。当没有任何东西是刚需的。你没有钱的时候看慢性病是可以推迟的。所有的东西都是互相连通的。但是在2013年很极端的市场，认为说凡是新经济的，医疗、TMT、环保，这些是可以炒到80倍估值的，然后传统经济，金融、地产是3倍、4倍估值，我们不买的。其实，如果银行和金融都死掉了，如果地产死了，中国地产是连着40个行业的，地产如果死了，你以为还有人去搞这些创新的东西吗？根本没有需求的。这个是相当于你有一架飞机，这个飞机有一个老引擎，这个老引擎是传统产业，但是年久失修，管理不善。所以它冒很多黑烟。所以飞机上的乘客都说这个老引擎很差，咱们换掉吧。你去做新引擎。但是这个新引擎的制造是需要过程的。从投资驱动到创新驱动，到享受驱动，是有一个过程的，这个不是一蹴而就的。这个东西不能一厢情愿的。所以原来市场对传统产业的过低估和对新兴产业的过高估值就是不合理的定价，是需要纠偏的。过去这几个月就是这样一种纠偏行情。

很多人说为什么现在蓝筹股暴涨，小股票都不动。你要看看去年蓝筹股都不动的时候小股也暴涨。有可能蓝筹股还没涨够，小股票还没跌够。这个东西一定有内在的规律。投资是有内在规律的，你如果能够把内在的规律搞清楚了，当市场出现违反规律的事情，就像6个月以前，你发现这些东西都是很便宜的，但是都是没人买的。电影行业，全中国一年200多亿的票房，最大的电影公司市值是400亿人民币。中国的地产销售一年是6万亿的销售，最大的地产公司今年在3月份的时候600亿的市值，你觉得合理吗？我知道200亿的是朝阳产业，可以不断生长，就算让你翻10倍，也才2000亿的市场的话。6万亿的地产就算是夕阳产业，哪怕以后剩3万亿，依然是你市场容量的15倍，但二者的市值已经接近了，这合理吗？其实这个道理是很浅显的，只是没有人看懂。

很多人说价值投资在中国没有用。我举个成功的例子，高瓴资本现在管理规模已经160亿美元了，他们有一部分资产做A股，只做蓝筹股，从来没炒过创业板和中小板，平均的持有期限大概是6年，过去九年业绩极其优异。而且规模是很大的，经常会出现在上市公司的前十大股东中。高瓴不仅在二级市场成功，在一级市场也成功，上周清科集团刚刚公布PE基金的排行榜，他们是全中国PE50强的第二名。他们其实就是价值投资在中国有效的最直接的证明。

从我自身的体验来说，2009年到现在，价值投资除了2013年业绩不理想，其他5年每年业绩都非常好，而且累计下来也很好。我看好的金融地产这些低估值蓝筹虽然2013年有些难受，但是2014年全涨回来了。买低估值蓝筹投资不用那么累，不用去打听内幕消息，不用去听各种故事。3倍、4倍PE的行业龙头摆在那里，你为什么不买呢？很多人说这是夕阳产业。我说判断夕阳产业要分清楚是被压抑的需求还是替代的需求。夕阳产品叫做被替代的需求。大多数的传统产业只是被压抑的需求，这两个是完全不同的。被替代的需求你赶紧跑，绝对没活路的。像触摸屏的手机出来了，功能键的手机诺基亚跟摩托罗拉肯定玩不过人家的。数码相机出来了，胶卷肯定玩不过人家的。汽车出来了，做马鞍，卖马鞭的公司肯定是没有未来的，这是被替代的需求，完全被新技术颠覆的。但是哪怕在移动互联网时代，你一样要住房子的。房地产的好处是什么？它是个区域性市场，不是一个全国统一的市场，全国三四线城市，鄂尔多斯、温州可以洪水滔天，我可能北上广深一样可以卖得很好的，这是一个区域性的市场。深圳的房子跟东莞的房子之间就没有竞争关系。有时候，街这边开盘卖三万块，街那边卖六万块，六万块卖的比三万块的还快，所有的学校医院配套都是一样的，就是隔一条街，品牌地产商是有定价权的。但市场一棍子把所有的地产公司都打死。在当时3倍、4倍市盈率的时候根本没有人听你说这些话，人家只能说你这个人out了，你这个人跟不上时代，我们在玩互联网，你还在搞地皮。有些东西是万变不离其宗的，本质是有没有东西能替代它，没有东西能替代它，他就还有存在的价值。就是这么简单。

我对价值陷阱研究很深的，我专门写过一篇文章分析了五种价值陷阱，外加十种成长陷阱。我们在投资之间有哪些陷阱都是研究过的。我做的第一个工作就是研究价值陷阱有哪些特点的。最关键的是基本面不断恶化。三年前就说金融、地产是夕阳产业，过去这三年万科、保利的利润增长，过去这三年招行、民生、兴业的利润增长，绝对比你们说的那些成长股要好。中国的房地产到现在炒不下去，我不认为将来还会怎么高的增长，但是，对一个4倍、5倍市盈率的公司还要求什么增长？而且过几天大家心血来潮又搞成10倍的估值，市场翻脸是比翻书还快的，不要一直认为说这个市场对新兴产业的热潮就永远是这样的，不一定的。纳斯达克5000点泡沫的时候怎么样？到后来网易、新浪、搜狐都是跌到几毛钱一股的。市场翻脸是比翻书还快的。这些新兴的东西本身又不赚钱，它自己的抗风险能力是很差的。

在这种情况下，你仔细想，投资真的没有这么复杂，所以我写这本书，叫《投资中最简单的事》。很多人都说国外的这些牛人都写了这么多好的投资书，你为什么再多写一本？其实国外是有很多好的投资书，但是毕竟是老外写的，他用的例子都是外国的，而读一本投资的书你必须能够明白他举的例子中的那个公司是干啥的，你读了才会有收获。所以我想写一本融合中西方经验的投资书。我不只过去六年在A股做投资总监，22年前我就是排队买认购证的第一批股民。而且我也不只做过美国股票，加拿大、韩国、香港、中国，我们都做过的。我创立过几千万美元到几亿美元的小公司，我也做过近3000亿的大公司的投资总监，也做过60亿美元中型公司的合伙人，那个公司现在已经120亿美元了，我离开的时候是60亿美元。我希望能够把过去22年各种各样的经验聚在一起成为一本书，跟大家分享。

总结下来，投资你可以把它搞得很复杂，但其实有一些本质的东西每个国家都差不多，每个行业都差不多。这部分东西就是买便宜的好东西。举个例子，像中国建筑，今年一度跌到两块八，今年的业绩我猜可能七八毛钱，现在五块钱了。手中一万多亿的订单，5000亿的建筑，手中还有一万多亿的订单，底部时市值800多亿，这个只是指建筑这一块。底下还有中海地产跟中建地产，中海地产在香港上市也是1000多亿的市值，他是中海地产的大股东，还有中建国际，在香港也上市了。当时800多亿的市值都还没有香港这两个他控的股份多，剩下的5000多亿的建筑白送你了。大家都说有建筑行业有坏账，我们去调研，发现包括在唐山这种地方修的马路都能收回钱。市场有的时候真的不太理性，能够把这种公司搞到3倍多的估值。当然，声明一下，我只是举例子，不是推荐大家现在买。

包括浦发银行，去年钱荒的时候都是3倍多PE的估值，万科今年初都是3倍多PE的估值。回头看，大家都说这些东西怎么都涨这么多？我说这些东西为什么之前跌这么多？最近的暴涨无非只是对原来不合理定价的一种修正。

我讲的东西没有超过小学应用题的水平。我本科就是读金融了，我又读了两个硕士，也是金融和经济的。所有这些很高大上的宏观理论、微观经济学理论、资产组合理论、CAPM、APT，我们都研究过。但是实践中我觉得这些东西没用。什么时候这些东西有用呢？你管1000亿的时候有用，但是你管10亿、20亿、50亿的时候都不需要用到这些东西，你管到50亿以内的时候都可以回归本原，就是买便宜的好东西。你现在回头看，中国建筑两块八时很便宜，万科六块钱时很便宜，民生五块钱时很便宜。现在人家都涨起来了。市场当时给你这个机会，但是那个时候你拿了没有？我现在有点庆幸那本书是10月底出的，当时大行情还没启动，不然今天出，人家还说我是事后诸葛亮呢。

这个东西关键是在于人的眼光，你能够真正的把最本质的东西抓住，能够真正知道你赚钱来源于什么？有的人就是高买高卖，我买一堆垃圾，一块钱买，两块钱卖掉，玩击鼓传花的游戏。但是有另一种方法，是有一堆金子，但是它在泥里面，大家说这个东西已经是不行了，你把它挖出来洗一洗，耐心一点等待，它又能够发光。大钱都是这样做出来的。那种击鼓传花的，你管1亿可能可以，甚至10亿可以，我很怀疑你能管50亿以上的资金。

没有任何一种方法是百战百胜的。谁能够每一次都是对的？ Greenblatt说过一句话，第一，价值投资是有效的。第二，价值投资不是每年都有效的。第三，第二点是第一点的保证。这个是很辩证的。一个东西如果每年都有效，这个东西就不可能每年都有效。正是因为它不是每年都有效，所以它长期有效。如果你认为有一种东西每年都有效，这种东西早被套利套光了。聪明的人那么多。建发股份最低的时候差不多是5倍市盈率，每年八九百亿的贸易量，当时钢贸出了一堆坏账，我们专门去问了几家钢铁仓库，他们都说建发仓库管理是最好的，他们会雇一个老头子，拿一个小凳子就坐在那旁边，我就盯着这些钢铁。因为当时钢贸的问题是在银行之间重复抵押，A银行来的时候我就贴A银行的标签，说这是A银行的资产。B银行来的时候我就贴B银行的资产。一堆钢铁我拿去五六个银行去抵押贷款了。建发钢贸做的挺大的，但基本没有坏账。当时搞到5倍的估值时，它的地产卖的非常好，很快日光盘、月光盘，最近又借着海西概念开始炒起来了。我去年曾经推过一个叫地产+X，地产加建筑，地产加旅游，地产加贸易。这些股票2013年都被市场抛弃，但是只要有核心竞争力，基本面没问题，市场的低估都是暂时的，过去几个月都几乎翻倍了。你说这个东西需要很高的见解？其实也没有，谁不知道万科是怎么样的，谁不知道招行是怎么样的，谁不知道浦发是怎么样的，没吃过猪肉我还看过猪跑。

像搞高科技的，你要知道碳酸铁铝和铅酸铁铝这两种电池有什么不同，那种东西你搞得清楚吗？你搞不清楚你就敢给它100倍估值？真的搞清楚的人都不敢买，都是搞不清楚的人才敢买。你真的搞清楚了，你对这种严重依赖技术路径的股票会有一种恐惧感的，因为你根本不知道这几种技术路径最后谁会是成功的。

我一直喜欢说一个例子，2010年的时候大家在炒电动车。许多A股公司都出来说我们是比亚迪的供应商。后来我们去比亚迪去调研了一下，发现只有比亚迪门口那个卖菜的老阿婆没有撒谎，因为那个老阿婆真的给比亚迪工人供应肉包子，其他人都在吹牛。2010年炒的电动车、太阳能、LED讲的故事最后都没有兑现，后来大家又忘了，2013年换一种概念接着炒。去年搞了20家的手机游戏的资产注入，注入的时候都有业绩承诺，今年我赚X的钱，明年我赚2X的钱，所以说你给我明年10倍的估值，好像也很便宜。过去一年手游是全中国发展最好的行业，行业增长70%，但是这20家资产注入中有15家上半年的业绩没有达到承诺业绩的一半。你仔细想，当时是什么情况？有的公司出来说我花500万要做两个手游，500万根本就不够做什么事情，但是股票就涨停了，就这么疯狂。深圳有很多非常优秀的VC机构，他们在找非常好的一流的游戏公司，找一流的团队，五个人出来创业，我出资金。一般3000万就能够占30%的股份，一个很高级的工作室估值才1亿，而且是很顶尖的工作室了。但是你说我人比较多，但是你要明白在内容产业并不是说大公司做的游戏就比小公司做的好玩，你得明白这个道理。有的东西是平台的，你搞一个小淘宝，肯定搞不过阿里。搞一个小微信、小QQ，肯定搞不过腾讯。因为这种东西是有一个规模优势、先发优势、网络效应的。但是手游作为内容产业是没有的这样的门槛的，一个五人的团队、十人的团队可以搞一个游戏比大公司做的更好玩，这个是靠创意的，不是打群架，跟人数没关系的。20亿的手游公司你做的游戏不见得比人家5000万的公司做的游戏好。游戏这个东西生命周期三个月、六个月，你觉得现在很好玩，第二款就不一定好玩了。你去看网页游戏就知道了，它跟手游是很像的，但是网页游戏没有出国什么大市值的公司，这是它的商业模式决定的。端游是另外一种商业模式。

去年9月份我写了一篇文章，叫《实业的眼光》，在新浪微博上有530万的阅读，将近4000条转发，这是让我很惊讶的。我当时写这个文章就质疑手游、电影的高估值，质疑大家认为互联网金融会很快颠覆银行业的看法，我就讲了这三条。手游这个很明显的，过去这一年手游行业发展的很好，但是股票却跌下来了。电影也一样，2013年爆炒的电影公司2014年票房都不行。这些东西是有内在的规律的。市场经常是不讲道理，这个也很正常。你作为一个理性的投资者，你必须要明白不是市场每个月每个季度都会讲道理，但是长期看，你看看三年、五年，肯定讲道理的时候比不讲道理的时候多。

投资这个东西，如果你抓住了最本质的东西，你会发现投资机会总会有，只是看你有没有这种眼光。就在今天你愿意买什么东西？很多人问我你对行情怎么看？是刚开始还是到头了？这个东西我说我怎么知道呢？我的想法是做一些相对简单的事情，相对可以把握的事情。今天的这个行情你觉得什么东西是可以把握的呢？什么样的行情你觉得说其实还有空间可以往上看？当然我不能排除说创业板从70倍估值炒到100倍估值，这个东西完全有可能的，谁也不知道，这个谁知道呢？这个我不知道，你说我会不会参与？我肯定不会参与，这个东西都是击鼓传花的事情，不知道你是不是最后一棒。

但是我觉得就在今天我还是能够找到很多蓝筹股，我认为它们的估值离合理估值还有空间，当然空间没有那么大了，因为这些低估值蓝筹股过去半年平均至少涨50%都不止，特别低估值的，因为指数里面还有很多是不赚钱的，重工业的。但是那些盈利好的、市场定位好的，涨幅可能60%—70%，往上还有多大空间我也不敢说。我认为现在应该是接近合理的估值。但是如果行情来了，中国的合理估值是多少你说的清楚吗？曾经有一阵子说中国特色，没有其他投资渠道，所以中国的股票就应该是50倍的估值；又有一阵子说中国的传统产业不行了，所以就应该是5倍的估值，都有可能。你如果看历史，看全世界的可比的估值体系，欧洲、美国、香港这种成熟经济体，它的PE的中位数大概是15倍。我觉得中国从整个市场来讲，我认为15倍、13倍都是可以接受的。悲观的时候7倍、8倍很正常，乐观的时候30倍也很正常。这个东西就是人和狗的关系，你是在遛狗，你是人，但是狗是跑来跑去的，你到公园里面可能走一公里，狗可以跑三公里了，人就是这个基本面，狗就是股价，这个很正常的。没有人能够告诉你明天会发生什么，三个月后会发生什么，没有人知道。

2000点的时候我就说这是很好的进场点，但是我们也不知道会不会跌到1800。但是这个东西就是你的判断，这些股票值这个价，大家这么悲观其实没必要的。因为中国关键是要对宏观经济做一个判断，是不是进入一个降息周期。

基本上我对中国的增长我觉得不那么乐观。我去年在金牛奖颁奖典礼上做过一个演讲，我说中国原来的三架马车，一架是出口，这个拉不动了。第二，投资。第三，消费。消费是车，不是马，是被人家拉的，从来没有人说我消费出一个世界大国的，大家都在说投资的回报率很低，其实消费的投资回报率是零的，你买一个东西消费掉就没了的。所以消费是发展的结果，不是增长的动力，很多人都说大家要大力发展消费行业来带动经济，这个说法本来就是错的。出口是拉动不了了。投资里面产能扩张已经过去了，中国作为世界工厂的日子已经过去了，人工已经起来了，土地成本起来了，环保成本起来了。十年前我们的人工是墨西哥的1/10，现在我们的人工是墨西哥的八成。墨西哥上午的卡车下午就到美国，你一个月的轮船根本竞争不过他的。所以产能转移我认为差不多了。有一些短产业链的，像做包的Coach，做鞋的耐克，都已经把厂子移到东南亚工资更低的国家，这些还都是高附加值的产品。所以我说短产业链这种轻工业的留不住。但是长产业链，像手机，像智能硬件，这些东西还会在中国继续发展，为什么呢？因为只有深圳这附近能找到这么全的产业配套，产业集群的优势，长产业链的我们会做，但是短产业链的、傻大黑粗的已经过去了。

所以投资拉动也有三部分，产能扩张和工业投资是拉不动了。还有一个是地产，还有一个是基建。基建我觉得还是可以做得动，关键是这个项目怎么规划的问题。我觉得前两年有点过多的把投资拉动经济妖魔化了。特别是2011年的时候当时对高铁简直是妖魔化了，说高铁是空荡荡的，根本没人坐，现在高铁票都买不到的。有的人说中国基础建设是够的，铁路是够的，只是每年春节的时候那三个礼拜不够用，国庆的时候那两个礼拜不够用，清明节的时候那一个礼拜不够用，所以一年十个月是够用的，两个月是不够用的。这个基础设施应该全年12个月都够用。不能说这个城市的马路一天24个小时有18个小时是够用的，只有上下班的那6个小时是堵车的，不是这个道理的。基础设施就是应该在高峰期的时候够用才对。所以我觉得基建还有空间，但是回报率多高这个难说。

关键是基建不能够用地方政府用10%的信托融资来支撑，全世界没有一个国家能够支撑这种模式。中国的高铁回报率，有的铁路几年就能够实现盈亏平衡，这都是铁路史上的奇迹了。纽约的地铁一百年前建的，现在还在用。所以不能够算短期的回报率，你得算算社会价值。但是你不能够让地方政府用10%去融资来搞基建。如果是中央政府去发3%的国债来支撑这种基础建设，这个模式可以再玩十年，没问题。如果地方政府用10%的融资，你会发现不仅把自己逼死了，还把企业都给逼死了。因为地方政府10%的融资成本，那么企业融资至少得15%，就是这么简单。所以你只要把这个理顺了。我觉得中国基建还能做。

很多人认为中国地产的泡沫很大，为什么不破？我觉得很多人混淆了一个概念。这种泡沫是体现在两个方面的，一方面是一线城市特别是北上广深价格的泡沫化，当然我不说它一定会跌，我只是说价格很高。另外一方面是三四线城市供应量的泡沫化。很多人就混淆概念，认为中国的泡沫是价格又很高，供应量又很大，其实不是。你发现一二线城市特别是一线城市的供应量是不够的，所以为什么一直价格跌不下来，就是因为一线城市并没有供应的泡沫。我甚至觉得不应该用泡沫这个字，但是又没有更好的词来代替，只能说是小泡沫或者虚高吧。三四线城市的人口在不断流出，在校小学生越来越少，但是供应很多，那个地方没有价格泡沫。我去西双版纳，旅游名胜，气候也很好，景色也很好，我去年去，有的楼盘四千块钱还没人买。如果又有价格泡沫，又有供应量泡沫，这个就很危险了，价格又高，供应量又大，这个肯定撑不住。我们其实两部分，一方面是三四线城市价格就是四五千块，有一堆的供应量。另一方面是一线城市，价格虚高，但是需求仍足，供应也不多。中间的，你看像武汉、成都、重庆这种地方都算准一线城市，平均房价不到一万块，有多大泡沫我也不敢讲。

很多人对中国的经济很悲观，我也不会，很乐观，我也不会。三架马车，出口拉不动了，消费是车，不是马。投资里面的三架小马车，其中产能扩张已经过去，只剩下基建跟地产，地产一半玩不动了，三四线城市已经过度供应了；基建也算半架，因为基建投资回报率最高的这些主干线已经修完了，你再修的投资回报率肯定不行了，你再往西部修可能回报率没那么高了，但我觉得还是应该修，因为这是从国家安全的角度应该修，从社会效益的角度应该修，因为这个不修西部永远赶不上东部的。有的东西不能算经济效益的，要算社会效益。经济一定要下台阶的，但是底部在7%、6%还是5%，我不知道，但是我相信应该在5%以上找到支撑的，中国人这么勤劳，大家整天在想着赚钱，没有理由GDP比美国还要差吧，美国2%、3%的增速，我们至少他的两倍，5%、6%。

很多人觉得增速降下来对股市不好，我不这样认为。像日本，日本的投资导向变成消费导向是1974年，日本的城镇化到70%几大概在1974年。1974年之前十年日本的平均GDP增长9%，之后十年GDP增长不到5%，但是从1974年到1990年日本还有15年的股市黄金期。怎么解释这个东西呢？关键在于你之前有很多的储蓄，所以你这个钱本身有理财的需求。经济增速下来之后，发现再投资的少了。所以就会有一个资产重新配置的问题。原来很多小的地产商赚了钱去拿地，现在小的地产商赚了钱不再拿地了，要做投资了，做什么呢？做点PE，买点信托，。PE、VC能有多大容量？你真以为漫山遍野的这些创业企业都能成功啊？很难的。在中国任何一个行业你要想颠覆这个行业老大，哪这么容易。你去做个地产公司，你跟万科、保利竞争看看？你开一个银行，你跟工行、招行竞争看看？你开保险跟平安竞争看看？创业没那么容易的。也就是在互联网少数几个领域。

真正经济增速下来了对股市不一定不好，为什么？因为经济增速下来了，对资金的需求就下来了，利率就会降低，利率下来的直接影响是什么？市盈率就抬升了。所以这一拨行情应该是利率下降导致的估值抬升，在企业利润这方面你别指望有太高的增长乐。问题就来了，哪一部分的股票PE的提升空间大？股价要翻倍，要么PE从5倍涨到10倍，要么利润从五毛钱涨到一块。现在利润从五毛钱涨到一块钱是很难的。你去查查这些小公司2010年、2011年、2012年讲的增长故事，看看他在2013年、2014年兑现了没有？让历史告诉未来，在经济放缓的情况下，利润太高的增长是不可能的。

所以这一轮行情的主动力一定是PE的抬升，就看PE有没有空间。也许5倍的东西我搞到8倍完全有可能的，甚至行情来搞到12倍都可以，但是70倍的东西要搞到100倍，我不敢说不行，但是难度比较大。我挑的这些股票，从3倍涨到6倍我能赚100%，市场炒作的那些现在70倍的股票要搞到140倍才能赚100%，你觉得这两个的风险谁大？谁实现的概率高？ 3倍的套牢了， 70倍的被套牢了，谁能够解套？而且我买的是行业龙头，竞争地位是没有人能够挑战的。你买的是新兴行业，明年还在不在我都不知道的，这个比较有这么难吗？可惜市场中十个人还有九个人在玩那些高估值的小股票。当然不排除一万个人有一个人能够搞击鼓传花，1000万搞成1亿，这种人也有，但会是你吗？不会是你的。

我认为这波行情的主线还是三点，一点是低估值。第二，在流动性放松和利率下降的过程中，有一个估值重估，这些东西从4倍现在已经到了7倍了，7倍涨到10倍还是涨到12倍？我从来不做这种判断。至少如果今天让我来管钱，我可以在8倍以下的估值找到一批很好的股票。我以前管理的组合，曾经有一半的股票平均可能只有4、5倍的估值，那些股票过去这一年可能都翻倍了，现在才7倍、8倍，那些股票我还是觉得竞争力还在那里。第三是民间财富的资产配置转换，大家不买信托了，不炒房子了，但是还有一堆钱，不可能都买货币基金。

但是现在的行情，我觉得就是流动性放松导致估值重估，主要的主线不要看利润，利润不可能太好，在今后的一两年内就这样，但是你要看估值扩张还有没有空间，现在从4倍搞到7倍了，最后能达到10倍还是达到15倍，都有可能。你拿7倍的股票跟70倍的创业板比，我可以很坚决的告诉你应该买7倍的，至少跌的话7倍可以跌10-20%，70倍的可以跌50%。就说这么多。谢谢。

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广发证券李音临
中超联赛全名为中国足球协会超级联赛（Chinese Football Association Super League，简称CSL），是由中国足协组织的、中国大陆地区最优秀的职业足球俱乐部参加的全国最高水平的足球职业联赛。中国的足球职业联赛发展二十多年，历经多个阶段的变化与斗争，对中超联赛发展史的梳理能够帮助投资者更好地认识国内足球产业的演变过程和市场化趋势。我们根据中超联赛不同阶段的发展特征，将联赛分为1994-2002年、2003-2004年、2005-2010年和2011-2014年四个阶段。
激情燃烧的岁月甲A联赛摸索中起步(1994-2002年)
摸石过河的尝试
中超联赛开启新篇章(2003-2004年)
乱象丛生的混沌
中国足坛陷入停滞期(2005-2010年)
拨乱反正的斗争
联赛开始步入回暖期(2011-2014年)
球市的回暖和黑幕的减少使得各路资本陆续关注到国内联赛。从2011年至今，中超联赛发展迅速。2013年赛季中超联赛现场观众场均1.86万人，电视收视人次达到创中超联赛历史新高的3.5亿。2010年恒大集团强力进军足球，以1亿元买断广州足球俱乐部全部股权，使广州恒大队渐渐迈入巅峰，成为亚洲顶级球队。2011年大连万达再次牵手中国足球，万达集团开出总价接近2亿元的价格赞助中超联赛，并予以冠名。进入2014年，除了恒大，北京国安、山东鲁能等俱乐部也纷纷加大投入，联赛竞技更为激烈，大大提升了联赛的吸引度。

越来越多的国际教练团队来中超执教，越来越多高水平的国际球员关注中超、征战中超。2012年5月17日，恒大俱乐部发布公告，正式宣布曾率领意大利夺得2006年世界杯冠军的功勋教练马塞洛·里皮担任广州恒大足球队主教练，聘任期两年六个月，同时里皮带来了整个意大利教练团队。除了广东本地的体育频道采取现场直播外，央视也破天荒地以体育频道加新闻频道直播的方式报道整个签约过程，据报道，里皮教练团队的年薪高达1000万欧元。2013年6月广州富力正式宣布任命前英格兰国家队主教练、名帅埃里克森成为球队新任主教练，合同直到2014年12月份。2014年2月北京国安俱乐部与前马德里竞技主帅曼萨诺签约，合同期限为3年。
中超联赛正吸引着越来越多的国际球员与教练俱乐部的大投入也带来了高水平外援。2011年7月2日，广州恒大足球俱乐部官方宣布正式引进巴西豪门弗鲁米嫩塞中场核心、巴西甲级联赛最佳球员孔卡，转会费为1000万美元，刷新了中超引援的身价纪录，合同期限为三年六个月，年薪为480万欧元。2011年12月12日上海申花俱乐部从英超豪门切尔西引进法国前锋阿内尔卡，年薪为1060万欧元。2012年7月，申花又宣布世界著名球星、有着“魔兽”称号的科特迪瓦前锋迪迪埃·德罗巴转会加盟，年薪为1200万欧元。2013年1月，贵州人和俱乐部宣布引进波黑国家队队长、前德甲助攻王米西莫维奇，转会费为300万欧元。多名高水平外援的加入带动新一轮中超热潮，本土球员也因为球星的到来得到了提升。

俱乐部的投入、高水平球星的加入促进了中超俱乐部的发展。广州恒大凭借着高水平的教练团队和球员的发挥，四夺中超联赛冠军桂冠。中超俱乐部在亚冠赛场披荆斩棘，广州恒大更是在2013年击败韩国首尔FC，夺得亚冠联赛冠军。中超联赛如火如荼，联赛收视率逐步攀升，看球的观众越来越多。亚足联2012年6月公布了2012赛季亚冠联赛小组赛阶段的全球收视统计数据，数据显示，相对于2011赛季的同期，本赛季亚冠小组赛的收视人数提升了46%之多，其中主要原因是中超联赛卫冕冠军广州恒大在本赛季的亚冠联赛中表现出色，引发了来自中国球迷的观战兴趣。广州恒大也成为了亚冠小组赛收视人数最多的球队，中国关注亚冠小组赛比赛的球迷总人数达到了9.2亿。

同期中超联赛的上座率和收视率也不甘示弱。2012年3月，央视重新开始转播中超。2011赛季，中超联赛场均上座人数达到了17600人次，2012赛季中超联赛的现场观众总数449.76万人、场均观众18740人。2013年万达广场中超联赛共有445.7万球迷到场观看比赛，场均观众人数为18571人。2014年中超联赛场均观众人数达到创记录的1.98万人次。2012年中超联赛电视观众达2.95亿，而2013年中超联赛收视人次达到3.46亿，较2012年多出了17%，播出时长达到3684小时21分。据统计，中超联赛的综合指数排名已跃居世界第10位，连续两年列亚洲之首。

在相对健康的大环境下，中超联赛的商业价值重新获得了认可。2014年2月21日，中超公司与中国平安保险（集团）股份有限公司签约，中国平安成为中超新的冠名合作伙伴，将获得2014年至2017年中超联赛四年独家冠名权，每赛季冠名费超过1亿元。在此次签约之后，中超联赛迎来了蓬勃发展的新时期。

由此可见，中超联赛近二十年的历史沿革见证了中国足球从起步到阶段辉煌，再到拨乱反正，逐渐走上市场化的正轨。最新出炉的《2014年中超联赛商业价值报告》草案显示，作为中超运营主体的中超公司，2014年总收入超4亿元，成为职业化以来收益最高的一个赛季。根据国际足联的统计数据，2014赛季中超联赛平均上座人数超过19000人，位列世界足球职业联赛前十位、亚洲第一。其中联赛赞助商超过10家，商业价值持续加温。但是俱乐部层面，受球员教练高薪资的影响，大部分俱乐部的盈利情况仍不乐观，不过总收入超过亿元的俱乐部从去年的2家增长到今年的7家，盈利的俱乐部从去年的2家增长至今年的5家，分别是广州恒大、贵州人和、上海东亚、上海申鑫、广州富力。整体来看，中超俱乐部的经营和发展呈良性趋势。我们相信，在国家政策的积极引导扶持下，随着球迷基础的丰富、赛事关注度的不断提升，国内足球联赛未来发展潜力巨大，中超的商业价值将被继续深入挖掘。接下来，我们将通过深挖中超公司和联赛的组织架构与商业模式，对目前联赛的经营模式进行分析，发掘改善空间。
[size=1em]二、中超公司现状：收入增长迅速，行政色彩浓重
中超公司
组织架构现阶段中超公司的收入可以分为三部分：主要赞助商的“冠名赞助收入”、其他赞助商的“广告赞助收入”以及中超赛事版权的销售。
中超公司
业务范围、对应收入及赞助商根据网易中超编制的各期《中超联赛商业价值报告》，2008年中超公司营业收入约2.1亿元，2009年由于打假反赌等风波导致赞助锐减，营收约1.3亿元，2010年至2012年有所提升但增速缓慢，营收均在2.1-2.5亿元之间，2013年营业收入有了大幅增长，达到3.7亿元，增长率为64.4%，而根据最新出炉的报告，2014年中超公司营业收入达到4.4亿元，增长率为18.9%。可见中超公司收入呈良好态势发展，运营能力的提高将助力中超联赛健康发展。
中超公司收入增速情况（单位：亿元）
中超公司对不同级别赞助商有着明确的划分标准，但鉴于某些形式的赞助无法计量，因此该门槛执行也不严格。根据2014年年初中超公司的新一轮的价值评估调研，确定了“主冠名商单季赞助额不得少于1亿元；官方合作伙伴单季赞助额不得少于4000万；官方供应商至少2000万”的中超赞助定价标准，由此界定了冠名赞助商、普通广告赞助商和供应商的出资门槛。
鉴于中超联赛目前发展仍处于初步阶段，统计核算方法难以得到统一，部分广告赞助商和供应商划分方法不一致，我们根据收集到的公开资料，从商业报告中分离出冠名赞助商收入以及其他广告赞助商收入，由此来分析中超公司的收入来源渠道。中超公司近年来收入快速增长，得益于冠名赞助商及其他合作伙伴广告赞助收入的快速发展。赞助商资本的流入，体现了中超联赛越来越强的“吸金能力”，中超联赛商业进一步得到开发，市场化趋势越发明显。下面我们将详细将中超公司的收入进行拆分。
中超公司收入来源分布1. 冠名赞助商收入
冠名赞助商收入是目前中超联赛的主要收入来源。中超联赛职业化以来，一直依靠企业赞助并给予冠名权，在宣传方面配合企业进行推广。20年来不乏世界知名企业赞助，也出现了某些年份因为环境或谈判原因导致没有成功冠名，只能“裸奔”。
中国足球职业化20年冠名赞助商一览在经历了“反赌打假”风波之后，中超渐渐回暖，足球环境的肃清为中超扫清障碍，冠名赞助商资本的强势介入，为联赛注入了新的血液，开辟了巨大的发展空间。2011年万达集团带来了每年6500万元的赞助费，2014年中超开幕，平安集团与中超签订了四年的独家冠名合同，年均赞助金额达1.5亿元，同比增长了131%。中超联赛的价值逐渐体现出来，一改2010年以前联赛奄奄一息、无人接手的颓势，成为企业扩大知名度、宣传产品的最佳途径。

2. 广告赞助收入
除了主要赞助商的冠名赞助收入，中超公司的其它收入中还有大部分来源于其它指定赞助商和供应商的广告赞助收入。其他指定赞助商和供应商分别属于赞助计划的第二和第三级别，这些广告赞助商作为中超联赛的合作伙伴，提供资金以保证中超联赛正常运转，同时享有除冠名权之外的其他商务权益。
中超联赛冠名商之外的其它广告赞助收入(单位：亿元)
指定赞助商企业通过赞助联赛，获得中超赛场广告机会，来进行企业自身的宣传推广。利用中超联赛的品牌价值，伴随着联赛知名度、美誉度的提升，赞助企业也能获得一定的回报。例如三星公司作为中超公司的合作伙伴，与中超公司签订三年合同，每年赞助金额共2000万元。作为回报，整个赛季30轮联赛240场比赛中，赛场周围的LED显示屏将播放三星广告，广告时间为每场7-8分钟，广告传播范围包括电视台转播和网络转播。
中超赛场LED广告板时段分配
3. 版权销售
版权部分开发包括转播权出售和衍生品销售。在目前体制中，由于垄断市场的存在，中超公司通过销售转播权获得的收益微乎其微，而通过衍生品也由于市场需求小、版权意识弱等原因，获得的收入几乎可以忽略不计。
中超联赛版权收入内容转播费部分，据统计，每年中超公司整体收入中，转播费所占比例不到10%，2012赛季中超联赛转播费用为2927万元，2013赛季转播费用为3600万元，2014赛季为5000万元。中超一共有16支球队，按照30轮比赛均分，2014赛季平均每场比赛转播费用仅仅约为20万元人民币。

和其他国外联赛相比，中超转播权收入处于极为惨淡的状态。中超14赛季转播费5000万元，场均约20万元，相比之下英超2013-2014赛季转播费高达17.5亿英镑，折合人民币约169亿元，场均4444万元。一场英超比赛的转播费就接近中超一个赛季的转播费，可见中超和顶级联赛的巨大差距。除英超外，西甲、德甲、意甲最新赛季的转播费分别为10亿欧元、6.28亿欧元、9.83亿欧元，场均转播费折合人民币分别为2013万、1264万、1979万，是中超场均转播费的约60到100倍。
中超转播费用低，一方面原因是赛事精彩程度未达到欧洲赛事的程度，另一方面原因是市场化未放开、央视具有垄断能力。在转播的谈判方面，央视拥有较大的话语权，通常能以更低的价格获得与其他转播商同样的权益。事实上，中超联赛也经历过市场竞争阶段。2003年9月，上海文广新闻集团（SMG）以1.5亿元买下三年中超独家转播权，期间为了推广赛事，文广集团分别与北京电视台、广东电视台、天津电视台等近30个地方台签署转播权协议。由于不愿出巨资，加上整体环境差，央视没有选择转播中超。2007年上海文广与中超公司续约，新合同为期五年，转播费用为7000万，平均每年为1400万，央视支付价格为每年600万元。期间由于反赌风波，央视多次封杀中超，中超转播价值大幅下跌，甚至有“央视转播，不讲价”的声音。假球风波导致中超价值跌至谷底，竞争商家们纷纷亏损赔本。2012年初，上海文广支撑八年终于退出，央视通过与中超公司合作成立子公司直接获得中超版权，因此并不涉及直接购买版权的费用。
步入2011年，通过万达的投资以及高水平教练和外援的进入，中超慢慢重新进入人们的视野。收视率在2010年之后得到了改善，平均每位球迷收看中超的次数有所增加，球迷群体的支持体现了对足球赛事消费的需求是一股不可忽视的力量。
中超联赛2013赛季收视情况(单位：亿人次)4. 中超联赛与其他综艺节目的对比
中超联赛这一赛事在与国内娱乐节目的对比中落于下风。与热门娱乐节目相比，中超联赛具有周期长、收益低的特点。相比于廉价的中超联赛转播节目，如今做的比较火的几档电视综艺节目出售给视频网站的版权费则轻松过亿，如《中国好声音》第二季的网络独播权以1亿元卖给了搜狐视频，而第三季的独播权更是以2.5亿左右的高价被腾讯视频拿下，平均下来单集的价格高达1500万元左右，几乎是场均转播费用仅仅为20万元的中超联赛的75倍。《我是歌手》第二季的网络独播版权落户乐视网，据称版权采购金额过亿元，平均单集转播价格超过500万元。而红遍全国的《爸爸去哪儿》则是与湖南卫视另外四档节目《快乐大本营》、《天天向上》、《百变大咖秀》、《我们约会吧》打包卖给了爱奇艺视频，总价为2亿元。对比之下，作为中国大陆地区最优秀的职业足球俱乐部参加的全国最高水平的足球职业联赛，中超凝聚了足球运动员艰苦训练和教练战术智慧结晶，每年吸引数亿球迷守在电视机前观看比赛，整个赛季却仅仅只有5000万的转播版权收入，这与它的重要性和关注度实在大不相配，未来仍具有非常大的开发空间。
通过表8的对比，我们可以看出与国内热门娱乐节目相比，中超联赛的收视率由于竞技水平和受众范围较小等原因，收视率处于明显劣势。广告收入与中国好声音等节目不相上下，但与此同时，版权收入和冠名收入明显偏少，而这两部分收入主要是由中超公司进行运作。由此可见，与纯商业化的娱乐节目相比，管办分离不彻底的中超体制制约了联赛的版权和冠名收入，通过市场化改革的提升空间巨大。
[size=1em]三、俱乐部收入现状：收入模式单一，市场尚待挖掘
中超俱乐部2008-2014年的盈利水平(单位：亿元)
[size=1em]四、中超联赛未来展望：市场化革新箭在弦上，重视足球人才培养

2005年中超公司的创办曾经被认为是中超联赛市场化的重要举措，但在近十年的实践中发现，与国外知名联赛相比，目前中超的市场化仍很不充分。中超联赛的赛事运作、商业推广、收益分成等事项的决策权牢牢掌握在以中国足协手中。中超联赛需要真正的市场化，将足球融入资本市场大环境中，由市场这只“看不见的手”来调节和控制，平衡市场的供求关系。我们认为，现阶段，中超联赛市场化改革的出发点是实现门票收入和转播收入的市场化定价。

“门票盈利转化较低，球迷空间有待挖掘”，这是我们在上文俱乐部收入部分的分析中总结出的俱乐部门票收入现状。目前中超球市比起十年前有了很大的提升，但平均上座率不超过50%，且球票价格较为低廉，尚未将巨大的球迷市场转化为盈利点。2014赛季，中超16支球队仅仅有广州恒大、北京国安等6支球队上座率超过50%，大连阿尔滨、贵州人和等球队上座率甚至仅仅在20%左右，中小球队的球迷基础尚待挖掘。国内的第二级联赛——中甲联赛的上座率更是惨不忍睹，平均每场比赛观战人数不足五千人，中乙联赛观赛人数几乎可以忽略不计。纵观国内联赛现状，球迷观战热情仍需提高。对比国外主流联赛，英超、德甲的比赛是场场爆满，观众一票难求，甚至在英国第六级联赛北部和南部联赛，场边也会有几百人的观战团。相比之下，国内职业联赛需要学习的地方颇多。近年来，随着部分中超球队连获佳绩，取得一定的知名度，豪门球迷群体逐渐被开发，可以预见未来上座率将进一步提升。门票盈利较低的另一原因是门票价格低廉，这与我国人均收入较低的情况相关，但更重要的是联赛整体开发程度较低，同时增票情况普遍存在，如根据《中国足球协会超级联赛商务管理实施细则》的规定，俱乐部还要“向足协、赞助商提供部分甲等赠票”，也从一定程度上削弱了俱乐部通过门票实现盈利的能力。

转播权方面的收入几乎可以忽略不计，这与央视的垄断有关，其本质依然是联赛市场化不足，商业运作中俱乐部和中超公司缺乏话语权，导致谈判能力低下。2003年上海文广新闻集团购买了中超转播版权并进行销售，是转播权商业化的萌芽。但后来央视强制进入，在后来的转播权对价支付中，垄断型媒体往往能以较低的价格获得同样的转播权，这间接导致了其他商家的退出，而造成恶性循环。据统计，版权费占中超公司整体收入比例不足10%，成熟联赛中版权费用占联赛收入比例通常为60%，中超联赛距离这一目标还有很长的路要走。

无论是提高门票收入，还是使版权销售符合中超战绩，中超联赛市场化都是必走之路。首要的举措是体制市场化、划定产权，促使足协逐步脱离中超公司，减少或取消其在中超公司的控股，使中超公司充分代表俱乐部的利益，俱乐部无需通过足协来实现自己的利益诉求。由此，俱乐部形成的“联盟”可以开发全新的、更具市场化的商业模式，摆脱行政的干预，自主进行转播和赞助洽谈。这样的举措也能够使俱乐部投资人得到与自己的投资相匹配的收益，不需要受足协的干扰。

其次是俱乐部资本证券化，俱乐部进行公司化改造并谋求上市，将俱乐部推向资本市场进行融资，吸引资金进入联赛，这样的举措有利于推动俱乐部收购、重组、注资、赞助商替换等，提高联赛的整体商务开发程度，以此促使门票价格的提升以及球迷热度的二次开发。上市公司的财务要求更为严格，时刻接受市场的考验，使俱乐部的财务资金流向、人事任命更加公开和透明，俱乐部制度也更有条理、更趋理性。俱乐部市场化，还有利于俱乐部开发商业资源。集中精力扩宽球迷群体，积极宣扬俱乐部文化，开展活动回馈球迷以获得忠诚度，这些举措均能提高球场上座率，将球迷热情转化为俱乐部的盈利点，从而获得可持续发展契机。
[size=1em]五、关注中超市场化革新，相关标的逐一细数

随着中国平安以高额合同签约中超并冠名，中超联赛以及中国足球迎来了新的发展契机。2014赛季中超公司和中超俱乐部的收入盈利再创新高，球市的回暖和黑幕的减少使得各路优质资本陆续关注到本国联赛，尚未完全成熟的体育市场被资本视为下一个热点投资领域。我们认为，体育产业的投资机会将是改革红利释放带来的长期价值修复，而中超作为国内足球竞技水平的代表联赛，必将不断迎合市场化革新的大势所趋，而在这股改革浪潮的驱动之下，雷曼光电、中体产业、江苏舜天等上市公司将成为最受益的投资标的。

（一）雷曼光电（300162.SZ）

雷曼光电是国内领先的专业化、国际化、高品级的LED制造商，同时也是亚太地区乃至国际市场有影响力的厂商之一。公司始终致力于为客户提供高效、节能、稳定的LED封装器件和应用产品，其超高亮全彩系列、大功率多规格LED产品，涵盖全彩色显示屏、景观照明、交通信号及信息显示三大领域。

自2011年起，雷曼光电就开始布局体育产业，成为2012-2016年中超联赛LED设备制造类唯一合作伙伴。根据公司与中超公司签署的协议，雷曼光电在此期间为中超联赛提供赛场全彩广告显示屏设备及相关服务，通过提供LED显示屏设备置换每次中超比赛12分钟的广告时间。2013-2014赛季，公司将可对外出售的10分钟广告时间销售给中超公司，剩余2分钟用于自身品牌推广，共获得1800万元的营业收入（广告收入1500万元，附加服务费300万元）。

目前，公司已经开始销售2015赛季中超足球联赛商务权益。2014年9月22日，雷曼光电与山东爱达传媒有限公司签订了中超广告资源销售合同，将公司拥有的中超足球联赛2015全赛季16家俱乐部240场中超比赛2分钟的球场LED显示屏广告展示时间对外进行了销售，交易金额800万元，价格较之前明显提升，标志着公司在体育传媒领域的商业价值得到进一步确立并获得认可。雷曼光电总计拥有2015赛季中超足球联赛的12分钟商务权益。

除了与中超公司现有的战略合作之外，公司坚信中国足球联赛的商业价值处于持续上升趋势，积极开发体育传媒领域的商业价值。公司在中超合作运营的经验积累基础上，已成为超过12家中甲联赛俱乐部成员的赞助商和合作运营商，并将通过广告运营等商务开发方面获得更高的话语权，正在复制中超模式，战略性前瞻布局。公司将进一步打造优势体育营销平台，与赞助商、合作伙伴共同开发足球联赛的商业价值，同时赞助商借助足球联赛的营销平台，获得比赛现场的显示屏广告推广时间、比赛的电视和网络转播宣传、比赛球票上品牌LOGO的推广机会。

（二）中体产业（600158.SH）
中体产业成立于1998年3月，是由国家体育总局体育基金管理中心、国家体育总局体育彩票管理中心、国家体育总局体育器材装备中心和中华全国体育基金会等共同发起组建的中国体育产业规模最大的股份制企业。中体产业作为体育总局系统中目前唯一上市公司平台，具有雄厚的资金支持和丰富的业内运作经验。
中体产业是体育总局系统中目前唯一上市公司平台
公司始终坚持将体育产业作为立足和发展之根本，主营业务涉及复合型城市体育地产开发、赛事管理与运营、体育场馆运营管理、休闲健身、体育经纪、体育彩票、体育设施设计及建设。
中体产业收入构成(2014年中报)Ø 体育地产：致力于体育主题地产的开发和管理，已从单纯的住宅建设发展到开发运营城市体育综合体与中央体育商务区，形成了较完备的产业链。

Ø 体育场馆建设与运营：国内唯一的纵贯体育场馆前期规划、设计、建设、内容提供和长期运营的全产业链服务商，拥有多家专业公司，为百余个大型体育场馆提供过前期规划与设计咨询。

Ø 体育服务：以奥林匹克推广、大型赛事运营、体育营销和体育明星经纪等业务为核心，汇集了大批相关领域的精英，拥有和经营优质体育资源，并为企业和城市提供全面的体育营销与推广服务。在赛事管理与运营方面，公司目前拥有环中国自行车赛、北京马拉松、职业高尔夫赛等重大体育赛事的运营权。

Ø 体育彩票：拥有覆盖终端硬件产品、系统软件、游戏玩法等彩票全产业链的开发运营能力，是行业领先的电脑彩票终端设备、彩票计算机交易系统、彩票业务管理信息化系统、彩票市场运营管理服务产品的供应商与服务商。其控股子公司（45%）北京英特达系统技术有限公司成立于1998年，是中国体彩中心彩票终端机指定供应商之一，为全国25个省市级体彩中心提供彩票终端机及售后服务。英特达被收购前的2011年全年营业收入达1.32亿元，净利润为1014万元。

（三）江苏舜天（600287.SH）
江苏舜天股份有限公司是江苏国信舜天俱乐部的直接赞助商。公司直接或间接拥有全资或控股子公司三十余家，业务范围已拓展至进出口贸易、国内贸易、服装生产、化工仓储、股权投资等诸多领域，产品远销美国、欧盟、日本、加拿大等近百个国家和地区。公司先后获得“全国对外经贸企业管理现代化优秀奖”、“江苏省先进集体”、“全国外经贸质量效益型先进企业特别奖”、“江苏省文明单位标兵”、“江苏省五一劳动奖状”等荣誉称号。公司自主服装品牌“舜天/SAINTY”先后被评为国家商务部确定的“第二批重点支持和发展的品牌出口商品”以及“江苏省重点培育和发展的出口品牌”、“江苏省出口名牌”。
江苏舜天收入构成(2014年中报)目前，江苏舜天股份有限公司的大股东为江苏舜天国际集团，持有上市公司50.32%的股份。2000年1月，大股东江苏舜天国际集团和江苏省体育局共同建立江苏国信舜天足球俱乐部。2011年国信集团收购江苏舜天国际集团，正式成为江苏足球俱乐部的投资方，目前俱乐部隶属于江苏国信资产管理集团。江苏国信舜天足球俱乐部是中超联赛的传统劲旅，自2008年升入中超联赛以来从未降级，曾获中超联赛亚军、足协杯冠军，在2014赛季排名第8。除俱乐部外，母公司国信集团旗下有国信帕尔玛足球学校、南京体奥中心经营管理公司、南京畅游体育产业发展有限公司部分股权等资产，在体育产业中有重要布局。
六、风险提示
1. 国内体育产业市场化仍处于初级阶段，行政干预风险较大；
2. 足球政策落地时间和推进进程仍有较大不确定性。

上一期我们从广告商业模式从CPM向CPS的变化讨论了移动互联网和上一次互联网时代的核心不同：营销更加精准，从而诞生了大量的垂直类互联网企业。今天笔者想和大家聊聊软件企业的投资逻辑变迁。
相信今年许多投资者都发现了A股软件企业的估值重估，以及投资逻辑的变化。从前软件企业的景气度属于宏观经济的后周期。当经济复苏到了后期，企业才确认经济的复苏，开始加大资本开支。而这时候受益于企业资本开支的软件企业会从中收益，出现收入端比较快速地提升。然而，今年以来A股大量的软件公司开始出现入口价值的重估。
这些软件公司往往具有以下特点：他们在细分的特定领域具有很强的壁垒，耕耘多年，这些领域都具有非常广阔的市场空间，而最重要的是，这些入口能够被BAT看上，原本无法变现的情况下通过和BAT的合作体现了入口价值。在这个情况下，原本每年仅仅赚点信息费的软件公司，突然间变成了互联网垂直类公司。
我们拿最近被阿里入股的石基信息为例子。石基信息原本是做酒店预订系统的，在五星级酒店中具有90%的市场份额。公司过去就是一个酒店信息化中的工具，依靠每年的软件信息费赚钱。如果五星级酒店多开几家，公司就多赚点钱。然而，在阿里入股之后，通过石基信息推广“去阿”中的酒店预订，石基信息一下子就变成了阿里版图中在线酒店预订的入口。在没有BAT之前，石基信息自己的生态圈是无法进入在线旅游的，毕竟公司缺少最重要的一部分：互联网流量。然而公司本身的壁垒：拥有携程无法比拟的五星级酒店预订系统信息，也是非常有价值的。过去，这类公司空有壁垒却无法自己变现，而市场也无法给这种壁垒估值。今天，在BAT的三国杀中，大量的收购表明BAT要全面在各个互联网领域竞争。这些软件公司也终于出现了估值重估。
另一个例子是过去的“夕阳行业”地图。类似于高德地图和四维图新这类公司，笔者过去一直是看空这种工具类的地图公司。核心原因很简单，这些公司依靠贩卖地图软件收钱。而市场上有着大量免费的地图，即使不免费，随便去各个城市的数码城买一个山寨的导航仪，虽然差点，用用也够了。在这样的竞争格局下，制作地图的软件公司传统收入只会不断萎缩。然而，BAT需要进入本地化的O2O，而这些O2O的许多服务都是基于地图。地图终于变成了一个重要的大入口。在阿里收购了行业老二高德地图后，腾讯也入股了行业老大四维图新。这些公司的估值也从简单的工具变成入口。
这样的例子很多，笔者就不再一一举例了。对于BAT来说，虽然这些公司具有流量的优势，但是要进入新的领域需要做大量的“脏活累活”。BAT虽然可以做，但用自己的资源去做性价比不高，他们更多专注于宏观上面互联网的发展。相反这些软件类的“工具企业”，在相关领域已经做了大量的“脏活累活”，壁垒很深，过去只是苦于无法最大化其价值。而进入BAT的生态圈后，由于可以导入流量，这些入口价值可以被得到重估。从BAT过去两年的一系列动作来看，很明显他们希望“being involved with our every daily life”。只要行业足够好（比如O2O，互联网旅游，在线教育等等），BAT就一定会变现这些入口。
而在投资中，一个公司股价涨幅最大的阶段就来自于估值重估，而且是没有边界的重估。笔者在过去的文章曾经说过，当一个公司的主营业务出现变化后，其估值的重估是最大的。因为这个公司的原有估值体系被打破，而在市场无法量化新业务的估值前，股价会出现巨大的涨幅。所以今年以来，这些从工具变成入口的软件公司纷纷出现了巨大上涨。特别是许多公司上涨的背景是基于其主营业务（EPS)的下滑。一个有趣的例子就是笔者曾经分析过的“滴滴打车”。这个货币化商业模式还不算特别清晰的公司估值已经超越了35亿美元，背后的逻辑就是滴滴打车具有高频次，移动支付的入口价值。从这个角度看，未来越来越多的A股软件工具公司可以出现入口价值的重估，当然前提是公司拥有足够的壁垒以及相关行业具有足够大的市场空间。

来源：点拾

不错，感谢分享！