MBO 与国有资产流失

由于MBO 是发端并盛行于西方的舶来之物,在我国的发展时间很短,但在“国退民进”的大背景下,由于所涉及的利益主体及其相互关系纷繁庞杂,各行各界对于管理层收购与国有资产流失问题始终保持着极高的关注与敏感程度。香港中文大学教授郎咸平曾尖锐地抨击国内的MBO 实践案例,认为“国内所谓的MBO 就是用银行的钱收购国家资产,就是一个掠夺国有资产的最好方法。”从而引发了社会各层面对管理层收购的反思和激烈辩论。首先我们必须清晰界定和明确的是国有资产的内涵。国有资产流失是指国有资产在未得到补偿或补偿不足的情况下,被非国有性质的产权主体占有或控制的事实;或者国有资产虽未被非国有性质产权主体占有或控制,但其带来的经济效益或其它效果的全部或一部分,被非国有性质的产权主体无偿占有或控制的事实。界定国有资产流失有两点依据,一是流向的特定性,即专指国有资产流向非国有产权主体;二是权益的被侵占性,即在没有合理补偿的情况下,要么是国有资产本身,要么是国有资产取得的效益或效果,被非国有产权主体侵占。国有资产流失规模之大、速度之快,严重地影响了国有企业的经济实力,侵蚀了国家的权益,并且已经造成了常严重的社会问题和后果。从1982 年到1992 年,由于各种原因造成的国有资产流失、损失大约高达5000 多亿元。这个数字大约相当于1992 年全国国有资产总量26000 多亿元的1/ 5 ,比1992 年财政总收入4185 亿元还多800 多亿元。②20 世纪90 年代以来,国有资产流失呈快速递增态势,这不仅是公平问题,同时还是效率问题。

目前我国的MBO 主要在定价、融资、法律、动作手段和后期整合等方面均存在缺失或不健全问题,成为导致和加剧国有资产流失的重要途径和因素。

第一,国有资产的产权界定与评估。国有资产产权的界定是进行产权交易的首要环节。管理层收购涉及到管理层、大股东和中小股东,涉及到股权结构变动,内部人利用内幕的信息等侵犯到中小股东的利益。一个典型的操作是,由于信息不对称,管理层将有可能先做亏公司,做小净资产,然后以相当低廉的价格实现收购的目的。如果地方政府不同意,则继续操纵利润扩大账面亏损直至上市公司被ST、PT 后再以更低的价格收购。一旦完成,高管人员再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现,从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大的财务压力。

第二,缺乏合理的定价机制和价格发现机制。在我国MBO 实践中,根据《上市公司收购管理办法》的规定,协议收购要约收购的价格一般参照流通股价格确定。但这种标准本身的合理性值得怀疑:这种单纯以每股的净资产作为基准来确定MBO 的收购价格的做法割裂了资产的实际价值与收购成本之间的联系。就质地优良的国有资产而言,即使收购价格略高于每股的净资产,国有资产仍可能处于一种流失状态,此时“净资产标准”无法体现国有资产的真正价值。

第三,信息披露问题。我国上市公司MBO过程中的信息披露存在严重的不规范问题。主要表现在:没有披露收购方与出让方是以什么依据确定收购价格的;收购人在实施了MBO 之后,对目标公司的直接及间接控股情况没有详细披露;收购所需的巨额资金的来源没有详细披露,上市公司公告中频频出现诸如“自行解决”、“自筹”、“自有资金”等字眼;多数公司都是通过支付了首期转让金实施了MBO ,但对于如何归还后续款项没有详细披露。由于大多数公司对于MBO 都采取低调的方式,信息的透明度低,公众难以从其对外的公告上看出所以然来。

第四,融资与分红引发的风险问题。现阶段,国内的资本市场融资工具少、融资渠道狭窄,管理层收购绝大多数都采取银行贷款的方式,然而现行法规规定不得用银行贷款从事股本权益性投资。管理层收购以后就面临偿还资金的压力,一方面就可能出现占用企业来年发展的资金或者经营所需正常的流动资金,就会导致投资回报率降低,甚至影响企业的日常运作,同样引发财务危机。另一方面可能要通过分红来承担这个压力,这样管理层有可能采取过度的大比例的分红,这对上市公司的持续经营是不利的。从年报中披露的情况看,高派现与管理层收购有着密不可分的联系。管理层有可能为了加速还债而加大分红力度,从而降低上市公司现金流量,加重企业的经营风险。

第五,运作风险。实施管理层收购之后,管理者成为企业的大股东,企业的命脉完全掌控在一个或几个人的手里,如果监管不力,大股东通过各种方式滥用股权侵吞中小股东的利益将更为便捷,而且所获的利益更为直接。同时由于管理层收购时设立的职工持股公司一般进行了大量的融资,负债率非常高,上市公司新的母公司的财务压力是很大的,高管人员利用关联交易等办法转移上市公司的利益至职工持股的母公司,以缓解其财务压力。另外,不能够排除管理层成员在短期获利心理作用下,寻求市场套现,而将公司的长远发展放在一边。

成因探析

西方国家的MBO 仅仅是企业产权变动过程中管理层进行杠杆收购、反收购的一种方式,它是两个完全同等的出资人之间的产权变更,并不存在制度变革的意义。而我们国家的MBO 则是国有企业制度变革的一种重要方式。我国MBO 的意义在于转轨经济国家的制度变革,由国有转为混合所有,而且我们是在国有经济结构调整、有进有退的前提下进行的产权转让。正是在如此特殊的背景之下,才“造就”了具有中国特色的MBO ,才引发了形形色色的中国式问题。

第一,管理层的利益冲动。在国有资本退出的时候,外资、民资和企业内部的管理层与职工,都可以是受让方。所以从法律上讲,他们应该是平等的。管理层与外资、民资一样都是经济人,会有同样的合理的趋利动机,现在绝大部分企业的管理层都希望进行MBO ,这是因为地方政府出售国有产权的决心很大,甚至有些冲动,使现在的管理层产生了危机感,害怕控制权移手后,自身的地位和利益无保障,而买下企业自己当老板是最好的解决方法,甚至在过度自利心理的趋势之下,违规、犯法也在所不惜,这是MBO 禁而不绝的根本原因。

第二,国有出资人缺位,内部人控制严重,监管不力。国有资产出资人缺位或者角色不到位,是造成一系列问题的根源所在。由于国有资产监管功能的缺失,首先是收购主体资格的审核和确认缺乏规范;其次,是信息不对称;三是定价环节的问题。由于所有者缺位和信息不对称的原因,在某种程度上使得MBO 定价成了管理层单边决定的行为,这就导致定价低于净资产的现象。因此如何公平地确定MBO 中股权的转让价格,成为防止避免集体与国有资产流失的关键点之一。

第三,融资渠道单一,资本市场缺乏支撑力。MBO 的本质是产权的调整和重新配置。随着我国国有企业体制改革的不断深入,MBO 已成为一种国有股退出、理顺国有资产委托代理关系的重要方式。企业体制改革的不断深入是需要相应健全完善的资本市场支持的,管理层收购涉及的标的金额较大,通常远远超过管理层个人的支付能力,但目前国内的资本市场尚无法满足这种需求,可供融资的品种太少。同时,目前其他金融机构如信托公司、证券公司和保险公司既不允许也没有能力介入这种融资业务,这也就促成了一些人钻政策空子、在价格上打主意的动机。在西方国家,投资机构和中介机构将资金贷给企业管理层或自身占有一定股份,管理层收购后用企业利润偿还,或通过出售资产来谋求投资回报。中国MBO 收购资金则是企业将资金先贷给或转到其他机构,再由其他机构回到管理层手中作为收购资金。甚至有的企业管理层通过将企业资产低估等手段,将企业资金调出,然后转回来作为收购资金,这已不仅仅是内部操作的问题,而是国有资产流失的问题。

第四,中介机构体系发展不足。这里所指的中介机构是指策划、安排、参与管理层收购过程中的顾问机构或个人,主要是指投资银行、律师事务所、会计师事务所、管理顾问等。一批成熟的有操作经验和专业技能的中介机构参与MBO ,不仅能准确及时把握企业价值的变化,而且能为MBO 实施的透明度与公正性提供保证。在实施MBO 时必须请有资产评估资质的会计师事务所对国有股权资产进行科学、准确的评估,并在专业财务顾问公司等中介机构统筹制定符合国家有关法律法规的方案基础上规范推进。然而我国还没有建立成熟的中介机构和规范的企业产权出售和确认程序,这也是导致国有资产定价过低和暗箱操作的一个重要原因。

第五,相关配套制度的匮乏。我国的会计制度、审计制度、信息披露制度等都还需要进一步完善和发展,除此之外,资产评估程序、信用评估程序也需要进一步建立健全,特别是信息披露制度应包括详细披露收购原因、收购价格、收购价格的确定依据、收购资金的来源等等。从已经实施MBO 的上市公司信息披露的情况来看,有的没有披露交易价格,有的在收购原因方面的阐述过于简单、笼统,没有针对上市公司各自的具体情况说明此次收购活动的原因,有的虽然披露了收购价格,但对收购价格的确定依据未能做进一步说明,使投资者不知道这个收购价格的确定具体依据什么。为了保护广大中小投资者的利益,防止国有资产的流失,杜绝收购过程中的暗箱操作,主管部门应该对MBO 活动的信息透明度进行必要的规定,不合理的现象是可以通过制度的逐渐完善加以控制的。

第六,法律依据不足。对于实施MBO 过程中可能涉及到的国有资产管理问题我国还没有出台专门的法规,仅是在现有的诸多法律中的相关条款对MBO 行为做出了相应的规定。收购主体的合法性在现有法律框架下受到了质疑。目前的管理层收购通常有两种:一种是由管理层注册成立一家新公司作为收购目标公司的主体,然后以新公司的资产作为抵押向银行贷款,从而获得足够的资金米购买目标企业的股份,这个新的公司的资金来源大部分需要银行的贷款。这种壳公司也应当遵循《公司法》,而《公司法》要求对外累计投资额不得超过公司净资产50 % ,从目前已发生的几个上市公司的管理层收购的案例来看,就存在有些公司对外投资超过净资产50 %的现象;另一种是以职工持股会作为收购主体来行事。职工持股会的性质是社会团体法人,按照有关法律规定,社会团体法人是非营利性机构,不能从事营利性活动,职工持股会不能从事投资活动,因此这种方式与法规是相冲突的。