明股实债的判断界定
“明为股权实为债权”、“明为投资实为借贷”、“明为买房实为借贷”、“明为联营实为借贷”，在这些“明”和“实”之间充满了借款人、投资人及管理人、监管机构之间无数调和、妥协与无奈，这既是监管机构与被监管机构之间猫捉老鼠的游戏，也是投资人与借款人之间为保本、增信之间的桥梁之举，也有借款人为优化财务报表，降低杠杆之需。通过“明”和“实”的转换，借款人达到既借入资金又不增加负债，甚至能增加净资产目的，而出借人在保障权益前提下既借出了资金，又能获得稳定收益，似乎对各方皆大欢喜。高兴不起来的却是金融监管部门，在降杠杆、去影子银行的大背景下，明股实债的诸多做法对如何保障金融市场稳定带来诸多考验。
一、明股实债的界定
明股实债作为一种债权融资工具，在投资方式上不同于纯粹股权投资或债权投资，而是以股权方式投资于被投资企业，但以回购（投资本金的全额回购或加息回购）、第三方收购、对赌、定期分红等形式获得固定收益，与融资方约定投资本金远期有效退出和约定利息/固定收益的刚性实现为要件的投资方式。本质上具有刚性兑付的保本特征，系保本保收益的一种具体表现。更多实务文章欢迎关注金融干货！
关于对明股实债的处理，银监会、中基协、税务部门、最高法、财政部等均以不同的文件对明股实债问题从不同层面作出界定，具体规则如下：
监管部门 | 相关依据 | 具体内容 | 备注 |
银监会 | 《G06理财业务月度统计表》 | “带回购条款的股权性融资”定义为投资方在资金以股权投资方式进行投资之前，与资金需求方签署一个股权回购协议，双方约定在规定期间内，由资金的使用方承诺按照一定溢价比例，全额将权益投资者持有的股权全部回购的结构性股权融资安排。 | 1、核心要素系投资方与资金需求方股权溢价回购协议； 2、主体受限：投资方、资金需求方； 3、方式受限：限于股权溢价回购，对赌等方式安排。 |
中基协 | 《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号—私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（2017年2月发布） | 对“明股实债”提出了定义：投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或偿还本息，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。 | 1、投资回报不与被投企业经营业绩挂钩；
2、不根据企业投资收益或亏损分配；
3、保本保收益承诺；
4、定期支付固定收益；
5、条件满足后被投资企业赎回股权或偿还本息；
6、方式：回购、第三方收购、对赌、定期分红等。 |
税务部门 | 关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告（国家税务总局公告2013年第41号） | 企业混合性投资业务，是指兼具权益和债权双重特性的投资业务。
（一）被投资企业接受投资后，需要按投资合同或协议约定的利率定期支付利息（或定期支付保底利息、固定利润、固定股息，下同）；
（二）有明确的投资期限或特定的投资条件，并在投资期满或者满足特定投资条件后，被投资企业需要赎回投资或偿还本金；
（三）投资企业对被投资企业净资产不拥有所有权；
（四）投资企业不具有选举权和被选举权；
（五）投资企业不参与被投资企业日常生产经营活动。 | 投资者没有或很少承担投资风险的一种投资，实际为企业的一种融资形式 |
最高人民法院 | 《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》（1990年11月12日起实施） | 企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是名为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。 | 1、名为联营实为借贷；
2、投资方不参与经营，不承担风险；
3、投资方不论盈亏按期收回本息或收取固定利润；
4、合同无效处理。 |
财政部 | 《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号） | 规定，地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金，严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债，除国务院另有规定外，地方政府及其所属部门参与PPP项目、设立政府出资的各类投资基金时，不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益，不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债。 | 政府投资过程中的“明股实债”表现形式有： 1、承诺回购社会资本方的投资本金； 2、承担社会资本方的投资本金损失； 3、向社会资本方承诺最低收益； 4、对有限合伙制基金等股权投资方式额外附加条款变相举债。 |
二、判断明股实债的关键因素
在明股实债中，投资者缔结项目公司“股权融资”的承诺系以股权投资本金的远期有效退出和约定利息收益的刚性实现为要约条件，即以股权投资的形式，表现为债务融资的实质。判断明股实债的关键因素包括投资收益的约定、主体退出方式以及投资主体权利三方面，具体如下：
（一）投资人以定期获得固定收益为目的
在明股实债的融资安排中，投资人虽然是以股权方式投入资金，但不论企业经营状态如何，均需按照约定向投资者偿还本金或利息，固定回报的偿付主体通常为融资方的股东或其实际控制人，而融资溢价作为投资方的资金成本，融资溢价率通常与人民币同档次贷款基准利率挂钩。也即该方式既有“股”的性质，也有“债”的特点。
（二）主要通过股权远期回购方式实现退出
明股实债结构中底层股权的退出普遍以股东或实际控制人承诺远期回购为主，在此基础上亦有增加对回购的连带担保，或由高信用等级主体对本金回购支付金额与预期收益的补足承诺等增信措施。除回购外，通常保证投资人的退出的措施还有对赌条款、强制定期分红条款、股权维持费、抽屉协议等方式，本质上仍然具有刚性兑付的保本特征。
（三）除享有重大事项决策外，不参与融资主体的经营管理和分红
明股实债模式中，投资人基于增信的需要往往要求进入被投资企业的董事会，抵押不动产，对重大事项有决策权，甚至派驻管理人员、保管印章等，但这些安排多数仍以保障投资人本金与利息预期收回为目标，并不谋求对融资主体的经营管理权，也不要求对融资主体的净资产和经营成果享有分配权。投资人作为实质的债权人不实际参与项目的经营管理，若被认定为债权投资，在破产清算时投资人也可以优先于股权受偿。
明股实债的交易结构及基本模型
明股实债作为保障投资者的本金回收及确定的资金收益的债权投资方式，其实质为投资方式的一种。根据本金回收和回报获得的操作方式、偿债主体等不同，基本交易结构大致有如下几种：
一、抽屉协议模式
抽屉协议模式在产品备案文件体现为直接的股权投资（如《增资扩股协议》/《股权转让协议》），但在备案文件之外通过签署抽屉协议（如《股权远期回购协议》）的方式约定固定分红比例，到期后约定原股东或融资方的关联方回购股权实现退出。为避免回购主体的信用风险，在此基础上亦有增加对回购的连带担保，或增加对本金回购支付金额与预期收益的补足承诺等增信措施。
在《股权远期回购协议》中，约定投资方固定资金回报、资金退出、股权转让比例、时间安排、受让价款的计算方式、差额补足等内容。
二、对赌/估值调整模式
目前通常以实现业绩目标、挂牌/上市、完成财务指标等作为对赌条件，并以此对企业进行估值调整、要求其他股东或实际控制人进行业绩补偿、回购股权等。但是，对于对赌条款，不能一概而论认定其不符合4号规范的监管要求。判断是否构成明股实债，还需在区分股权投资与债权投资，断投资者是否不论企业盈利状态如何，要求收取固定收益、保底利润等。
但是，目前中基协对于房地产基金的备案系严格按照4号规范规定的内容进行审核，若协议中存在对赌条款，可能面临从严监管。更多实务文章欢迎关注金融干货！
三、假性“债转股”模式
根据现行《公司法》的规定，货币、实物、知识产权、土地使用权均可用作出资，此外，亦不排除以股权、债权等权益资产出资。真正的债转股作为债务重组的重要方式之一，系指债权人以其依法享有的对在中国境内设立的有限责任公司或者股份有限公司的债权，转为公司股权，增加公司注册资本的行为。债权转为股权条件成就之前，对于被投资企业而言，系一项负债；换言之，投资者对目标企业系债权投资，既然作为债权投资，约定固定收益存在其合理性；然而，对投资人而言，债权是否能转为股权，属于其拥有的一种选择权，系期待利益。
以中基协备案通过的基金产品为例，对于债转股投资方式的基金，在产品备案时均备案成股权类。对此，因在债权转为股权前，无法判断该行为是否为真实的债转股投资行为，或仅假借债转股的模式及概念，行债权投资之实，而产品备案时又归为股权类基金产品，实现明股实债之投资目的。
四、地方政府平台项目的明股实债
一些地方政府融资平台对项目的投资（如PPP项目），投资人多以优先级的角色进入到合伙型基金产品，地方政府融资平台以劣后级进入到合伙基金中，基金以股权投资到标的公司中，同时，地方政府通过采用慰问函或者财政支持等手段为标的公司的收益提供兜底，以规避地方政府无法提供担保的规定。
五、其他明股实债的方式
一般而言，明股实债系资管产品投资方式的一种。在优先劣后级资管产品中，还可以表现为劣后（通常系融资方的大股东/母公司/实际控制人担任）或第三方对优先级份额承诺远期回购，并在产品端对优先级承诺保本，差额补足方对出资份额的回购承担差额补足义务。该模式通常亦用抽屉协议的方式约定份额的远期回购或第三方的差额补足。
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