一． 引言

七月初，我在星海期货网站“师爷论市”中写了一篇文章，名字叫《美元——最后一跌》。当时写这篇文章主要是从美国国内的一些基本情况并结合技术分析认为美元指数将进行最后一跌。目前看，我的这篇文章的观点得到了初步的验证。美元指数最低打到79.96后进行了强劲的反弹，并具备了反转的特征。然而，当时写这篇文章时曾经考虑，美元指数若要扭转下跌趋势，他在基本面上的直接诱因或者叫导火索是什么哪？当时我不得而知，但是我却肯定一定会有导火索来引爆美元趋势的。

果不其然，在我写了这篇文章的两个星期后，国际金融市场传出了美国次级抵押贷款爆发危机的消息。实际上次抵危机早在今年三月就已报出，只是当时这一事件未引起连锁反应，其影响的范围也不大，因此并未引起世人的太多注意。

那么，美国次抵危机到底是怎么回事？他对国际金融市场，特别是金融衍生物市场有什么样的影响？美国次抵危机与我国正在进行的宏观调控二者对我国的经济有什么共振影响？在这里谈谈我个人的看法。

二． 什么是次级抵押贷款

次级抵押贷款也叫次级按揭贷款。是指美国向那些信用等级较

低，负债较重的个人提供的购房贷款。次级抵押贷款较优质贷款的利率一般高出3——4个百分点。

在美国，次级抵押贷款是由专门的次级抵押贷款公司进行的，购房者个人并不直接向银行贷款，次级抵押贷款公司则向银行借贷以支付贷款人的资金需求。由于次级抵押贷款风险度极高，为了回避可能的风险，银行便将抵押贷款公司向银行的借贷打包成证券化，也就是做成一种高风险的债券向市场出售，以分散银行自身的风险。这种证券化了的债券，既有实物债券也有虚拟的衍生产品，比如远期合约（包括OTC）、期货、互换等。

由于美国的银行将次级抵押贷款债券化或者叫证券化，并向全球出售，因此美国的住房贷款风险已经转嫁到了全球。

三． 次抵危机是怎样爆发的？

今年3月12日美国新世纪次级抵押贷款公司宣布破产，这标志着美国次级抵押贷款危机真正爆发。那么次抵危机是怎样发生的哪？

目前，美国次抵贷款总规模已经超过一万亿美元，而美国的GDP总规模不过14万亿美元，次贷规模已经占到其GDP总量的7%。

美国次贷申请通常采用的方法是“2--18”制。即次贷的前两年是按照固定利率收取，今后的18年是按照浮动利率收取。这就意味着，次贷的贷款人一旦结束了两年固定利率优惠期之后，马上就面临着比之前高的多的利率环境，其还贷的压力陡然大幅增加。

比如，贷款人若是2005年9月借的次级抵押贷款，那么到今年9月份固定利率就到期，对他而言，也许之前要付4%的贷款的利息。但固定息口结束之后，它可能突然面对高达8%甚至10%的浮动利率。若是2006年2月借入的次级抵押贷款，那么他在2008年进入浮动利率，而在此期间若是基准利率继续上调，则市场间的浮动利率会进一步上调，还贷人承担的还贷压力就会进一步增加。今后的两年内，就美国来说，会有更多的人从固定息口走向浮动利率。若此期间利率环境恶化，那么这部分贷款就极有可能成为银行的呆、坏账。

9．11事件后，原美联储主席格林斯潘采取大幅减息的政策，对美国金融市场开闸放水。到04年年初，美国的基准利率已调到1.25%。经过几年的调整，美国的经济从网络泡沫和9.11事件中恢复过来。并从04年开始，美国的房地产市场快速发展。04年6月美联储开始了新一轮加息周期。在美联储04年第一次加息之前，美国一年期基准利率是1.25%，次级抵押贷款利率是4%。在第一次加息后的不久的时间里，由于房地产的持续火热和人们对加息的进一步预期的刺激，次级抵押贷款利率很快就上升到了8%--9%。

由于次抵贷款人大部分借贷后不是为了真正拥有房子的产权，而是为了投资，也就是说，在经济情况好的时候，贷款人希望房价永远在上涨，而且希望房价的上涨的速度超过利率上涨的速度，然后在高房价时将房子卖出以获取差价。然而，这两年美国的利率上涨的速度超过了房价的上涨速度甚至出现了利率在上涨而房价却在下降的情况。在这种情况下，大规模的次级抵押贷款人的违约行为开始出现。前面我们说过，次级抵押贷款人、次级抵押贷款公司和给次级抵押贷款公司放贷的银行实际上是一个完整的资金链。当次级抵押贷款人违约数量大时，次抵贷款公司无力偿还银行的债务，情况更严重时，次抵贷款公司就会出现资不抵债，只能宣布破产保护。今年3月12日美国新世纪次级抵押贷款公司就是第一个宣布破产的多米诺骨牌。

四． 次级抵押贷款危机会造成什么样的影响？

影响之一：造成借贷银行流动性降低。

前面我们说了，次抵贷款人、次抵贷款公司和次抵贷款银行是一个完整的资金链，当这个资金链的下游环节出现问题时，链条的上游也就是次抵贷款银行的资金也要出问题。虽然次抵贷款银行已将次抵贷款打包成债券向市场出售，按说不应该发生太大的问题。然而，事情并非如此。我们举一个例子，银行好像一个人，它有两只手，他的一只手向次抵贷款公司放贷，而另一只手将同等数量的债务经过包装后变成债券向市场出售。如果银行放贷的钱的数量与它向市场出售的债券数量相等时，银行向次抵贷款公司放贷的风险就分散出去了。但是当卖出去的债券数量小于放贷的数量，或者根本没有人买债券时，不仅银行的风险无法分散出去，而且当这种情况进一步发展恶化时，银行的资金平衡就出现问题了，特别是当次低贷款公司宣布破产，而银行又未将这部分债务卖出，那么银行手里便只剩下一堆呆、坏账了。一旦出现这种情况，银行的现金流就大幅减少，流动性也就随之降低。7月初次抵危机全面爆发后，次抵贷款银行就出现了这样的问题。

据美联储主席贝南克和美商务部长保尔森说，次抵贷款所涉及的损失大概只有500——1000亿美元。我认为他们的估算恐怕只是冰山一角。因为次抵危机造成的连锁反应将会带来更大的损失。

影响之二：造成大批对冲基金的损失或破产

造成大批对冲基金的损失或破产，特别是欧洲国家的对冲基金损失更为严重（我们从欧美央行向市场注入资金的数量就可清楚地看到欧洲的对冲基金的损失远远大于美国本土的基金损失的数量。到目前为止，美国向市场注入的资金超过1100亿美元，而欧洲央行向市场注入的资金已超过2300亿欧元）。前面已经说过，次抵贷款银行将次抵贷款公司的贷款打包成债券向市场出售，并在此基础上开发出了多种金融产品。目前涉及到次级抵押债的金融衍产品的市值大概有13万亿美元之巨（因为大部分为杠杆交易）。在这个市场里，有大量的对冲基金在里面博弈，特别是欧洲国家的一些银行下属的对冲基金更是这里的大鳄。当美国的房地产的资产缩水和美国的联邦储备利率提高后，有相当多的对冲基金被严重套牢，特别是欧洲的对冲基金。套牢的后果无非是斩仓和爆仓，因此对冲基金的损失或破产也就不可避免了。当次级抵押债市场的主要承接者，也就是对冲基金大量出逃市场后，这个市场也就处于“崩盘”的边缘了。与此同时，次级抵押贷款银行也就无法继续发售次级抵押债了。

影响之三：造成全球金融市场的全面动荡。

目前，次级抵押贷款危机愈演愈烈。受它的冲击，全球主要金融市场都出现了大幅波动。引起其他金融市场波动的原因主要是：A.心理和信心的原因B.对冲基金组合投资模型的平衡被打破后的连锁反应的原因C.对冲基金与美联储博弈的一种手段（要挟的手段）D.全球化的原因（“蝴蝶效应”）。

1．对汇率市场的冲击。

在说明次贷危机对汇率市场的冲击之前，我们先说一说流动性过剩的问题。这几年，全球的人都再说流动性过剩，那么流动性过剩是怎样造成的哪？本世纪初，世界经济在遭遇网络泡沫破裂和9.11事件的冲击下开始衰退。面对当时的经济环境，美联储前主席格林斯潘对美国金融市场“开闸放水”——持续大幅度的减息。到了04年，美国一年期基准利率已降到1.25%。与此同时，其他主要经济体的中央银行也都同步下调了本国的基准利率。在这些国家中，日本央行的降息幅度最大（日本央行早在“亚洲金融危机”后就已开始降息），其利率曾一度降为零。这一全球性，大范围大幅度的降息过程大约持续了三年时间，释放出了巨量资金。这是造成流动性过剩的一个原因。造成流动性过剩的第二个原因是美元大幅贬值，低价美元充斥于世界各个角落（这与大多数人认为美元贬值了没有人要，当然美元的数量也会减少的观点是相反的。实际上，作为国家储备或家庭理财，可能会减少一些美元，但这与整个世界的美元资产或以美元标价的财富相比只是极少一部分。用美元标价的资产或商品充斥于世界各个角落）。第三个原因就是这几年以中国为代表的世界经济大发展而创造出来的“石油美元”、“原材料美元”和“商品美元”衍生出来的流动性过剩。第四个原因就是国际汇率市场创造出来的流动性过剩。

那么国际汇率市场是怎样创造出过剩的流动性的哪？我们以日本为例来说明这个问题。04年6月美联储开始了新一轮加息周期，美国一年期基准利率已由1.25%调到目前的5.25%，与此同时，世界主要的经济体也都大幅上调本国的利率。英镑、欧元、澳元等的利率水平都已超过美元的利率水平。但是，在世界主要的经济体不断提高利率水平的时候，只有日本、瑞士等国的利率仍处于很低或极低的水平。到目前为止，日本一年期基准利率只有0.5%。这种巨大的利率差，吸引了全球的对冲基金经理的眼球，他们视这种巨大的利率差为机会，上演了国际金融领域有史以来规模最大范围最广的套息交易。所谓套息交易，简单地说就是在汇率衍生市场上卖出低息货币，买进高息货币，以获取每日的息差利润。比如英镑的利率是5.5%，日元的利率是0.5%，当投资者在汇率市场上卖出日元，买进英镑后，每日便能获取5.5%-0。5%=5%的息差利润。这种交易的过程是这样的：首先投资者要在现汇市场上将其他货币兑换成低息货币，比如日元，然后持有日元进入汇率衍生市场，利用杠杆交易的方式（一般都在1:20以上）卖出日元，买进其它高息货币，当有了一定利息收入和币值差价后即可获利平仓（也可持有其他高息货币直接进入汇率衍生市场，然后利用交叉盘或直盘交易将高息货币换成低息货币后再做套息交易）。套息交易的利润是巨大的，由于套息交易巨大的盈利示范效应，又吸引了更多人加入到这种交易中，由此形成了汇率市场上日元不断的贬值（除了息差利润外，币值差的利润也是套息交易利润的一个重要组成部分），而现汇市场上不断地有人借贷日元这么一种恶性循环。越滚越大的套息交易规模造就了巨大的流动性过剩。

现在我们再回过头来说一说次抵贷款危机是怎样对汇率市场冲击的。A.次贷危机最大的受损者是欧洲的银行及欧洲的对冲基金。为了保仓和偿还美元贷款，这些银行或对冲基金就必须抛售其持有的其他资产，特别是解掉套息交易头寸，并用抛售所得保护次贷头寸和偿还美元；B.由于欧洲的银行和对冲基金遭受重大的损失，便造成人们心里对欧洲经济的恐惧，由此殃及到欧息货币，导致欧息货币大幅下落；C.这几年由于投资者过度地抛售美元，导致对冲基金手里美元的相对匮乏，一旦需要美元时，就会出现恐慌性抢购美元的现象；D.技术性的原因及日元加息的预期也加强了汇市的动荡。

2．对商品价格的冲击。

A. 美元的升值必定导致商品价格的大幅回落；（直接的）

B. 次贷危机直接影响了美国的房地产市场，并引起其他资产价

格的缩水，导致美国经济的衰退，并进一步引起商品价格的下滑；

C. 由于没有人能够准确地说出次贷危机到底会造成多大的损失

及对整个世界经济造成多大的破坏。因此，这种心理的恐惧也会造成商品价格的大幅缩水；

D. 对冲基金的投资是在全球布局，组合投资的。因此，当组合

投资的模型被打破后，对冲基金必然要抛售其他资产，并用抛售所得来保护其他品种的头寸或偿还债务。商品，是对冲基金投资组合中重要的组成部分，当次贷发生危机后，也会对商品进行对冲的运作。当第一次抛售高潮过后，如基本面未见好转，那么，对冲基金就会建立新的投资模式进行投资。当然，这种新的投资模式一定是和原来的投资模式方向相反。

3．对股市的冲击。

4．黄金的投资价值凸现。

影响之四：造成对冲基金与美联储博弈的局面。

1．对冲基金以“崩盘”对奕美联储。次贷危机爆发后，对冲基

金寄希望于美联储降息，以挽救现有的投资模式，。当然对冲基金更希望美联储能大幅度降息来延续这种投资模式。否则，对冲基金将用“崩盘”的方式来对弈美联储。

2．美联储采用的对策是注资和降低贴现率就是不降息。

A.贝南克的指导思想是控制通涨。

B.区别于格林斯潘讨好市场的做法（开闸放水）。

C.贝南克清楚的知道，目前就全球来说，许多的资产价格都充满了泡沫。如果某一个资产的泡沫破灭了就降息，虽然能够挽救这个资产，但也会造成更大的流动性，就会将整个的金融资产的泡沫吹得更大，其后果将更为严重。

D.博弈还在继续（贝南克、包尔森和多德的会晤）。

影响之五：次贷危机对中国经济的影响.

1.目前没有直接的影响。

2.中长期影响很大。可以说是“欧美版的亚洲金融危机”。（对外贸易、投资等）

3. 若次贷危机进一步恶化，则今年年底或明年年初就会对我国实体经济造成实质性的危害。（对一般加工贸易影响不大。因为欧美需要我国的中低商品。危害主要体现在投资领域，和产能过剩领域）

4.与我国的宏观经济调控政策形成共振。