华泰证券徐彪：降息通道开启 正面影响资本市场

这次降息是意义重大的，是拐点性质的降息，接下来会是一系列降息。其对资本市场的影响是正面的积极的，有利于进一步降低无风险利率。降息非常有利于大家稳固和改善实体经济看法，另一方面房地产等权重板块将会受益。

民生证券宏观：降息周期开启 股强债弱

降息降低融资成本。当银行风险偏好下降，央行释放基础货币无法传导至实体，只能希望通过降息，降低银行负债成本，进而降低实体融资成本。

中金解读降息影响：建议加大地产配置

中金公司认为，“货币信号明确，符合我们之前路演提示的路径，为最优情形出现，我们转为乐观。我们在11月中旬的路演中提示，‘如果11月底、12月初中央经济工作会议之前能有货币层面动作(比如降准降息)，则2015年开年首套按揭将明显回落至9折附近，那么地产目前可以适当配置，在货币信号明确之后坚决超配。’”

海通证券：央行加速利率市场化 利空银行

降息周期展开，宽松有望延续：①央行宣布自11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，标志着降息周期的正式开始。②1年贷款基准利率下调40bp，有望大幅降低企业贷款融资成本。③1年存款利率下调25bp，但上浮上限由1.1倍扩大至1.2倍，意味着利率市场化加速推进，而存款利率基本未变，助于银行利润向实体经济的转移，降低经济风险。④预测15年GDP增速7%、CPI增1.5%，通缩是主要风险，泰勒规则下7天回购利率应在2.5%以下，判断未来仍有一次以上降息，流动性宽松有望延续。

兴业银行鲁政委：降息利好房地产

针对央行周五晚间宣布的不对称降息，兴业银行首席经济学家鲁政委指出，本次降息有助于在明年初存量贷款重定价时系统性下调融资成本，特别是以贷款基准利率为定价基准的小微、三农，当然还有房地产。

申万：降息说明经济最大不确定性在基建不是地产

降息是必要的，我们之前就反复强调存贷款利率对市场利率的制约很明显，不降息，债券利率没有下降空间，贷款利率也下不去。不要担心利多出尽。

上投摩根：央行降息 非银金融和地产行业受益较多

本次降息延续了“降低社会融资成本”的政策方向，时间上稍早于市场预期，因此对A股整体影响正面。行业方面，利率敏感型的非银金融、资金密集型的地产行业受益相对较多；银行虽受偏负面影响，但估值较低，预计影响有限。

国泰君安林采宜：央行降息后还会再降准

总而言之，意料之外的降息和预期中降准将给资本市场带来一场巨大的资金面繁荣。由于需求低迷，大量流动性没有进入实体，短期内对通胀不会构成实质性影响，但会推动资产价格上涨，比较突出的就是股市。

瑞银经济学家汪涛：降息并不意味着政策立场改变

瑞银经济学家汪涛：降息并不意味着政策立场的改变，因为信贷量对于利率并不是非常敏感，而是受定量和审慎规则的控制。

东方证券： 降息只是开始 降准才是趋势

降息仅是开始，存贷比独木难支，降准才是趋势。周三融十条，周四存贷比，周五来降息，政府其实也挺拼的。本次降息属顺势而为，其示范意义大于实际作用，但有利于压低中长端利率，从而稳定商业银行资金来源。

【央行降息焦点行业】银行利润将遭重创

本周五中国央行意外宣布降息，不少分析认为，中国银行业利润将会受到冲击。

这次央行采取的是非对称降息，即贷款利率下调40基点，存款利率下调25基点，这种降息方式对于贷款利率下调的幅度更大，央行认为此举更有利于直接降低社会融资成本。

那么对银行来说，这种降息方式意味着什么呢？

通常意义来说，商业银行的盈利核心在于存贷差，即低利率吸收存款，高利率发放贷款，银行从中赚取利息差。

贷款利率下调幅度大于存款利率的做法将压缩银行的利息差。据中金公司预估，央行降息后银行业利率在2015年可能出现零增长或者负增长。

实际上，从以往的经验来看，银行利润遭重创可能性较大。

以下是华泰固定收益团队此前对这种非对称降息方式如何影响银行利息净收入的估算：


华泰认为，这种降息方式对商业银行利润将产生较为明显的负面作用，部分银行利息净收入损失可能会超过百亿，对商业银行利润的影响也多在4%-7%之间。

另外，回看历史，在2000年以后的三次降息周期中，上市银行股价确实均明显走低。只不过，对股价影响较为明显的后两次降息周期，更多的是介于对称降息和另一方向的非对称降息之间。如下图：

【央行降息焦点行业】降息对房地产重大利好！

21日晚间，中国人民银行意外降息，宣布明天起金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%，同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍；其他各档次贷款和存款基准利率相应调整，并对基准利率期限档次作适当简并。

广发房地产研究小组指出，从历史经验上看，降息将对房地产是重大利好，无论是对房地产销售面积还是房价都将产生积极影响，而且，地产板块也将受到显著拉动。

以下为摘录的要点：

以史为鉴：2008年和2012年降息的影响

1998年住房商品化之后，降息周期主要有两轮，第一轮是在2008年，第二轮是在2012年。2008年降息周期始于2008年9月16日，6次降息，伴随4次降准；2012年降息周期始于2011年12月5日，2次降息，伴随3次降准。


通过回顾2008年和2012年两轮降息周期的历史，我们主要回答以下问题：

1、降息之后，地产行业基本面(包括新建住宅成交面积和价格)如何变化？基本结论是：降息对于住房成交面积的提振作用立竿见影、效果显著；对于房价的影响有滞后、但是影响持续时间较长，通常在降息3~6个月后，房价同比增速由负转正，并且同比正增长的持续时间均超过了12个月。

2、降息之后，地产板块收益率如何？背后的逻辑是什么？基本结论是：在前两轮降息周期中，地产板块超额收益(相对沪深300)都十分显著，绝对收益在2008 年降息周期中超过+200%，在2012年降息周期中超过+40%(考察时间段：2008年9月1日-2009年7月31日、2011年12月1日 -2012年7月31日)。逻辑上看，我们认为，降息从三个方面提升了地产企业的RNAV估值：一是成交提振带动周转速度加快，二是房价上升提高利润水平，三是贴现率WACC下降。

3、降息之后，哪些地产企业的股价弹性最大？从历史经验看，有两条逻辑，一是销售弹性最大的地产股，这是最直接的逻辑，多次得到验证，二是有息负债的压力因降息边际改善最大的地产股，通常是锦上添花。最明显的例子是阳光城，在两轮降息周期中，它的销售弹性和负债改善都极为显著，因而在两轮周期中的股价涨幅都排名前十。

成交面积：立竿见影、效果显著

我们选用24个重点城市日度成交数据，来反映降息前后住房成交绝对量变化，数据来源是各个城市的房管局，保证有效性和及时性，同时，这24个城市都有覆盖两轮降息周期的完整日度成交数据。

在2008年周期中，降息始于2008年9月，当时日均成交量大约在30万平米，从9月份到12月份，成交量持续上升，2009年12月，日均成交量约为85万平米，即使是在行业传统淡季的6~9月份，日均也有50~70万平米。

在2012年周期中，尽管降息是从2012年6月开始的，但从2011年12月开始，连续3次降准(2011年12月、2012年2月、2012年5月)， 因此，该轮周期的起点应该是2011年12月，在此之前，日均成交面积连续6个月徘徊在40万平米左右，而降准开始后，成交量同样是持续上扬，2012年 12月，日均成交量约为80万平米。


以上是成交绝对量的情况，从相对量来看，降息对成交的影响效果更为显著，统计局的月度数据显示，降息降准后，商品住宅销售面积累计同比增速在短期内即由负转正，并且转正后增幅扩大至很高的水平。

具体来看，在2008年周期中，月度累计同比增速从-20%(2008年12月)持续改善，升至+54%(2009年11月).

在2012年周期中，月度累计同比增速从-16%(2012年2月)升至+2%(2012年12月)，并且信贷放松的效果持续到整个2013年全年，累计同比增速至+17.5%(2013年12月).


成交价格：反应有滞后(3~6个月)，上涨有惯性

利率下降对于房价的影响略为复杂，我们主要从中期和短期的角度进行讨论。从中期来看，房价与货币政策相关度较高，从短期来看，房价与库存水平或者去化周期相关，而库存水平又与成交相关。因此，利率下降对于房价的直接影响，是从货币的逻辑出发，对于房价的间接影响，则是从成交和库存的逻辑出发。

房价指标我们选取统计局公布的70个大中城市新建住宅价格指数。



具体来看，在2008年周期中，中期因素即货币政策主导了利率对房价的影响，遵循的逻辑是货币政策放松→M2增速上升→房价增速上升，M2同比增速在 2008年9~11月维持低点+15%左右，此后伴随降息周期，M2增速开始逐步回升，最高到2009年11月的+30%。与此相对应，房价单月同比增速从2009年3月的-2%开始，逐步转正并且增速扩大，最高到2010年5月的+15%。房价对于M2的反应时滞大约3~6个月，但房价同比高速上涨 (+9%以上)持续时间达到12个月，环比增速为正的持续时间则达到29个月。



与2008年周期不同，在2012年周期中，M2月度同比增速不再大幅波动，基本一直稳定在+13%~+16%。我们认为，在2012年周期中，主要观察的是短期因素，即库存情况。利率下降促进成交，楼市库存去化周期也在降息开始后就逐步下降，也就是去化速度加快、库存水平下降。房价对此的反应也约滞后 3~6个月：2012年1月，重点城市的楼市库存去化周期达到顶峰的23个月，到2012年12月，已经降至9.5个月，而房价单月同比增速则是从 2012年6月的-1.3%见底，此后开始回升，直至2013年12月的+9.3%。

地产板块超额收益十分显著

从历史经验看，在利率下降的环境中，地产板块都获得较大的超额收益。我们以2007年1月1日作为基准日，选取万科A、保利地产、华侨城A、金地集团和招商地产、按照基准日市值计算等权重构建地产板块组合。上述5家地产公司，是市值和规模靠前的、以住宅开发为主的地产公司，更具备研究的代表性。

我们定义：超额总回报 = 地产板块组合总回报 – 沪深300总回报(总回报计算基准日为2007年1月1日)

根据定义，当超额总回报在某段时间内为正并且持续上升时，表明我们构建的地产板块组合相对于沪深300，在这个时间段内的超额收益为正，反之，超额收益为负。从两轮降息周期来看，在2008年周期中，获得持续超额收益的时间段约在2008年9月至2009年7月，在2012年周期中，2011年12月到 2012年7月，地产板块组合都有较好的超额收益。


【央行降息焦点行业】部分化解企业债风险

【点评】：

在经济和通胀下滑接近一年之后，市场终于等来了央行的终极大招——降息。我们在央行三季度货币政策执行报告中提到，央行三季度货币政策执行报告已经有所放松，最为典型的特征是央行已经不再强调“调节好流动性总闸门”。我们以前多次强调，在提到“闸门”字眼的货币政策报告中，往往都不会出现明显的货币政策放松；如果不提“闸门”字眼，实际上已经打开了放松的口子。

此前关于降息和不降息的争论主要是降息可能会起到较强的刺激作用，担心可能重新刺激企业加杠杆和刺激房地产泡沫，不利于经济结构调整，因此货币当局更倾向于使用定向刺激，包括定向降准、PSL、MLF等政策。但面对仍旧偏高的贷款利率和整体社会融资利率，经济增速和通胀仍有下行压力，最终倒逼货币当局只能采用最强烈也是最直接有效的降低融资成本手段——降息。而且这次贷款利率下调幅度高于存款利率下调幅度，引导贷款利率和社会融资利率下行的目的十分明确。而且选择在年末降息，很多存量贷款会在明年年初重定价，对于降低企业存量融资成本会起到十分明显的作用，居民房贷的还款压力也会降低。

1、降低社会融资成本以压缩银行息差为代价：贷款利率下调25-30bp，存款利率微幅上升

非对称降息，贷款利率下调幅度高于存款利率。贷款利率从之前的五档管理调为三档管理，最高降幅是40bp。尤其是5年期以上中长期贷款，降幅为40bp，从6.55%降至6.15%，居民按揭贷款将直接受惠(如图1)。假设居民房贷100万，贷款30年，按照基准利率，每个月还款额将从6354元降低为6092，降低261元，降幅4.1%。大部分居民房贷会在年初重置利率。企业存量贷款一般半年到一年重置利率，也将随着基准利率的下调而下调。

对于存量贷款，按照贷款期限结构，在贷款利率重置后，我们估计存量贷款利率将下调25-30bp。对于增量贷款，从最近银行贷款投放情况来看，贷款上浮的比例在下降，因此在基准利率下调的情况下，增量贷款利率也将有明显下降。

存量存款重置后，我们估计利率微幅上升5bp以内。存款利率普遍下调25bp，其中活期存款利率不变，保持0.35%，其中2年期存款利率下调40bp到3.35%。由于存款利率上限从1.1倍上调至1.2倍，活期存款利率实际上有所上调，而3年存款利率在执行1.2倍上限后，实际上也是上调。总体来看，我们估计存量存款重置后，利率微幅上升，5bp以内。

总体来看，执行完上浮之后，存款利率小幅上调，而贷款利率下调20-30bp，银行息差会有相应幅度的缩小。2012年降息后，2013年银行息差也平均比2012年下降15-20bp。因此这次降低社会融资成本是以压缩银行息差为代价的。

图1: 金融机构人民币存贷款基准利率调整表及变动计算：基于银行存贷款不同期限占比
　　——存量贷款利率下调25-30bp，存款利率微幅上升，压缩银行息差

资料来源：PBoC， 中金公司研究

注：1. 利率提供调整前与调整后的基准利率及上浮后的利率(对应的上浮比例分别为1.1倍与1.2倍)；

2. 活期与定期存款占比根据人民币信贷收支表10月份的活期定期占比计算；

3. 贷款期限占比根据上市银行半年报中披露的不同期限贷款占比计算。

2、降息的影响

从降息的影响来看，最直接明显的影响是企业存量贷款成本明年将有所下降，从而有利于缓解企业财务压力，企业利润也将得到改善，部分化解企业债务风险。地方政府的债务压力也会因为降息而化解一部分。此外，在居民房贷还款压力降低的情况下，居民的消费能力会得到提升，加上未来理财的利率会在息差缩小的压力下逐步下降，缓解目前理财实际利率偏高而鼓励居民储蓄而非消费的情况，推动居民将更多收入和存量资金用于消费。因此，降息是对刺激消费迈出了重要而正确的一步。受到降低的刺激，中短期内，居民的买房意愿也会提升，刺激房地产销量增加，从而化解房地产开发商库存。不过，我们一直认为，目前房地产放松政策仍主要集中在首套房的刚需和低收入人群，对于改善性趋势的二套房和三套房的直接放松政策仍未出台，房地产销量回升的持续性仍有待观察，未来可能需要进一步放松二套房和三套房的房贷。如果房地产销量回升持续性得到保证，则房地产开发商的投资需求会有所回升，可能使得房地产市场两年一个周期，单数年份是大年，双数年份是小年的规律得以延续。

总体来看，我们认为明年经济增速可能会小幅放缓，但尾部风险逐步降低。

3、对债券市场的影响

对于债券而言，就本次降息来看，对利率债利好不明显，信用债收益更为明显，因为银行存款资金成本变化不大甚至略有上升。而贷款利率下降幅度更大，倒逼信用利差进一步压缩。从2012年降息经验来看，降息对债券市场不能算是完全利好，毕竟降息后，中国境内和海外利差将缩小，可能引发资金外流，近几个月外汇占款持续减少已经反映这种趋势，如果明年美国加息，进一步压缩中外利差，可能导致外汇占款持续偏少甚至流出。此外，降息的强刺激作用可能推动房地产销量回升以及稳定市场对经济信心，基本面上可能也不太有利于债券。2012年7月份降息后，央行没有再及时跟上更多放松政策，流动性逐步有所收紧，最终收益率有所回升。

不过，我们认为目前局面与2012年不完全类似。这次降息后，我们认为央行会跟上降准政策，进一步放松流动性；下周开始，正回购操作利率也会继续下调甚至未来可能改为逆回购。因此外汇占款较少甚至局部的资金外流可能会被央行进一步的货币政策放松对冲。其次，在目前经济总体杠杆较高的情况下，我们认为央行一次降息可能不会完全解决经济的所有结构性矛盾，房地产回升的基础仍不稳固，外部经济也依然障碍重重；而在大宗商品价格回落以及人民币相对于一揽子货币持续走强的情况下，CPI仍有下行压力，我们初步估计2015年CPI平均水平可能在1.8%-1.9%，略低于今年水平。而目前货币市场利率和短期债券收益率相比于2012年和2013年低位仍偏高，未来政策在引导短端利率下行方面仍有继续放松的空间。因此，我们认为这次放松并不是最后一次，债券市场对未来货币政策放松仍会有预期。因此债券收益率并不会因为“利好出尽”而明显回升。但相对而言，我们认为中短期债券的下行空间可能相对更大，而长期债券收益率在对未来经济可能逐步走出低迷的预期下，下行空间相对有限(10年期国债可能回到2012和2013年低点3.2%-3.4%水平，10年国开债可能回到3.6%-3.8%)，收益率曲线可能会继续牛市变陡峭。风险偏好继续提高的情况下，风险资产表现会更好于无风险资产，可以增加高收益债和转债以及股票资产的配置。

4、后续政策判断

我们预计后续可能回台的政策包括：下调正回购利率、未来将正回购转为逆回购、MLF到期后展期、调整贷存比口径并同时全面降准、明年仍会有全面降准和降息的政策、推出存款保险制度、针对企业和居民的同业存单明年也可能会推出、资本账户进一步开放引入更便宜资金。

看文章总见美人，干扰我的思维啊。

央行突然降息成为了市场关注的热点，而随着大量解读之后，股民最关心的还是究竟能从降息这个事件中获得什么样的利润。从之前笔者的文章《股市“降息就涨，升息就跌”？没你想的那么简单！》中可以发现，降息会给银行业带来息差降低，从而影响利润，而由于社会融资成本下降，对房地产行业来说是重大利好。

两轮降息周期中提供的经验

说到降息，股民应该关注最近的两波密集的降息周期，一次是在2008年，始于2008年9月16日，6次降息，伴随4次降准；另一次是在2012年，始于2011年12月5日，2次降息，伴随3次降准。对房地产行业来说，开放商贷款进行投资建设，以及消费者房贷是两个关键的要素，而降息直接利好这两点，那么对房地产行业来说，玉名认为两个指标是最为关键的，即住房面积和房价。降息对于住房成交面积的提振作用十分明显，在2008年周期中，2008年12月月度累计同比增速从-20%持续改善，2009年11月升至+54%。在2012年周期中，2012年2月月度累计同比增速从-16%开始反弹，2012年12月升至+2%，并且信贷放松的效果持续到整个2013年全年，2013年12月累计同比增速至+17.5%。所以在下一步选股过程中，股民要针对那些拥有房地产资源较多的地产股给予关注。

降息对于房价影响对于房价的影响比较复杂，需要判断是货币政策主导，还是库存与成交主导，其中利率下降对于房价的直接影响，是从货币的逻辑出发，而对于房价的间接影响，则是从成交和库存的逻辑出发；另外，降息对房价影响往往存在滞后性和持续性，通常在降息3~6个月后，房价同比增速由负转正，并且同比正增长的持续时间均超过了1年以上。非常有意思的是，在2008年降息周期中，货币政策主导了利率对房价的影响，2012年则是由库存主导的，而从本次2014年11月的降息来看，和2012年的相似度比较高。

地产板块的历史走势分析

在两轮降息周期中，地产板块的收益都非常明显，大幅超过同期主板指数的走势，并且有不错的涨幅，其中2008年那波降息周期，即2008年9月1日-2009年7月31日，涨幅超过200%，因为当时4万亿元刺激计划，重点就是房地产，因此货币政策主导的优势明显；而2012年那波降息周期中，即2011年12月1日 -2012年7月31日，房地产板块也有40%以上的涨幅，由于本次类似于2014年，因此可以推测未来1年内房地产板块有30-40%以上的反弹空间。而且在这两波表现中，销售弹性最大的地产股（即之前提到的成交面积受降息影响最快）和有息负债的压力因降息边际改善最大的地产股（说的通俗一些就是贷款多的企业会因降息而拉低借贷成本，从而增加利润），往往受益最大，最明显的例子是阳光城，尽管其规模不及“招保万金”等地产龙头，但就是凭借上述两条，在这两波反弹中都进入到了排名前十。

地产板块的两个选股思路

地产板块特点是很突出的，其实沪深两市中个股最众多的一个板块，这主要是源于地产行业的产业链很长，所以涉及的企业多，而地产板块也是深市的最大权重股，因此地产板块的联动性很强，往往会带动基建、钢铁、水泥、建材等板块一起活跃。因此，股民选股过程中会有两种思路，一方面是直接选择地产板块，比如说“招保万金”，（万科A、保利地产、金地集团和招商地产）还是首选，其在行业内是龙头，具有风向标的意义，只要地产板块有机会，必然离不开这些旗舰。技术上，今年来这些品种也逐步形成了低位的放量反弹，已经有了较好的量价趋势，历史上几次地产大行情中，这些龙头股表现，相比股民已经熟悉，在此就不赘述了。

另一个方面是选择周边行业，其中钢铁和水泥板块是可以考虑的，由于钢铁板块在近几个月反复炒作，所以水泥板块机会更多。尤其是类似京津冀自贸区等政策刺激，也刺激了消费。具体个股，玉名认为有三只可以研究，金隅股份，是国家重点支持的12家大型水泥企业之一和京津冀区域最大的水泥生产商及供应商,全国最大建材制造商之一和环渤海经济圈建材行业的引领者,北京地区综合实力最强的房地产开发企业之一和开发最早,项目最多,体系最全的保障性住房开发企业；技术上7.8元阻力位突破，将打开上升空间；冀东水泥，在华北地区处于龙头地位，与金隅集团长期获得市场控制权，长期分享京津冀经济圈建设拉动的水泥需求，9.5元的阻力若能突破也将形成底部构筑后的反弹；塔牌股份，是广东省最具规模水泥制造企业之一，分布在广东梅州和惠州龙门两个生产基地，由于水泥是一个区域性很强的产业，因此广东自贸区和相关地产企业都采用该公司的水泥，技术上，该股已经距离低点有一波反弹，若能突破8.6阻力，还有新的空间。

央行降息:寫給地方ZF最後的情書
   
【文匯網訊】據MFI独立金融智库報道，從昨日起，金融市場發生了第三輪錢荒。很多人奇怪，之前充裕到流油的銀行間市場，為什麼會發生錢荒?今日傍晚，央行終於選不了非對稱降息。同樣，有人會問，本次降息的組合不太符合央行的一般行為習慣，這又是為什麼?
我們不妨先亮明我們的結論：本次降息是對地方ZF的再一次縱容，很可能也是明年初清理地方平台債之前的最後一次縱容。
第三次錢荒的根源
前天出了「融資新國十條」，我們最初的簡評報告點名批評了國X院仍在做困獸之鬥。在後來被迫給出的修改版本中，我們努力的分析了影子銀行同業往來計入貸存比這一調整將帶來的巨大影響，可謂牽一髮而動全身，對通道成本是很不利的，對銀行的瞬時衝擊也很大，在邏輯上似也難以自洽。
但即便如此，不能將這些邏輯直接立竿見影地拿去覆蓋現實，也不能認為新國十條是本次錢荒的原因。它只能是一次導火索。它只是導致了商業銀行下意識的不願意拆出資金。根源顯然不是它。
如果當局認為，根源就是它，因此不得不降息應對，那麼無助於解決問題本身。
那麼，毛病到底出在哪裡呢?
「融資新國十條」顯然是針對近兩個月持續惡化的金融數據而來的。10月的金融數據很難看，無論M2、社會融資規模、新增存貸款，都很不盡如人意。9月份數據中，最主要的希望是社會融資的改善，但是10月份看來是曇花一現。看上去，就是有效融資需求萎縮，從而衍生出一系列數據的惡化。但實際中可能有所不同。
我們可以計算新增貸款與新增存款之比，以反映銀行資產負債表的變化：
這一指標反應了8月之後銀行資產負債表的惡化，8月相對於存款，貸款有相當大的增加，但存款卻未予以反饋。10月份存款的流失，實際上是貸款流失的結果。什麼是貸款流失呢?就是很大一部分貸款出去的錢，不再存回銀行。——與之相對應的是，我們可以看到2013年6月錢荒不一樣的結構：存款先大幅流失，實際上是熱錢外流，觸發了多米諾骨牌效應。
而本次不同，私人部門實際上是在用腳對銀行的存款利率及理財產品利率投票。如果像有些機構認為的，可以將理財產品的收益率作為無風險收益率的指標的話，那麼，顯然市場不認可這個收益率水平，這個無風險收益率是顯然被人為干預而低估了。干預者不是別人，正是央行自己。這只是一個人造的無風險收益率罷了。
問題是，如果9-10月份沒有發生資本外逃，那麼存款逃逸到哪裡去了?
答案是老三樣：地產、地方融資平台、基建。主要是後二者。
我們的草根調查和金融數據都顯示，現在以商業銀行為主導，在重建另一套的影子銀行，這套影子銀行系統的信用派生，同時繞開了廣義貨幣供應量(M2)和社會融資規模的口徑。
這個重建的邏輯是：
由於實體經濟的持續惡化，風險溢價的不斷上升，央行(且不管他是主動的還是被動的)為了補貼銀行承擔的風險，不斷通過結構性的寬鬆工具，拉低所謂的「無風險利率」補貼銀行，表現在貨幣市場利率和債券收益率的持續下降，債券收益率曲線平坦得像航母的甲板。實際上，央行是用計劃經濟的模式，掩耳盜鈴的拉低公開市場的風險溢價，來對沖非公開市場風險溢價的上升。這是對稱的。
我們可以以信用債收益率和利率債的利差，來代表風險溢價，可以看到，11月初已經創歷史新低：
但是，公開市場與非公開市場之間的利差卻並沒有縮小。這意味著，實體經濟的融資成本依然很高。
於是，銀行表現出了人格分裂。一方面，不斷的擴大對公開市場資產的配置，把央行輸送的廉價炮彈投入到債券市場，進一步拉低了所謂「無風險利率」，並把無風險利率進一步的遷移到城投債上面，因為大家認為地方ZF一定是要剛性兌付的;另一方面，在信貸體系不斷收緊額度，提高門檻。即，銀行試圖通過無風險利率去賺錢，來補貼信貸主動萎縮所帶來的利潤下滑。
但是，10月以後，這個模式受到了倒逼和誘惑。
10月7日，國務院發佈43號文，即《關於加強地方ZF性債務管理的意見》(以下簡稱43號文)明確提出要剝離融資平台公司ZF融資職能，並在明年初結束類別甄別，這意味著地方平台的其中一大部分可能會被剝離掉ZF信用。為了應付即將到來的兌付高峰，地方ZF在年底前必須緊急從銀行拉貸款填補債務黑洞及應不時之需。而發改委提高了城投債的發行門檻，因此地方只能通過信貸體系補給流動性。同時，由於發改委連續批復了一大批基建項目，地方的融資需求也是剛性擴大的。
這樣就造成，「無風險收益率」越來越低，低到已經養不起銀行理財產品，二者的收益率水平已經趨同，無套利空間可言;而同時，實體的融資利率卻持續高攀(央行三季度貨幣執行報告也承認了這一點)，於是，儲蓄開始用腳投票。
公開市場已經滿足不了儲蓄的要求。迫於這樣的壓力和誘惑，商業銀行開始重新擴大槓桿錯配，繞開傳統影子銀行管道，借助於保函、融資租賃、股權投資甚至P2P管道，為地方平台和基建飢渴的需求輸送資金。這些3.0版本的表外業務模式，繞開了M2、社會融資規模、貸存比、信貸額度控制及國務院對地方債務總量控制的口徑。
換句話說，當局對地方債務的嚴厲控制，和央行對無風險收益率的控制，及對經濟增長的保底訴求，構成了一組矛盾。這就是財政部、央行、發改委之間的矛盾。
最終這組矛盾爆發了。爆發的形式，就是非公開市場利率(真實融資利率)幹掉了央行苦心孤詣的無風險收益率。
它的觸發點，不是IPO凍結的1.5萬億資金，而是當國務院常務會議宣佈融資新國十條之時，商業銀行發現，在槓桿錯配擴大的背景下，必須收緊資金拆出，以應對即將到來的同業納入存貸比之後繳納的高額存款準備金。
之前我們曾經對部分客戶表達擔憂，市場憧憬著銀行理財產品收益率跌到4%以下，會讓投資盤加大對債券的配置力度，而我們卻擔心，一旦低於4%，銀行的存款會顯著地流失。看來，事情正在發生。
好了，我們已經敘述了事情的脈絡。
本次錢荒之本質是什麼呢?就是財政政策、貨幣政策及經濟增長需求之間的矛盾：當局要地方穩增長，財政部卻要地方控制債務風險並且要算舊賬，這就導致地方的融資需求變相的，畸形化膨脹，而央行卻想著用結構性的貨幣工具，來抑制這個黑洞的膨脹。
看起來，最終，央行輸了，財政部平了，政治力量贏了。
對本次降息的認識
基於上述邏輯，我們可以來分析央行本次非對稱降息的邏輯及隱含意義。
我們的判斷如下：
本次降息，迫於巨大的政治壓力，很大程度上，這是一次政治性的降息。是外界壓力、經濟維穩及渡過經濟轉型第一年年關的政治訴求的結果。
本輪錢荒，可以視為地方對中央的一次倒逼;而本次降息，可以視為中央ZF對地方ZF的再一次妥協，中央被迫對地方以債養息縱容，以換取地方對維穩經濟的支持。目前，實際上已經不能指望私人投資來支撐經濟好轉。這個希望暫時放棄了。
結構上講，10月用電量只有1%的同比增長，且房地產打回原形，經濟惡化程度超出預期;另外，目前北方基建和地產進入冬歇，低端勞動力的薪資結算需求很大。相印證的是，市場反應，郵政儲蓄銀行過去半個月內歸集資金大幅提升，超儲大增，這與勞工年底結算返存應有很大關係。
本次降息有顯著的非對稱。存款利率實際上沒有變化，貸款基準利率超常規的下調了40個BP。顯然是要保證儲戶利益，試圖讓渡銀行收益，反哺實體。目前，業界已經對逐步下行形成共識，但壓縮銀行利差，補貼實體，可能會進一步導致銀行放貸積極性的抑制。雖然試圖挽救存款搬家，但是銀行未必會將資金投向實體。
我們要通過本次錢荒和降息事件，認識到實體融資的結構性問題。我們需要重新打量「實體經濟」這四個字。目前來講，資金成本真正有致命性影響的，只有地產、地方平台及小微企業，而以製造業為主的實體企業之困境，並不在資金成本。
能源及原材料價格下跌，已經一定程度上對沖了製造業資金成本。更重要的是，製造業已經形成了一套基於產業配置的微觀金融系統，龍頭企業可以通過產業配置和重組，將自己的信貸資源，分配到供應鏈體系之中。即，產業組織金融化已經成為一個趨勢。
但央行的貨幣調控工具，似乎並未匹配微觀金融形態的變化，目前的貨幣工具，仍然假設企業作為個體平等的參與到融資市場之中。這是錯誤的。如此操作的結果，仍然是貨幣資源被大面積的配置到了過剩產能和地方平台之中。而過剩產能和地方平台相掛鉤，造成了對實體企業的真正威脅。
實體企業真正的難題在於，亟需打破地方壟斷，通過橫向的跨區域的產業併購與整合，降低運營成本，提高效率。顯然，本次降息緩解了地方產能的出清，固化了地方利益，對真正的實體企業來說，整合的門檻被人為抬高了，改革的難度和成本實際上是提高了。
這進一步的說明。本次降息，很大程度上是中央對地方的一次妥協。我們在批評的同時，也可以理解為，中央ZF利用降息，短暫的幫助地方渡過難關，以為後續的財政收權、資本市場改革創造條件。
值得注意的是，本次貸款基準利率下調40個BP，與央行一貫的作風並不相符。央行完全可以逐步的小幅降息，為什麼沒有這樣做?這反映了本次降息的投機性。
我們的理解是，央行試圖一步到位，而不給市場形成降息降准通道已中期打開，貨幣政策轉向之預期。
央行試圖杜絕此預期的原因，端在於外部貨幣環境的不穩定。央行實際上在利用美元短期回調的時間差——否則，如果美元升值，而人民幣利率下降，在經濟惡化的背景下，不僅熱錢外流，居民也會加大對美元資產的配置。
那麼，美元的短期調整是如何形成的呢?在《面目全非的貨幣》一篇中，我們講到了，基於庫存週期的時間差，四季度是非美經濟體與美國經濟短期再平衡的階段，美元調整是必然的。這其中難免還摻雜了國際間利益交易，比如說，習奧中南海夜遊之後。中美間顯著地改善了雙邊投資關係，並試圖再度再度達成宏觀經濟政策的協同性。
我們看到，今日日本財務大臣對日元的貶值提出了警告。這其中可能亦包含了中方通過美方施加的壓力。我們不宜將政治交易過分高估，亦不過分低估。由於CPI\PPI的持續下滑，中國實際利率水平的持續攀升，通縮的浮現，我們的確很有必要降息利率。但是，當局對美國經濟的復甦進程已經在2011年發生了一次嚴重的誤判，此次，亦不能確定美國基本面復甦的強勁程度，由此不能確定，美聯儲加息的節奏。
因此，央行的本次降息，採用了短期「一步到位」的辦法，讓國際市場難以取捨：這到底是一次刺激，還是一次火中取栗?
至少在名義上，本次非對稱降息，暫時不能確定為戰略性的降息，不能視為降息通道的戰略性打開。央行很有可能在本次降息之後，時隔較遠，才有下一次的動作。任何對央行將接二連三動用常規貨幣工具的預期，在我們看來，並不靠譜。
在我們預期中，本輪短期的國際經濟再平衡持續時間比較短，最早在年關前後就可能結束。因此，彼時若來談論降息或降准，若沒有大規模經濟刺激計劃拉動需求，將是相當苦逼的。
最後我們不能免俗的談談，本次降息對資本市場的影響。毫無疑問，這會是一次刺激。對地方風險的補貼從而拉低風險溢價，無風險利率進一步的下降，將給資本市場再一次上漲的空間。
但是，基於我們的整體框架，我們認為：
揭開降息的蓋頭，我們看見的，仍是一張冷酷的臉。

降息给深化改革带来难得机遇

　　在经济增长急速下行探底时，启动货币政策相对短期的逆周期调节，是合乎情理的，但是，在支撑我国经济增长的主导因素已经发生结构性转变之下，将此次降息视为中长期货币政策转向，则是种误解。

　　在经济景况持续不振之下，时隔两年多，央行终于再次重启降息——11月21日晚，央行网站发布，自2014年11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%，一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%。


　　其实，细心追寻央行的货币政策轨迹，我们就能够感知到，此次央行降息并不出人意料。

　　近两年来，面对经济增速的持续探底，央行陆续启动了SLF、PSl、MLF等一系列定向宽松政策，可是，事实却依然无法对经济下滑构成有效托底，今年三季度GDP甚至探底至7.3%，在这种令人忧心的情况下，此次央行果断重启降息，显然是一个无奈的必然选择。因为，相比定向宽松，降息等传统货币政策工具向实体经济的传导，不仅更为通畅高效，亦更具透明性和公平性。

　　但是，在肯定降息的相对必要性时，我们应谨防受此误导而极可能迎来的新一轮投资刺激浪潮。这不是危言耸听，回顾以往降息和降准的重启，几乎每一次都会随后迎来大规模的投资刺激。

　　切不可重蹈覆辙。这是因为，与既往相比，当前支持我国经济增长的主要因素已经发生了质的变化。应该说，在改革开放后的相当长一段时期内，我国经济的资源禀赋优势在于，劳动力和土地等资源成本的偏低，在这种格局之下，投资刺激显然可以对经济增长起到极其明显的成效，但是，在我国劳动力和土地等资源成本逐步上升之后，投资刺激对我国经济增长的边际效率必然会呈递减之势。而迟至2010年之后，面对劳动力和土地、尤其是环境治理成本的急剧上升，投资刺激对经济增长的边际效率，不仅整体急剧下降，而且在部分发达地区甚至已经呈负值。

　　对于此次央行降息，更为客观且理性的认识应是，这仅是相对短期的防止经济增长出现硬着陆的托底之举，而绝不是之于中长期彻底打开了宽松货币政策的阀门。在经济增长急速下行探底时，启动货币政策相对短期的逆周期调节，是合乎情理的，但是，在支撑我国经济增长的主导因素已经发生结构性转变之下，将此次央行降息视为中长期的货币政策转向，则显然是一种误解。

　　对于此次央行降息，部分央企、以及地方ZF切莫形成误解，认为已经迎来新一轮投资刺激的好时机。事实上，在已经明确我国经济进入新常态之下，不仅决策层的初衷不是如此，包括央企以及地方ZF在内更不能如此，伴随着多年来的投资刺激，当前无论是央企、还是地方ZF，其债务负担均已经显现出难以承受之重。

　　之于当下而言，我们期待此次央行降息，可以对我国经济增长起到短期的托底之效，以避免我国经济出现硬着陆的窘境，与此同时，我们更希望，我们能够珍惜此次降息给我国深层次改革所带来的难得机遇，通过加速推进金融、财税以及行政职能等系统性改革，为我国经济新常态提供更好的制度环境。

学习了

预期归预期，具体情况还要看市场的反应，小散户应调整心态，如果是机会就应抓住。

yes  ,that's it  !

支持楼主

楼主是在是太棒了。

这次非对称降息的作用，主要是降低存量债务负担，防范化解金融风险，提振国内外市场信心。对降低新增贷款利率和社会融资成本影响相对有限。同类银行存款利率上浮第一时间分化，和12年6月央行减息加上浮10%之后类似，唯一悬念是五大行何时跟进城商行、股份制银行的步伐。其实更有意思的是各银行在利差收窄的预期下，对贷款利率的调整，估计银行传统关系户、信誉良好的民企、强势国企仍是受益者，其他小微企业，该干嘛干嘛，没有更贵就不错了，银行在资产质量转差，经济下行时，没有硬性政府指标，仍然将惜贷。因此存贷款基准利率应该需要进一步下调，存贷比限制更为放宽，银行tier1, tier2融资会接肘而来。

太长了～～～～～～～～

管窥蠡测：降息背后的大逻辑

华泰策略徐彪

周五晚上，笔者还在北京机场候机，忽然有基金经理电询降息事宜，上网一看，才知道，真的开始降息。资本市场从来就不缺各种传闻，早在九月份的时候，市场就曾经疯传过降息，不久前又闹腾过一回，某天下午甚至连国债都开始暴动，利率暴涨。周五消息发布后，卖方和买方一样按耐不住沸腾。连夜开电话会议的、火线快评的十八班武艺用足，都希望把握住最黄金3小时窗口期，将自己的观点传播出去。

人取我弃，既然大家都在关心短期的东西，咱们就展开聊聊中长期的东西，比如说：老板所面临的艰难选择。或者说：为何现在降息？

官方的答案最清楚，央行发言人告诉我们：

“经济增长有下行动力”，月度工业增加值数据显示，8月份以来，工业增速似乎正在跌破过去两年形成的平台，这意味着，2012年以来形成的GDP增速平台，正在面临挑战。

                             

估计会有较真的出来质疑，跌破平台又如何？

有一句话，想必大家都听过：经济增速从高速区间回落至中高速区间。我估计绝大多数人对这句八股文不甚了了，所以呢，我们需要翻一下新闻。不久前APEC会议期间，习近平系统阐述了经济新常态的定义，其中第一条，就是7%左右的增长。瀛台会见期间，习大大跟奥巴马说，要实现2020年人均收入翻一番的目标，每年7%的增速就够了。

看完这段话，我相信，所有人都能明白过来7%增速平台的分量，谁敢放手跌破它？

既然不敢，就得出手保卫，降息或许不是最立竿见影的办法，但肯定是威力最大的办法之一。为啥这么说呢？因为保7意味着明年的固定资产投资增速再低再低，也需要保持在15%附近。这时候麻烦就来了，今年1-10月，固定资产投资累计同比增速仅为15.9%，其中制造业和房地产属于拖后腿的，分别为13.5%和12.4%。能有这么好的结果，今年全靠基建投资，前十月累计同比高达21.38%。随着43号文颁布实施，明年开始，地方融资平台规范带来的必然结果是地方基建投资增速大幅回落，中央投资再怎么发力，总还有个赤字率上限压制，不出意外的话，明年基建投资将难以维持今年这么高的增速。无论谁在中南海的位置上，当他掰着手指头数完手里的筹码时，一定会下决心做一件事：想办法把制造业固定资产投资以及房地产固定资产投资打起来。

稳住并且顶起制造业固定资产投资的办法，当前的唯一办法：降低实体经济融资成本。

过去两三年，中国经济增速进入7%左右区间后，制造业固定资产投资很稳定的跟着工业企业利润增速走。道理很简单，你能赚钱才会向着花钱。赚不到钱，自然应该手紧点。

怎么才能让企业赚到钱呢？

要么你靠主营业务扩张，对全社会的企业部门来说，就需要经济增速提起来。

要么你靠净利率提高，主要动力来源于财务费用降低，确切的说，就是“缓解企业融资成本高这一突出问题”，过去几年，GDP增速进入7%增速平台后，融资成本已经成为决定企业利润的最关键因素，没有之一。融资成本和工业企业利润之间的关系，几乎是完美的负相关。

也就是说，实体经济最微小的细胞—企业—日子过得怎么样，在经济增速下面有底的条件下，完全取决于融资成本。11月下旬宣布下调贷款基准利率，明年1月1日银行体系将调整存量贷款利率，各项贷款余额80万亿（含企业部门和住户部门，前者占比约3/4），仅此一项，明年将节省利息支出3200亿元，扣掉住户部门的贷款，工业企业部门将增加近两千亿利润。对资本市场的影响，三季报非金融企业财务费用2709亿，占到利润的34.4%，按照目前目前10.6万亿的带息债务，融资成本下降40个bp意味着400亿的费用节省，大约提升非金融企业全年利润增速4%。

稳住并且顶起房地产固定资产投资的办法，当前最有效的办法：降息。

房地产投资在过去很漫长的时间里，一直跟着销售数据走。而房地产销售，跟货币政策息息相关。道理也很简单，房地产首先是投资品，其次才是商品。货币政策放松带来的效应，最为立竿见影。

的确，临近2014年年关，为了完成保明年7%左右增速任务，降息是几乎必然的政策选择。但是我们都知道，降息分两种，一种是对称降息，一种是非对称降息。为何这次会选择非对称降息呢？因为，美联储即将开启加息通道。细心的读者一定早已发现，存款利率基准下调的同时，存款利率上浮比例上限从1.1倍提高至1.2倍。也就是说，如果不出意外的话，在当前存款大战的背景下，老百姓享受的存款利率大概率将和降息前一样。

美元加息风暴即将到来，谁敢冒着资本大规模外流的风险去主动缩减息差？美元加息风暴即将到来，为了增加产业资本的稳定性，必须牺牲银行，非对称降息的实质就是银行补贴产业资本。美元加息风暴即将到来，为了增加金融资本的稳定性，必须稳定和繁荣资本市场以及房地产市场，尤其是房地产市场。

向前看，明年最重要的任务就是保7%，在美元加息风暴的恶劣环境下，为了实现任务，降低实际住房按揭贷款利率以及降低实体企业融资成本将成为宏观调控政策的焦点。如果商业银行继续惜贷的话，央行总量宽松政策无法传递到住户部门和企业部门，持续不对称降息也不是天方夜谭。

向前看一年，沿着刚才探讨的思路，你会发现，有两类公司，特别具有投资价值：

第一类，房地产双重受益。降息有利于地产销售，缓解投资下行趋势。今年以来地产销售持续下行至9月份的-8.6%，虽然10月份二、三线城市限购放开之后整体销量回升，但销量累计同比仍然在-7.6%的低位。降息一方面降低购房者贷款月供，提升购房需求；另一方面降低地产商融资成本，缓解投资下行趋势。

第二类，非银金融、公用事业、轻工和农业直接受益。负债率高、融资成本高、财务费用占利润比高的行业在降息背景下最受益。用财务费用/带息债务来测算行业的融资成本，非银金融、公用事业、轻工、建材、农业的融资成本均在4.5%以上；用财务费用占息税前利润比重来测算债务负担，钢铁、农业、军工、非银金融、轻工、公用事业、有色金属的占比均高于40%。

文/国泰君安策略团队 乔永远/戴康/王德伦/罗雨

【降息超市场预期，A股展开冬季攻势】

降息全面超出市场预期。我们之前报告中反复强调降息的时间窗口和合理性已经充分具备，但是我们觉得和市场的预期相比明显是激进并且时间点在提前，A股冬季攻势随之展开。我们重申对2015年目标点位为3200点的判断，认为增量资金将会伴随着降息进一步入市。这次降息是这一轮降息周期里面第一次全面性名义利率的下降，降息或者说周期性的放松政策和改革是并行不悖的。我们认为这次降息的启动也意味着接下来降准周期将会在不远的未来逐渐启动。如果降息导致A股市场较快的上升，出现一波较快上升的过程，我们认为会缩短注册制出台的时间。在这一前提下，我们认为短期内市场风格正在转向大盘股票，在转向过程里，小盘股的相对收益正在比较快地下降。我们建议大家在市场风格上全面地转向大盘股，这也是我们在年度策略报告里所推荐的，增量资金入市对大盘股或者说价值型股票的追逐将会进一步加剧。关于降息对行业配置的影响，第一是重申年度策略报告中对非银板块，包括券商和保险2015年战略配置的观点。除此之外我们推荐地产、交运以及地产产业链的全部的领域，特别是上游的钢铁、水泥等。之前我们对银行板块的推荐，短期收益已经实现，超额收益窗口正在关上。

【信号作用更大，高风险品种进攻 (债券徐寒飞)】

降息对实际成本和银行资产配置行为影响不大。预期下周收益率曲线整体下行10bp。高风险品种，转债、城投、高收益债还有信用债等仍有进攻价值。

【券商是新经济和金融的引擎（非银金融赵湘怀）】

降息对信用交易是利好，也会导致券商产品更受青睐。推荐中信证券和方正证券作为补涨品种。保险推荐寿险新华保险和中国人寿以及综合性的中国平安和中国太保。

【地产板块受益，建议增持（房地产侯丽科、李品科）】

房地产板块受益，但是幅度可能没有过去那么大，建议增持。缓解开发商资金状况。高弹性品种泰禾集团和阳光城受益，大盘股推荐招商地产和保利地产。

【高负债航空航运并不受益，推荐大秦铁路（交运郑武）】

降息对交运板块的影响，一是对业绩的影响，二是贴现率的影响。航空航运公司因美元浮息负债反而可能有汇率风险。看好大盘股，推荐高分红低估值大秦铁路。

【对基建需求为主地区有明显改善（建材鲍雁辛）】

行业基本面角度，三北地区水泥股：华北冀东和金隅、东北亚泰、西北青松和天山。高负债率有参股券商和地产业务的公司，推荐中国玻纤、亚泰集团、金隅股份

降息超市场预期，A股展开冬季攻势（策略乔永远）

第一点，降息全面超出市场预期，A股展开冬季攻势。我们之前报告中反复强调降息的时间窗口和合理性已经充分具备，换句话说降息与我们之前的预期比较吻合，但是我们觉得和市场的预期相比明显是激进并时间点在提前。债券市场在之前的时间点已经反映出来部分的降息的预期但是没有反应出这么大的幅度，但是我们从股票市场来看，股票市场反应的预期明显没有40个基点的幅度。换句话说降息是新增的重大利好消息，这种重大利好消息将会对A股市场形成全面的支持，A股冬季攻势随之展开。我们重申对2015年目标点位为3200点的判断，认为增量资金将会伴随着降息进一步入市。大家如果熟悉我们逻辑的话，可以看到2014年A股市场之所以能涨400点，核心的来源是影子银行资金入市、非标资产收缩、标准化资产扩张的过程，这种过程伴随着股债双牛，2015年我们觉得这个过程仍然会继续，降息之前是由风险驱动，现在是由政策推动。

第二点是这次降息方式和传统降息方式有所不同，降息幅度超越以往25个基点的规律，同时在存款端出现了利息的适度上浮，以及利率市场化的进一步推进。这也就意味着，我们看到之前我们对银行这个板块的推荐，收益已经获取，它产生的超额收益窗口正在关上。这可能是降息对市场上个别板块产生新的影响。

第三点我们看到央行在降息之后，第一时间发布评论：“降息是中性的货币政策”。联想到两天之前李总理以及新闻联播中发布的降低社会融资成本十条，我们并不认为这次降息就是降息周期的首次，2014年已经出现了三次银行间市场的的利率下降，这意味着隐性降息周期已经出现了，而这一次降息是这一轮降息周期里面第一次全面性名义利率的下降，我们认为意味着一个大的观念的变化，就是说降息或者说周期性的放松政策和改革是并行不悖的。那么这个变化，我们建议大家全面地关注。我们认为这次降息的启动也就意味着接下来降准周期将会在不远的未来逐渐启动。换句话说我们不认为这次的降息（虽然幅度较大）是一个终点；相反，是一个起点。接下来我们认为大家应该适度地期待降准的可能性，尽管不是在非常近的未来，但是降准的周期可能正在出现。

第四点，关于降息这件事情本身对股票市场行业推荐的影响。我们觉得第一是重申对非银板块，包括券商和保险2015年战略配置的重申，具体的推荐逻辑大家可以看我们在年报里的报告。除此之外我们推荐地产、交运以及地产产业链的全部的领域，特别是上游的钢铁、水泥等。

第五点，我们强调要关注李总理在前两天提到的关于注册制改革的认识和想法。注册制改革相关的内容在我们报告年报里有解读和预判，大家可以去回顾。我们年报里提到注册制改革是市场和监管的博弈。如果降息导致A股市场较快的上升，出现一波较快上升的过程，我们认为事实上会缩短注册制出台的时间。在这一前提下，我们认为短期内市场风格正在转向大盘股票，在转向过程里，小盘股的相对收益正在比较快地下降。我们建议大家在市场风格上全面地转向大盘股，这也是我们在年报里所推荐的，增量资金入市对大盘股或者说价值型股票的追逐将会进一步加剧。

稍微总结下，第一就是降息全面超越市场预期，使得市场进一步上涨，推动增量资金继续入市，第二个要点是全面降息宣告改革和周期性放松并行不悖，打破了以前的旧思维“放松就不是改革”，也就意味着接下来降准的门槛的进一步降低。第三我们认为市场风格会出现大替代小的这样一个风格的转变，建议大家增持非银、地产以及整个地产产业链和交运的这些板块。

信号作用更大，高风险品种进攻 (债券徐寒飞)

对实际成本和银行资产配置行为影响不大。市场一方面会预期央行货币政策宽松态度，第二会预期进一步的宽松，预期下周收益率曲线整体下行10bp。债券品种上建议高风险品种，转债、城投、高收益债还有信用债等仍然具有进攻价值，基于现在比较平坦的曲线需要控制久期进行波段操作。

券商是新经济和金融的引擎（非银金融赵湘怀）

券商是新经济和金融的引擎。降息对信用交易是利好，也会导致券商产品更受青睐。预计2015年上半年板块会出现较大幅度的上涨，推荐中信证券和方正证券作为补涨的品种。降息对保险是利好，有利于保费收入的增长。保险公司投资收益率往上走会是一个不变的趋势。非银金融整体有三个催化剂。一个是互联网金融；第二个是国企改革；第三个是监管的放松。保险我们推荐寿险新华保险和中国人寿以及中国平安和中国太保这种综合性的保险公司。综合金融首推经纬纺机。

地产板块受益，增持（房地产侯丽科、李品科）

房地产板块受益，但是幅度可能没有过去那么大，建议增持。缓解开发商的资金状况。维持2015年新开工和地产投资增速都是个位数的判断。高弹性品种泰禾集团和阳光城受益，大盘股推荐招商地产和保利地产。

高负债航空航运并不受益，推大秦铁路（交运郑武）

利率下行对交运板块的影响包括两方面，一个是对业绩的影响，第二个是贴现率的影响。航空航运公司因美元浮息负债反而可能有汇率风险。交运板块看好大盘股，推荐高分红低估值的大秦铁路。

对基建需求为主地区有明显改善（建材鲍雁辛）

行业基本面角度，降息对以基建需求为主的地区有明显的改善作用。三北地区的水泥股：华北、东北和西北。华北的冀东和金隅，东北的亚泰，西北的青松和天山。找高负债率公司加上有参股券商和地产业务的公司，推荐中国玻纤、亚泰集团、金隅股份。

央行焦渴症：愚钝的降息狂欢              

（文|柳叶刀 21世纪经济报道-飞笛资讯首席 研究员）

已经没有什么力量能阻止人们自HIGH了！微博上御览朝政般的大V，朋友圈里无事忙的自拍族，上了瘾主动制造话题的明星……还有曾经高大上的券商研究员们，原来是一家人，生命不止、自HIGH不已。

君不见，央行只是做了一个小小的动作，似乎所有的股市、房市、国事……还有涉及全球的“球”市都热闹起来：国内连篇累牍的报道，海外市场也跟着骚动不已。真有那么大事儿？别逗了，自HIGH的另一个意思就是YY，YY上瘾也是一种病，到底是什么病？

央行渴望症

这几年日本流行一个词：小确幸，小的、但是确定性的幸福。央行从来都不能直接刺激经济增长，也没有任何证据它可以多大程度上间接刺激经济增长。它不过是很多人的“小确幸”：可以降低部分贷款方的成本，让部分企业负债端成本降低，往往可以刺激资本市场增长，从而造成财富的再分配。在生产力提升速度相对稳定的情况下，这种表面繁荣，只不过把钱从穷人的腰包掏到富人的腰包里，以资本市场的相对繁荣掩盖了生产力提升乏力的事实。

在全球生产力提升失速的情况下，央行似乎成了所有国家的诺亚方舟，经济不发展，您不找企业家，不找科学家，只找银行家，这不是一种无可奈何花落去、死马当活马医的选择吗？之所以全球眼巴巴看着央行，正是因为，对大多数国家来说，别的增长手段已经用尽：生产效率增长手段、资源增加手段、人口红利手段、甚至财政手段……只剩下货币手段。日本如是 ，欧洲如是，中国、美国的部分政策也如是。区别在于：美国还有页岩气，还有领先全球的IT技术；中国还有大财政政策，还有几年的城镇化、信息化、全球化和人口现代化的后半场红利——但是，环比增速下滑也是不争的事实，无法与趋势作对。

所以，当央行只是非对称小幅降息，就引发一片欢呼的时候，应该说：这是病，得治。就像掉入冰洞里的身着背心裤衩的莽汉，看到天上下雨，就高兴得不得了？那些带着温度的雨滴还是很快会化成冰的。

换言之，这种央行渴望症，只能证明实体经济基本面很差，差到必须动这波冰雨，而且不是四万亿式的瓢泼大雨，您跟着莫名高兴什么？

YY预防针

其实，央行岂能如此不自知，倘若它能妙手回春还用逼到墙角才下手？因此，在政策发布之后的第一时间，新任央行首席经济学家，从海外大行跳槽体制内的首席经济学家马骏就出来打预防针了：货币政策并未转向，次日人民日报也对此定调。

此针专治YY，以彼之道、还施彼身，马骏这针就是扎在前同行的穴道上。当然了，中国市场只能唱多，你由不得别人不假装高潮——况且，资本市场中短期内也确实有因此促进上涨的动力。尽管，这与经济基本面无关，甚至只能说明基本面更差。

“货币政策尚未转向”的内涵是什么？中国刺激经济增长的手段尚且没有弹尽粮绝的地步，央行自然也不必急于出手，迹象很多：第一，中国的财政政策仍然在收缩，特别是地方债改革并未止步；第二，中国的货币并未主动贬值，实际上在跟随美元上涨，且高于强势美元的涨速，相对于全球95%的货币涨的更快；第三，减税、放松管制等政策都美元特别加力；第四，结构化放松政策，如农信社、股份行的存准没有进一步降低，整体存准也没有……

这只能说明，在央行的政策和目标序列里，利率市场化、汇率市场化、控制通胀等序列仍然显著高于刺激经济这个目标。

央行真相

如果说市场关注点都在央行降息意在刺激经济，而我们认为央行此次政策主要不是为了刺激经济，那它为了什么？

第一，意在顺应CPI走势降低实际利率。10月中国CPI只有1.6%，去掉食品后只有1.2%，无论是因为资源降价导致的输入型通缩，还是因为工资上涨减速，结果都是一样的，CPI已经显著低于2%的理想均衡点。由于通胀降低，虽然基准利率没有变化，但是实际利率是在提高的。央行借此顺水推舟，降低基准利率未必有特别含义。

第二，意在降低城投债、央企债务等贷款方成本，也是定向降息。今年以来，银行的综合贷款利率实际是小幅上升的，Q3为6.97%，Q2为6.96%。这说明银行惜贷吗？别扯了，贷款给地方政府的利率是在下降的，真正优质企业的利率也是下降的，在降息前不少地方房贷利率也出现下降。这说明，货币整体上并不是特别紧张，而是优质贷款对象稀缺。此时降息，只能是降低这些贷款存量的成本，而没有增加总贷款量，对竞争力差的中小企业、产能过剩行业等高风险对象的利率几乎是毫无影响的。2015年会有大量城投债到期，加上铁路、棚改等资金需求量巨大而现金流稀缺，这次降息说明其主要目的仍然是“定向降息”；与此前针对中小银行的定向降准、针对银行间市场的SLF等多种创新工具异曲同工。

第三，顺带推送利率市场化。此次值得关注的是，贷款利率上浮区间的扩大，显示出对一般储户的关注——在很多年里，他们都是被合法剥削的对象——也顺带推进了利率市场化，既然上浮了就不会再下浮了。

结论是：我们不排除央行改革也有“进三步，退一步”的路径选择，但是，我们更倾向于相信，现在还没有到央行大幅出手的时候，否则应该率先降准、或同时降准，此次降息更像是另一种定向货币政策。当然，短期它可能会刺激股市、房市，但是，认为这一定导致后续系列降息、降准是一种“常态看法”，在新常态下，理由是不充分的——除非，经济仍然加速下滑，那么，这也不能被视为好消息。

至于分析师们的狂欢，除了职业唱多需求使然，也许大多数还生活在常态思维当中吧，尽管口里天天Blabla念叨新常态，实则风声鹤唳、小题大做。这种顽固的慢性病，就像焦渴症、也叫糖尿病，很难治。

看文章总见美人，干扰我的思维啊。的确，我也这样认为

这是对自己的一种磨练 不是么

看见美M要淡定。。。

我更喜欢看美人，文章碍事啊

很有见解

中国人就是喜欢听别人忽悠，连这些高智商的人也不例外。自己都牛不起来的人，听了他的忽悠后，能牛起来吗？